3月 24 日港股盤后，美團(tuán)發(fā)布 2022 年第四季度財(cái)報(bào)。線下交付和交易型業(yè)務(wù)——外賣仍然不錯(cuò)，但信息分發(fā)類業(yè)務(wù)——本地生活已經(jīng)可以看到對(duì)手兵臨城下。核心要點(diǎn)如下：
1、物流內(nèi)核值得信賴：相比11月底管理層因不能預(yù)見看到一線城市超預(yù)期快的感染過峰，給出單量增長(zhǎng)中個(gè)位數(shù)的指引，四季度即配單量最終增長(zhǎng)了13.6%，到48.3億單。可見過峰后，外賣和閃購(gòu)的需求恢復(fù)相當(dāng)迅猛。
單量增長(zhǎng)超預(yù)期之下，配物流的收入增速更是高達(dá)32%，一是表明公司在逐步減少對(duì)于配送的補(bǔ)貼，二是疫情期間運(yùn)力短缺，配送價(jià)格和成本上升也是符合商業(yè)邏輯和過往經(jīng)驗(yàn)的情況。
【資料圖】
毛利層面，配送的毛虧損縮窄到24億，毛虧率略微提高到14.2%，雖然不及二季度極端疫情封控下的-7.7%，但同比仍是大幅改善。據(jù)海豚君推算，本季度配送單均毛虧損約為0.5元，未來配送毛利繼續(xù)改善，打平甚至微利也并非不可能。這也意味著美團(tuán)外賣&閃購(gòu)UE模型還有可觀的利潤(rùn)提升空間。總的來看，美團(tuán)的核心壁壘——即時(shí)配送上的表現(xiàn)依舊值得信賴。
2、但美團(tuán)到店的護(hù)城河已經(jīng)“決堤”：剔除出色的配送收入后，本季反映商流的傭金收入和廣告收入變現(xiàn)則已體現(xiàn)出美團(tuán)本地生活王國(guó)上的裂痕，具體來看：
交易型業(yè)務(wù)所代表的傭金收入是146億，同比增長(zhǎng)13.7%，增速和即配單量增長(zhǎng)基本匹配；但反映流量分發(fā)和推廣能力的廣告類收入（主要來自到店類業(yè)務(wù)）收入77.4億元，同比下降了4.8%。
雖然有消費(fèi)者因感染難以外出的原因可以“背鍋”，但同樣接近全城“停滯”的二季度期間廣告性收入也尚有1.4%的增長(zhǎng)，且與二季度時(shí)傭金性收入增速并無明顯差異（約為2%）。
但本季與流量分發(fā)更相關(guān)的廣告收入增速，卻與傭金增速間出現(xiàn)了18pct的巨大缺口，可以推測(cè)擁有巨大流量?jī)?yōu)勢(shì)的抖音，已經(jīng)在到店商家的廣告宣傳上給了美團(tuán)清晰可見的營(yíng)收壓力，再結(jié)合利潤(rùn)率的下滑，也能驗(yàn)證本地生活的護(hù)城河已然破防。
而快手近期也表達(dá)了進(jìn)軍本地生活/到店業(yè)務(wù)的意愿，雖然2023年內(nèi)到店行業(yè)整體大概率是會(huì)復(fù)蘇，但美團(tuán)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力相比去年恐怕只多不少。
3、新業(yè)務(wù)繼續(xù)減虧：新業(yè)務(wù)收入（剔除掉了閃購(gòu)和類OTA的民宿/交通票務(wù)）是167億，同比增速較上季略有放緩到33.4%。由于疫情和基數(shù)影響，增長(zhǎng)略有放緩并不是問題。同時(shí)，新業(yè)務(wù)虧損已經(jīng)進(jìn)一步縮窄到了63.7億，少于市場(chǎng)預(yù)期73億的虧損，在減虧上美團(tuán)的推進(jìn)效果還是肯定的。
4、競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致費(fèi)用膨脹？利潤(rùn)不再有驚喜：整體業(yè)績(jī)上， 本季度總收入601億，同比增長(zhǎng)了21%，超過市場(chǎng)預(yù)期的579億，但考慮到12月起一線城市疫情逐步過峰后的復(fù)蘇，并無反映到預(yù)期中，實(shí)際營(yíng)收表現(xiàn)比預(yù)期好地并不多。
毛利層面，本季度毛利潤(rùn)169億元，毛利率28.2%，也是略微高于市場(chǎng)預(yù)期的28%，同樣是中規(guī)中矩。
而費(fèi)用控制上則并不優(yōu)異，特別是銷售費(fèi)用本季高達(dá)108億，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的89億。相比二季度同是疫情期間90億的支出明顯提升。
由于配送的收入和毛利都在改善，可以推測(cè)外賣&閃購(gòu)上美團(tuán)在四季度的折扣力度不大。因此，銷售費(fèi)用提高最可能的原因，可能就是美團(tuán)面對(duì)到店的競(jìng)爭(zhēng)在提高支出進(jìn)行明顯的用戶補(bǔ)貼。
