北京時(shí)間11月28日晚美股盤(pán)前，拼多多（PDD.US）公布了2022年三季度財(cái)報(bào)。總的來(lái)看，營(yíng)收和利潤(rùn)表現(xiàn)都再次“炸裂般”的好，已是電商板塊中的最強(qiáng)信仰，財(cái)報(bào)要點(diǎn)如下：
1. 舍我其誰(shuí)，營(yíng)收增長(zhǎng)再“炸裂“
【資料圖】
雖然京東和阿里都披露了不及預(yù)期的三季度營(yíng)收增長(zhǎng)和更加悲觀的四季度指引，但特立獨(dú)行的拼多多再度驗(yàn)證了公司是電商板塊內(nèi)的“唯一信仰”。
本季拼多多的總收入為355億，同比增速大幅提升至66%，再度顯著高于市場(chǎng)預(yù)期的309億：其中電商廣告本季實(shí)現(xiàn)收入284億元，同比增速高達(dá)58%。在賣方普遍預(yù)期增速會(huì)環(huán)比走低時(shí)，實(shí)際則是連續(xù)四個(gè)季度加速增長(zhǎng)。除了自上季度開(kāi)始的消費(fèi) 降級(jí)和去庫(kù)存邏輯外，近期部分券商聲稱的品牌商家占比提升或許是廣告收入再提速的原因。
而傭金收入（包括支付手續(xù)費(fèi)，多多買菜和電商傭金收入）本季營(yíng)收為70億元，同比增速達(dá)102%，與上季增速基本一致。海豚認(rèn)為多多買菜在上季度正式確認(rèn)了規(guī)模和單位效益（UE）在社區(qū)團(tuán)購(gòu)領(lǐng)域內(nèi)第一的位置后，本季繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。
2. 無(wú)懼投入增加，利潤(rùn)再破歷史新高
本季雖然公司的費(fèi)用投入已先于同行再度增長(zhǎng)，但在毛利率大幅提升的情況下，拼多多的總盈利還是再創(chuàng)歷史新高。
①公司本季實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)281億元，遠(yuǎn)超賣方預(yù)期的225億。毛利率也出乎意料 的 環(huán)比增加4.4pct到79%。雖然管理層一直聲稱毛利率提升是一次性利好，但海豚君認(rèn)為從公司經(jīng)營(yíng)的角度，公司廣告收入持續(xù)超預(yù)期表明變現(xiàn)率在持續(xù)提升。而變現(xiàn)率的增長(zhǎng)并不會(huì)帶來(lái)多少額外成本，這是毛利持續(xù)改善的主要驅(qū)動(dòng)之一。另外，買菜業(yè)務(wù)的持續(xù)減虧應(yīng)當(dāng)是毛利持續(xù)改善的原因之二。
②在競(jìng)爭(zhēng)格局明顯改善，公司業(yè)績(jī)連續(xù)超預(yù)期后，拼多多領(lǐng)先加大費(fèi)用投入合情合理，也能幫助公司繼續(xù)搶占市場(chǎng)份額。首先，營(yíng)銷費(fèi)用支出141億元，較上季度和去年110億左右的支出明顯增長(zhǎng)。9月上線的跨境電商平臺(tái)Temu應(yīng)當(dāng)也是費(fèi)用增長(zhǎng)的原因之一。
由于業(yè)績(jī)持續(xù)爆炸，給與員工的激勵(lì)和管理費(fèi)用也暴炸式增長(zhǎng)，環(huán)比繼續(xù)增長(zhǎng)10%（同比增長(zhǎng)170%以上）。至于研發(fā)費(fèi)用則依舊平穩(wěn)，同比增長(zhǎng)11%，增速與上季度持平?？偟膩?lái)看，經(jīng)營(yíng)三費(fèi)總支出176億元，實(shí)際高于賣方預(yù)期的166億。
③最終，雖然費(fèi)用投入高于預(yù)期，但公司本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率還是高達(dá)29.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期的18.4%。最終，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)104億元，再創(chuàng)歷史新高，也遠(yuǎn)超賣方預(yù)期的57億。
長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)：
