全面注冊(cè)制漸行漸近，打新、炒新的“躺贏”策略已經(jīng)失效。本欄力求客觀公正地評(píng)價(jià)IPO公司估值水平，有任何建議、意見(jiàn)歡迎與本刊研發(fā)中心聯(lián)系。
“雙碳”目標(biāo)和要求已全面融入我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃，低碳、安全高效的能源體系離不開(kāi)新型電力系統(tǒng)建設(shè)。今年3月，國(guó)家首次正式提出“構(gòu)建以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)。”
因?yàn)楣夥L(fēng)電等主要清潔能源的發(fā)電具有不穩(wěn)定性、不連續(xù)性，新型電力系統(tǒng)需要在“發(fā)”“輸”“配”“用”等各個(gè)環(huán)節(jié)保持電網(wǎng)平衡;而新型的發(fā)電系統(tǒng)、電網(wǎng)系統(tǒng)、負(fù)荷系統(tǒng)、儲(chǔ)能系統(tǒng)，也將在清潔低碳、安全可控、智能互動(dòng)等方面滿足我國(guó)全面綠色轉(zhuǎn)型過(guò)程中的電力需求?？梢哉f(shuō)，新型電力系統(tǒng)建設(shè)是應(yīng)運(yùn)而生的嶄新投資賽道，能夠參與到這一建設(shè)過(guò)程的企業(yè)將直接受益。
南網(wǎng)科技是南方電網(wǎng)下屬的三級(jí)國(guó)有企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括技術(shù)服務(wù)和智能設(shè)備兩類(lèi)，其中技術(shù)服務(wù)主要是儲(chǔ)能系統(tǒng)集成及調(diào)試、電力設(shè)備試驗(yàn)檢測(cè)及調(diào)試，今年上半年?duì)I收占比為50.82%;智能設(shè)備有三類(lèi)，分別是智能監(jiān)測(cè)設(shè)備、智能配用電設(shè)備和用于自動(dòng)化巡檢的機(jī)器人及無(wú)人機(jī)，今年上半年?duì)I收占比為35.84%——這是一家典型的新型電力系統(tǒng)建設(shè)的參與者。
背靠南方電網(wǎng)
期盼走出“舒適圈”
招股書(shū)顯示，南網(wǎng)科技控股股東為廣東電網(wǎng)，間接控股股東為南方電網(wǎng)。本次發(fā)行前，廣東電網(wǎng)直接持有公司50.66%的股份，南方電網(wǎng)通過(guò)廣東電網(wǎng)、南網(wǎng)產(chǎn)投和南網(wǎng)能創(chuàng)合計(jì)間接持有公司75.45%股份。IPO后，南方電網(wǎng)間接持股仍然高達(dá)64.12%。
南方電網(wǎng)不僅是南網(wǎng)科技最大的間接控股股東，同時(shí)也是它的最大客戶(hù)。報(bào)告期內(nèi)，南網(wǎng)科技對(duì)南方電網(wǎng)的銷(xiāo)售額占同期銷(xiāo)售總額均超過(guò)50%。
這遭到不少人的詬病。但從電力行業(yè)格局來(lái)看，我國(guó)只有國(guó)家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)兩家全國(guó)性電網(wǎng)公司，其中南方電網(wǎng)主要覆蓋廣東、廣西、云南、貴州、海南等五省，其他地區(qū)則由國(guó)家電網(wǎng)負(fù)責(zé)。他們承擔(dān)著電網(wǎng)建設(shè)的主要任務(wù)，是電力設(shè)備的最大需求方。南網(wǎng)科技作為南方電網(wǎng)的孫公司，必然“近水樓臺(tái)先得月”。
根據(jù)《南方電網(wǎng)“十四五”電網(wǎng)發(fā)展規(guī)劃》， “十四五”期間，南方電網(wǎng)規(guī)劃投資約6700億元(比“十三五”增加了33%)，以加快數(shù)字電網(wǎng)和現(xiàn)代化電網(wǎng)建設(shè)進(jìn)程，推動(dòng)以新能源為主體的新型電力系統(tǒng)構(gòu)建——做為大股東的下游客戶(hù)大幅增加資本開(kāi)支，其實(shí)是南網(wǎng)科技業(yè)績(jī)的保證。