最終，美團(tuán)本季主營(yíng)業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)虧損為15億元，虧損幅度高于同受疫情影響二季度的11億虧損。
分項(xiàng)來看，核心本地商業(yè)的利潤(rùn)為72億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率17%，相比前兩個(gè)季度22%，20%的利潤(rùn)率是明顯下滑了的，這也同樣印證了競(jìng)爭(zhēng)使得美團(tuán)的到店業(yè)務(wù)利潤(rùn)率正在惡化。
整體來看，美團(tuán)整體營(yíng)收21.4%的增速，除了拼多多之外在中國(guó)泛電商行業(yè)內(nèi)還是依舊是相當(dāng)高的，成長(zhǎng)性優(yōu)勢(shì)仍在。
而即配到家業(yè)務(wù)超預(yù)的單量和營(yíng)收增速，以及持續(xù)改善的履約毛利率也再度證明了，美團(tuán)到家業(yè)務(wù)的復(fù)蘇相當(dāng)迅猛，且UE單位利潤(rùn)有空間也有能力繼續(xù)改善。美團(tuán)憑借數(shù)百萬騎手和配送算法構(gòu)成的履約壁壘仍舊堅(jiān)實(shí)可靠。
但另一方面，美團(tuán)廣告收入同比負(fù)增長(zhǎng)、營(yíng)銷費(fèi)用超預(yù)期膨脹，核心本地生活板塊經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)下滑，這三點(diǎn)指向的都是來自流量黑洞抖音的競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)使得美團(tuán)在到店業(yè)務(wù)上已經(jīng)破防。
2023年隨著競(jìng)爭(zhēng)可能進(jìn)一步加劇，到店無論是營(yíng)收增長(zhǎng)還是利潤(rùn)上都有進(jìn)一步惡化的可能，因此延續(xù)海豚君上一季度的判斷，市場(chǎng)對(duì)于美團(tuán)的信仰在進(jìn)一步松動(dòng)，已不再是本地生活領(lǐng)域無可爭(zhēng)議的王者。
不過，當(dāng)前美團(tuán)的股價(jià)也一度回落到HK$120+，根據(jù)海豚君的測(cè)算基本只反映了外賣業(yè)務(wù)的估值?？梢哉f市場(chǎng)對(duì)美團(tuán)的情緒和估值已經(jīng)反映了相當(dāng)一部分悲觀的預(yù)期。
展望未來，除了到店業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)的競(jìng)爭(zhēng)，到家業(yè)務(wù)（外賣&閃購(gòu)）UE盈利改善情況也值得緊密跟蹤，在股價(jià)較低僅反映了外賣業(yè)務(wù)的估值時(shí)進(jìn)行波段交易，可能是一個(gè)更穩(wěn)妥的策略。
美團(tuán)從上季度開始財(cái)報(bào)披露口徑大換臉，海豚君先給大家重新回顧一下美團(tuán)最新的業(yè)務(wù)分類，其中紅色是從原來的創(chuàng)新業(yè)務(wù)并入到核心本地商業(yè)的。
具體美團(tuán)頻繁調(diào)整財(cái)報(bào)的思路，可參考海豚君上季分析《美團(tuán)霸氣交卷？即配才是真靈魂》。
這個(gè)季度包括閃購(gòu)和餐飲外賣的即配單量是48.3億單，相當(dāng)于日均5300萬單，同比增長(zhǎng)了13.6%。
22年11月底三季度業(yè)績(jī)后溝通時(shí)，管理層對(duì)本季度的外賣訂單量增速的指引只有中高個(gè)位數(shù)，實(shí)際表現(xiàn)是遠(yuǎn)超指引的。由于當(dāng)時(shí)10~11月的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)已基本確定，可見12月份在疫情快速過峰后，外賣和閃購(gòu)的需求恢復(fù)相當(dāng)迅猛。
海豚君按三季度是公司對(duì)閃購(gòu)單量的指引乘上1.1（由于恢復(fù)超預(yù)期）來推算餐飲外賣訂單量，大約在43億單左右，同比增速應(yīng)當(dāng)在9%~10%左右。表現(xiàn)比三季度差，但比二季度好，基本和受疫情影響的程度一致。
對(duì)應(yīng)著超預(yù)期的訂單增速，本季度自營(yíng)模式下（1P）美團(tuán)即配服務(wù)收入達(dá)198億元，同比大漲31.9%。