本季度的業(yè)績(jī)可謂再度是無(wú)可挑剔 的 好，營(yíng)收和利潤(rùn)都再度大超市場(chǎng)預(yù)期。雖然市場(chǎng)對(duì)利潤(rùn)端的超預(yù)期早有心理準(zhǔn)備，但最關(guān)鍵的是，在賣方在考慮本季營(yíng)收增速相比上季會(huì)放緩多少時(shí)，實(shí)際卻是較上季增速在提升了約19pct。因此，在同行普遍只能利潤(rùn)超預(yù)期、不足為奇的背景下，拼多多能在營(yíng)收增長(zhǎng)上大超預(yù)期就更顯稀缺和可貴。
另外，公司本季盈利的改善也并非來(lái)自聊勝于無(wú)的控費(fèi)，而是實(shí)實(shí)在在的經(jīng)營(yíng)改善和毛利率提升。無(wú)論是在營(yíng)收還是在利潤(rùn)上，拼多多的超預(yù)期都是實(shí)在且有質(zhì)量的超預(yù)期。
而從經(jīng)營(yíng)角度，除了自上季度確認(rèn)的用戶消費(fèi)降 級(jí)和商家去庫(kù)存的邏輯還在延續(xù)。本季度市場(chǎng)再度關(guān)注到多多平臺(tái)的品牌上行也有進(jìn)展（尚需年底客單價(jià)數(shù)據(jù)的確認(rèn)）。此外，公司在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，利潤(rùn)釋放的最佳時(shí)間，重新加大投入并推出跨境電商平臺(tái)，也給了多多在中期內(nèi)進(jìn)一步保持領(lǐng)先的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。
海豚君再度確認(rèn)了在之前的行業(yè)綜述中已經(jīng)表述的：拼多多是當(dāng)前周期內(nèi)電商板塊內(nèi)最受益也會(huì)表現(xiàn)最優(yōu)的標(biāo)的，拼多多正式加冕泛零售板塊內(nèi)最新的“信仰股”。（關(guān)于我們?cè)谶@個(gè)周期內(nèi)看好拼多多的詳細(xì)邏輯可參考鏈接的行業(yè)綜述）
本季度財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀
由于先前已公布財(cái)報(bào)的阿里和京東三季度電商板塊營(yíng)收實(shí)際都略有不及預(yù)期，對(duì)四季度的指引也普遍比三季度更差，因此市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)電商行業(yè)的情緒整體上還是偏謹(jǐn)慎、悲觀的。然而，拼多多本季再度以“爆炸“的營(yíng)收增長(zhǎng)證明了拼多多當(dāng)前在電商板塊中的唯一性和獨(dú)特性。
核心的電商廣告業(yè)務(wù)本季實(shí)現(xiàn)收入284億元，同比增速再度提升到驚人的58%，連續(xù)四個(gè)季度增長(zhǎng)環(huán)比提速，而賣方的業(yè)績(jī)前瞻卻普遍在探討多多的營(yíng)收增速會(huì)環(huán)比放緩多少。因此，多多的實(shí)際表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出賣方預(yù)期的243億和39%的增速。長(zhǎng)橋海豚君認(rèn)為，營(yíng)收增速再度大超預(yù)期的可能原因有：
1）在3Q電商大盤(pán)增速由2Q的3%提速到7%，行業(yè)增增長(zhǎng)是在提速的情況下，賣方預(yù)測(cè)多多3Q廣告收入環(huán)比下降的確有些保守（海豚君自己的預(yù)測(cè)收入是在270億以上，但公司實(shí)際的表現(xiàn)還是更好）。
2）自從上季度體現(xiàn)出的消費(fèi)者“消費(fèi)降 級(jí)”，同時(shí)商家去庫(kù)存需求上升，因此都更偏好性價(jià)比平臺(tái)拼多多的邏輯延續(xù)
3）此外據(jù)部分券商的調(diào)研，拼多多對(duì)品牌商家的吸引力有所增強(qiáng)，因此對(duì)公司的品牌廣告收入和消費(fèi)者的客單價(jià)提升都有所促進(jìn)。不過(guò)由于公司僅在年報(bào)時(shí)披露客單價(jià)數(shù)據(jù)，這個(gè)趨勢(shì)是否屬實(shí)還需時(shí)間驗(yàn)證。