但凡事有一利必有一弊。這種錯(cuò)綜的“上下游”關(guān)系，恐怕還意味著公司極難改善自己的依附地位。除此之外，沒(méi)有參與市場(chǎng)的充分競(jìng)爭(zhēng)，公司的經(jīng)營(yíng)能力難以得到鍛煉，如果一味依賴(lài)大股東的“投喂”，則很難走出自己的“舒適圈”。如果未來(lái)上市后，有充分的信息顯示公司能夠在技術(shù)研發(fā)的同時(shí)，積極進(jìn)行市場(chǎng)開(kāi)拓，特別是能進(jìn)入國(guó)網(wǎng)采購(gòu)體系，我們相信公司的成長(zhǎng)空間巨大。
智能設(shè)備增速能否延續(xù)
從公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，智能設(shè)備是2018年以來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。智能設(shè)備營(yíng)收從2018年的619萬(wàn)元，到2019年的1.11億元，及至2020年的4.05億元，三年狂增65倍。
但這其實(shí)只是業(yè)務(wù)重組的功勞。2019年，廣東電網(wǎng)將廣東電科院相關(guān)資產(chǎn)和人員劃入南網(wǎng)科技，于是才出現(xiàn)了上述爆發(fā)式的增長(zhǎng)?，F(xiàn)在重組早已完成，業(yè)績(jī)也在2020年得以釋放。從今年三季報(bào)數(shù)據(jù)看，公司總營(yíng)收增長(zhǎng)42.84%，比2019年的91.35%和2020年的91.43%已下降不少，接下來(lái)如果內(nèi)生性增長(zhǎng)不能爆發(fā)，公司增長(zhǎng)勢(shì)頭勢(shì)必會(huì)降下來(lái)。
前文曾經(jīng)提到南方電網(wǎng)的投資規(guī)劃，做為另外一家全國(guó)性電網(wǎng)公司的國(guó)家電網(wǎng)，則在“十四五”期間計(jì)劃投入3500億美元(約合2.23萬(wàn)億元)，推進(jìn)電網(wǎng)轉(zhuǎn)型升級(jí)。也就是說(shuō)，兩大電網(wǎng)公司“十四五”期間計(jì)劃投資高達(dá)約2.9萬(wàn)億元，而配電網(wǎng)是其中的投資重點(diǎn)。
國(guó)家電網(wǎng)提出，配電網(wǎng)建設(shè)投資占電網(wǎng)建設(shè)總投資超過(guò)60%(十三五大概50%以上的占比)，會(huì)更偏向數(shù)字化、智能化的產(chǎn)品。南方電網(wǎng)在配網(wǎng)領(lǐng)域投資3200億元(十三五110KV及以下電壓等級(jí)投資約3100億元)，占總投資的50%左右，主要致力配網(wǎng)智能化的建設(shè)。
南網(wǎng)科技智能設(shè)備中“模塊化配電自動(dòng)化終端”和“配電智能控制設(shè)備”均用于配電網(wǎng)，2020年?duì)I收占比分別為5.5%和2.47%，今年上半年分別為3.24%、1.81%，體量很小，如果能抓住兩大電網(wǎng)公司配電網(wǎng)建設(shè)的機(jī)遇，迅速成長(zhǎng)不是難事。
另外，智能監(jiān)測(cè)設(shè)備和巡檢機(jī)器人及無(wú)人機(jī)主要用于輸變電環(huán)節(jié)，同樣面臨很好的機(jī)遇。應(yīng)該說(shuō)，南網(wǎng)科技身處黃金賽道，接下來(lái)就看它是不是一位“好車(chē)手”了。
儲(chǔ)能業(yè)務(wù)初具規(guī)模
后續(xù)成長(zhǎng)動(dòng)力足
南網(wǎng)科技的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)主要是儲(chǔ)能的系統(tǒng)集成，也就是采購(gòu)相關(guān)設(shè)備進(jìn)行組裝建設(shè)，用于電源、電網(wǎng)和用戶(hù)側(cè)(目前主要用于電源側(cè)和電網(wǎng)側(cè))，主要形式是電化學(xué)儲(chǔ)能。去年系統(tǒng)集成營(yíng)收2.68億元，占總營(yíng)收25.18%;今年上半年?duì)I收1.21億元，占總營(yíng)收24.86%。在各單項(xiàng)服務(wù)和產(chǎn)品中，占比最大，也是公司最大的成長(zhǎng)動(dòng)力。
“十四五”期間是新型儲(chǔ)能的高速發(fā)展期，在國(guó)家有關(guān)規(guī)劃中，2025年我國(guó)儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模將達(dá)30GW以上(5年增長(zhǎng)近10倍)，預(yù)計(jì)2030年達(dá)到100GW。截至2021年8月，已有12GW新型儲(chǔ)能在規(guī)劃、建設(shè)和調(diào)試中?？梢灶A(yù)見(jiàn)，未來(lái)幾年儲(chǔ)能規(guī)模將迅速提高，行業(yè)內(nèi)的公司也將具備較好的成長(zhǎng)動(dòng)力。