本季度即配收入增速再度遠(yuǎn)高于單量增速18.3pct，且幅度進(jìn)一步加大。從中可以推測(cè)，美團(tuán)在繼續(xù)大跨步提升對(duì)配送的收費(fèi)、或減少物流補(bǔ)貼。不過，在冬季氣溫低&疫情疊加下，外賣騎手運(yùn)力短缺，配送費(fèi)提高也屬意料之中，歷史上每次疫情集中爆發(fā)期，物流相關(guān)板塊的表現(xiàn)都反而更好。
那么在運(yùn)力短缺的情況下，騎手成本是否也大幅提高，從而侵蝕了公司的利潤(rùn)？簡(jiǎn)單來說，成本邊際略有提升。
三季度，美團(tuán)即配服務(wù)毛利潤(rùn)是-24億，毛虧率略微提高到14.2%，雖然不及二季度極端疫情封控下的-7.7%，但相比去年同期的-30%，同樣是大幅改善。
具體來看，本季即配收入增速（32%）>>即配成本增速（14.9%）>單量增速（13.6%）。從中可以看出，配送的單均收入和單均成本在疫情下影響下都是有所拉高的，但收入提升幅度遠(yuǎn)超成本，最終美團(tuán)在物流上的毛利還是改善的。
據(jù)海豚君推算，美團(tuán)四季度配送單均毛虧損約為0.5元，我們認(rèn)為未來配送UE繼續(xù)改善，直至打平甚至微利并非不可能。
包括即配物流在內(nèi)，整體核心本地商業(yè)的收入是437億元，同比增長(zhǎng)17.4%，比市場(chǎng)預(yù)期的414高出5%，但海豚君注意到賣方預(yù)期基本和3Q是管理層指引一致，并未及時(shí)反映12月開始的復(fù)蘇。因此海豚君認(rèn)為，實(shí)際表現(xiàn)與更新頻繁的買方預(yù)期相比應(yīng)當(dāng)是大體一致或者略超。
而剔除比重最大的物流收入，反映商流的傭金收入和廣告收入（對(duì)應(yīng)的業(yè)務(wù)有用戶通過下單購(gòu)買到的核心本地商業(yè)產(chǎn)品——外賣、閃購(gòu)、到店、到綜券/通過美團(tuán)支付的到店消費(fèi)，以及OTA服務(wù)等等）表現(xiàn)如何？
1）四季度傭金收入是146億，同比增長(zhǎng)13.7%，增速和即配單量增長(zhǎng)基本匹配。但考慮到疫情期間到店類消費(fèi)所受沖擊是遠(yuǎn)高于到家類服務(wù)的，因此來自到店業(yè)務(wù)的傭金收入增長(zhǎng)會(huì)較差。但也意味著到家業(yè)務(wù)的傭金收入應(yīng)該是略高于單量增長(zhǎng)的，公司剔除補(bǔ)貼的時(shí)間變現(xiàn)率也同比有所提高。
2）但本季度反映流量分發(fā)和推廣能力的廣告類收入（主要來自到店類業(yè)務(wù)）表現(xiàn)相當(dāng)差，收入77.4億元，同比下降了4.8%。雖然由疫情期間消費(fèi)者難以外出的原因可以“背鍋”，但同樣接近上海全城“停滯”的二季度期間廣告性收入也尚有1.4%的增長(zhǎng)。且2020年一季度全國(guó)幾乎全域靜止時(shí)，廣告收入反而更能挺。海豚君猜測(cè)，來自競(jìng)爭(zhēng)的壓力可能迫使美團(tuán)給予了商家更優(yōu)惠的廣告價(jià)格。
3）綜合起來可以看到，與交易額（GTV）更匹配的傭金性收入在本季度并沒有很顯著的下降（二季度疫情時(shí)傭金和廣告收入增長(zhǎng)都降到1%-2%），但這次與流量分發(fā)更相關(guān)的廣告收入增長(zhǎng)卻與傭金增長(zhǎng)有超18pct的巨大缺口，因此可以推斷在流量分發(fā)上來自抖音的競(jìng)爭(zhēng)影響已經(jīng)體現(xiàn)在了公司的財(cái)報(bào)上。
同時(shí)，快手近期也表達(dá)了進(jìn)軍本地生活/到店業(yè)務(wù)的意愿，雖然2023年內(nèi)到店行業(yè)整體大概率是會(huì)復(fù)蘇，但美團(tuán)所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力相比去年恐怕只多不少。
四季度新業(yè)務(wù)是167億，同比增速較上季略有放緩到33.4%。海豚君認(rèn)為一是四季度有疫情影響、履約不暢，而隨著基數(shù)不斷提升增速也會(huì)自然降低，因此收入問題并不大。
1）按傭金計(jì)收入的應(yīng)該主要就是社區(qū)團(tuán)購(gòu)。這個(gè)季度新業(yè)務(wù)傭金收入為3億，同比下滑了32%。既有宏觀環(huán)境影響，社區(qū)團(tuán)購(gòu)關(guān)城收縮，高線城市也逐步替換成自營(yíng)的買菜，下滑也是正常。且如此規(guī)模的營(yíng)收額，其重要性也基本可以忽略了。