此外，公司的傭金收入（包括支付手續(xù)費(fèi)收入，多多買菜收入和電商傭金收入）本季營(yíng)收為70億元，同比增速達(dá)102%，雖然增速環(huán)比略有放緩，但實(shí)際明顯超出了市場(chǎng)預(yù)期的65億收入。何況在仍保持三位數(shù)增長(zhǎng)的情況下，根本也談不上“放緩”二字。
在海豚君先前發(fā)布的《拼多多 vs 唯品會(huì)：你的 “窮日子” 是它們的 “好日子”？》中，已表明多多買菜目前已成功實(shí)現(xiàn)了在社區(qū)團(tuán)購(gòu)領(lǐng)域，無(wú)論是規(guī)模上的總單量、GMV還是利潤(rùn)端UE單位經(jīng)濟(jì)的全面領(lǐng)先。因此，本季傭金收入與上季相仿的表現(xiàn)，表明多多買菜延續(xù)了二季度確認(rèn)了業(yè)內(nèi)第一后，繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)的趨勢(shì)。
由于核心3P業(yè)務(wù)繼續(xù)大超預(yù)期，且1P業(yè)務(wù)收入歸零的影響結(jié)束，本季拼多多的總收入為355億，同比增速大幅提升至66%，再度顯著高于市場(chǎng)預(yù)期的309億。不禁讓人期待，未來(lái)拼多多還能給市場(chǎng)帶來(lái)多少驚喜。
同樣在營(yíng)收暴力增長(zhǎng)的同時(shí)，拼多多的利潤(rùn)釋放也再度大超市場(chǎng)預(yù)期。實(shí)際上，在競(jìng)爭(zhēng)格局明顯改善，公司業(yè)績(jī)也連續(xù)超預(yù)期后，拼多多本季已再度加大了費(fèi)用端投入（同行還在縮減），但由于毛利率持續(xù)大幅提升，公司最終的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率還增長(zhǎng)。
首先從毛利角度，公司本季實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)281億元，遠(yuǎn)超賣方預(yù)期的225億。本季毛利率也出乎意料的再度環(huán)比增加4.4pct到79%。雖然公司一直聲稱上季度的高毛利是由于疫情導(dǎo)致的一次性高點(diǎn)，市場(chǎng)也因此預(yù)期本季毛利會(huì)環(huán)比有所下降。但實(shí)際不降反而大幅提升，甚至超過(guò)去年4Q因騰訊云返還服務(wù)器成本導(dǎo)致的階段性最高點(diǎn)。
連續(xù)多次超預(yù)期后，海豚君認(rèn)為毛利的改善并非管理層聲稱的單純一次性利好，而更多是趨勢(shì)性的改善。海豚君認(rèn)為，公司廣告收入持續(xù)超預(yù)期的一大推動(dòng)因素應(yīng)當(dāng)是變現(xiàn)率的持續(xù)提升。而變現(xiàn)率的增長(zhǎng)并不會(huì)帶來(lái)多少額外成本，這應(yīng)當(dāng)是毛利持續(xù)改善的主要驅(qū)動(dòng)之一。另外，買菜業(yè)務(wù)的持續(xù)減虧應(yīng)當(dāng)也是毛利持續(xù)改善的原因之二。
但從費(fèi)用角度，“贏麻了“的拼多多實(shí)際已開(kāi)始增加投入
1）首先，不同于阿里和京東還在縮減營(yíng)銷費(fèi)用，持續(xù)在搶占市場(chǎng)份額，且利潤(rùn)空前釋放的拼多多已經(jīng)開(kāi)始加大營(yíng)銷投入。本季度營(yíng)銷費(fèi)用支出141億元，而上季和去年同期都是略超110億的水平，還是明顯增長(zhǎng)。另外，跨境電商平臺(tái)Temu是在9月上線，在這個(gè)板塊的投入也是原因之一。
2）研發(fā)費(fèi)用投入則是持續(xù)穩(wěn)定，本季支出同比增長(zhǎng)11%，增速與上季度持平。不過(guò)在營(yíng)收分母高速增長(zhǎng)的稀釋下，研發(fā)費(fèi)用占收入比重繼續(xù)下滑到了7.6%。
3）在公司業(yè)績(jī)持續(xù)爆炸的情況下，公司的管理費(fèi)用也繼續(xù)高漲，環(huán)比再度增加了10%。其中主要是股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用為6.8億，而去年同期僅為1.6億，業(yè)績(jī)好給與員工的股權(quán)激烈更多也合情合理。此外，新開(kāi)展的Temu業(yè)務(wù)也會(huì)推動(dòng)管理費(fèi)用的增加。