有專(zhuān)家認(rèn)為，發(fā)展電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能更合適中國(guó)國(guó)情。因?yàn)殡娫磦?cè)自身?yè)碛酗L(fēng)電或光伏發(fā)電，再自建儲(chǔ)能，利用率不高。如果由電網(wǎng)來(lái)建設(shè)一個(gè)整體的儲(chǔ)能系統(tǒng)，就能根據(jù)需要調(diào)配儲(chǔ)能系統(tǒng)的利用率，達(dá)到物盡其用的效果。同時(shí)，儲(chǔ)能在新型電力系統(tǒng)中的支撐作用也越來(lái)越為各級(jí)電網(wǎng)公司認(rèn)可，南方電網(wǎng)就正在規(guī)劃一批預(yù)制艙式獨(dú)立電化學(xué)儲(chǔ)能電站，南網(wǎng)科技作為南方電網(wǎng)孫公司，有望直接受益于此。
南網(wǎng)科技在招股書(shū)中披露，公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)將穩(wěn)步增長(zhǎng)，目前在手訂單豐富。截至今年6月30日，儲(chǔ)能系統(tǒng)技術(shù)服務(wù)在手合同15個(gè)，預(yù)計(jì)未來(lái)貢獻(xiàn)收入1.54億元，略高于今年上半年該部分1.26億元的收入。
流動(dòng)性充沛募投資金主要用來(lái)蓋樓
本次公開(kāi)發(fā)行前，公司的流動(dòng)性相當(dāng)充沛，三季度貨幣資金9.67億元，占總資產(chǎn)的50.21%。流動(dòng)資產(chǎn)17.56億元，占總資產(chǎn)91.17%，流動(dòng)比率3.3，遠(yuǎn)大于1。這些都說(shuō)明公司財(cái)務(wù)狀況良好，對(duì)外部資金的需求并不強(qiáng)。那為什么還要上市融資呢?我們認(rèn)為主要是為了配合南方電網(wǎng)的國(guó)企改革，使公司經(jīng)營(yíng)更加市場(chǎng)化、更具活力。
從募投項(xiàng)目看，募投資金主要用于建設(shè)研發(fā)大樓和6大研發(fā)平臺(tái)建設(shè)，其中前者計(jì)劃投入3.99億元，占75.66%;后者計(jì)劃投入1.28億元，占24.34%?？磥?lái)蓋樓是重中之重，研發(fā)并不是那么急迫，這從另一個(gè)角度印證了“上市是為了配合國(guó)企改革”。
估值探究
南網(wǎng)科技業(yè)務(wù)從大方向上主要分為三類(lèi)：儲(chǔ)能系統(tǒng)、電力檢測(cè)和電力設(shè)備，選取業(yè)務(wù)相似度較大的公司作為可比公司，每個(gè)方向選取兩家公司，分別如下：派能科技、智光電氣、蘇試試驗(yàn)、華測(cè)檢測(cè)、海興電力、許繼電氣;選用PE、PB、PS三種相對(duì)估值法;股價(jià)和市值選取12月9日收盤(pán)數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取三季報(bào)數(shù)據(jù)。(見(jiàn)附表)
本次發(fā)行前總股本為4.8億股。通過(guò)計(jì)算得出：
PE法得出市值為42.4億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為8.83元/股;
PB法得出市值為77.82億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為16.21元/股;
PS法得出市值為76.84億元，對(duì)應(yīng)股價(jià)為16.01元/股。
由于市盈率法計(jì)算出的估值明顯低于后兩種方法，而后兩種方法所得結(jié)果非常接近，我們認(rèn)為16元/股左右相對(duì)更合理。
另外，南網(wǎng)科技身處儲(chǔ)能、電氣設(shè)備、新能源等黃金賽道，加上背靠南方電網(wǎng)這個(gè)“巨無(wú)霸”，想象空間很大，是很好的博弈標(biāo)的。我們認(rèn)為估值提高50%是可以接受的，即24元/股在當(dāng)下市場(chǎng)也可以接受。最終，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下16-24元/股是合理的。