2）收入貢獻(xiàn)主力——其他收入（以凈銷售計(jì)收入的買菜業(yè)務(wù)為主）達(dá)163億，同比增長(zhǎng)36.1%。作為在閃購(gòu)業(yè)務(wù)之外，美團(tuán)第二重要的新業(yè)務(wù)，買菜還是有著不錯(cuò)的增長(zhǎng)。
3）在新業(yè)務(wù)在疫情影響下，新業(yè)務(wù)虧損進(jìn)一步縮窄到了63.7億，虧損率也降到了38%，少于市場(chǎng)預(yù)期73億的虧損，在減虧上美團(tuán)的推進(jìn)力度和效果還是肯定的。
但是，由于獲客型業(yè)務(wù)社區(qū)團(tuán)購(gòu)的收縮和大環(huán)境的影響，本季度和1Q20、2Q22時(shí)一樣，都出現(xiàn)了交易用戶環(huán)比減少的情況。海豚君認(rèn)為主要還是得大環(huán)境背鍋，但在缺乏新業(yè)務(wù)增量的情況下，美團(tuán)的用戶數(shù)是否已經(jīng)見頂可能也需要關(guān)注了。
下來就重點(diǎn)看一下整體的業(yè)務(wù)表現(xiàn)：本季度整體收入是601億，同比增長(zhǎng)了21%，超過市場(chǎng)預(yù)期的579億，不過考慮到12月起一線城市疫情逐步過峰，實(shí)際表現(xiàn)只能說比預(yù)期略好。
從上文可以看到，即配是本次收入超預(yù)期的最主要原因，廣告性收入實(shí)際已在競(jìng)爭(zhēng)下開始惡化，美團(tuán)的核心壁壘已經(jīng)退守到自有配送隊(duì)伍和配送算法構(gòu)成的“物流能力”上。
2) 本季度毛利潤(rùn)169億元，毛利率28.2%，略微高于市場(chǎng)預(yù)期的28%。上文可見，配送的毛利提升依舊是驅(qū)動(dòng)整體改善的主要因素，非配送收入的毛利本季度實(shí)際環(huán)比下滑到了48%和二季度時(shí)一致。
3) 銷售費(fèi)用開始擴(kuò)張，競(jìng)爭(zhēng)來了 ？
本季度，毛利略有改善，但費(fèi)用控制上表現(xiàn)并不出色，特別是銷售費(fèi)用本季高達(dá)108億，明顯高于市場(chǎng)預(yù)期的89億。環(huán)比來看，二季度疫情期間公司的銷售費(fèi)用也僅90億。從配送業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)超預(yù)期且毛利提升，可以猜測(cè)美團(tuán)在外賣業(yè)務(wù)上給予的補(bǔ)貼和折扣力度并不大。因此，銷售費(fèi)用提高最可能的原因，可能就是美團(tuán)面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)提高支出進(jìn)行買量和補(bǔ)貼。
至于研發(fā)和管理費(fèi)用則相當(dāng)穩(wěn)定，分別為52億和25億，同環(huán)比基本穩(wěn)定。
4）利潤(rùn)不再驚艷
整體上，雖然配送的收入和利潤(rùn)改善都超預(yù)期，但由于到家業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)，美團(tuán)的營(yíng)銷費(fèi)用反而開始擴(kuò)張，本季度公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)（收入-成本-三費(fèi)）不僅沒改善，反而還惡化了。
具體來看，四季度主業(yè)經(jīng)營(yíng)虧損15億元，虧損幅度不說上季度的3億，相比同受疫情影響的二季度11億虧損還多。雖然加上投資收益、公允價(jià)值這些變動(dòng)后，公司口徑的經(jīng)營(yíng)虧損為7.3億，看似比預(yù)期少。但實(shí)際上，本季美團(tuán)的利潤(rùn)表現(xiàn)并不好。
分項(xiàng)來看，7.3億的經(jīng)營(yíng)虧損當(dāng)中，核心本地商業(yè)的利潤(rùn)為72億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率17%，相比前兩個(gè)季度22%，20%的利潤(rùn)率是明顯下滑了的，從中也可以看到，競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致美團(tuán)的到店業(yè)務(wù)利潤(rùn)率明顯的惡化了。
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