總的來(lái)看，經(jīng)營(yíng)三費(fèi)總支出176億元，實(shí)際高于賣方預(yù)期的166億。
因此，雖然費(fèi)用投入實(shí)際高于預(yù)期，但公司本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率還是高達(dá)29.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期的18.4%。最終，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)104億元，再創(chuàng)歷史新高，也遠(yuǎn)超賣方預(yù)期的57億。
而在剔除了股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，公司調(diào)整后的單季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)就來(lái)到了123億元。無(wú)論營(yíng)收還是利潤(rùn)都連續(xù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)在市場(chǎng)預(yù)期之上，拼多多的表現(xiàn)只能說(shuō)比牛更牛了。
當(dāng)拼多多主站的盈利被持續(xù)證明，單季度就可貢獻(xiàn)近百億利潤(rùn)，并且買菜業(yè)務(wù)的規(guī)模和單位經(jīng)濟(jì)也都做到了行業(yè)第一之際，拼多多在可謂最佳的時(shí)間點(diǎn)開(kāi)始發(fā)展公司的新增長(zhǎng)曲線--跨境電商平臺(tái)Temu。對(duì)于這個(gè)新生的業(yè)務(wù)，海豚君認(rèn)為市場(chǎng)的核心關(guān)注無(wú)非兩點(diǎn)：1）Temu的規(guī)模起量速度有多塊（主要是用戶規(guī)模和成交量，早期并不會(huì)產(chǎn)生多少營(yíng)收），2）Temu的投入對(duì)拼多多整體的利潤(rùn)會(huì)有多少拖累。
就第一點(diǎn)的起量速度，Temu目前在美國(guó)購(gòu)物類App中的下載量排名已經(jīng)做到第一。由下圖可見(jiàn)，自11月以來(lái)，Temu的單日下載量已在10萬(wàn)以上。而據(jù)新聞媒體報(bào)導(dǎo)，Temu的日均GMV規(guī)模近期已達(dá)到150萬(wàn)美元。簡(jiǎn)單換算，Temu四季度的GMV規(guī)模大概率會(huì)在1億美元以上。
不過(guò)Temu和拼多多主站一樣，同樣以極致性價(jià)比為標(biāo)簽，根據(jù)中金的統(tǒng)計(jì)Temu平臺(tái)上大量品類商品的客單價(jià)甚至不足1美元，全部商品單價(jià)基本也不會(huì)超過(guò)10美元。因此，Temu平臺(tái)上單價(jià)商品的客單價(jià)大概率僅為個(gè)位數(shù)$。再剔除商品成本、和給予用戶的折扣或運(yùn)費(fèi)減免后，公司最終獲得的凈收入大概率近乎為零，甚至目前可能還為負(fù)值。
因此，我們假設(shè)四季度內(nèi)Temu貢獻(xiàn)的凈收入為零。而對(duì)跨境電商關(guān)鍵的物流費(fèi)用上，參考Shein單件商品的物流費(fèi)用約在2美元，基于上文對(duì)Temu的GMV和客單價(jià)的粗略判斷，Temu在四季度的物流費(fèi)用應(yīng)當(dāng)在0.4~0.5億美元左右。再包括獲客成本和Temu在各渠道的品牌推廣費(fèi)用據(jù)賣方推算應(yīng)當(dāng)至少需要小數(shù)億美元，因此Temu對(duì)拼多多四季度整體利潤(rùn)的拖累應(yīng)當(dāng)至少為小數(shù)十億人民幣。不過(guò)對(duì)單季盈利百億以上的多多此等投入或許也不再是問(wèn)題。
當(dāng)然，上述推測(cè)僅僅是為了粗略判斷Temu對(duì)利潤(rùn)的影響是在什么數(shù)量級(jí)的，詳細(xì)的分析預(yù)測(cè)請(qǐng)期待海豚君之后的文章。
