6月底，成立僅四年的上海叢麟環(huán)?？萍脊煞萦邢薰?以下簡(jiǎn)稱“叢麟環(huán)保”)提交了招股說明書，擬在上海證券交易所科創(chuàng)板上市。

成立僅四年，大多數(shù)公司還在創(chuàng)業(yè)階段，而叢麟環(huán)保卻已走上了IPO道路，企業(yè)發(fā)展不可謂不快。那么，叢麟環(huán)保為何能邁起超大步伐飛速前進(jìn)呢?《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，叢麟環(huán)保僅為軀殼，報(bào)告期內(nèi)收購(gòu)的子公司才是企業(yè)的核心主體。該子公司在境外上市不成，此次欲借叢麟環(huán)保改沖科創(chuàng)板。

就叢麟環(huán)保質(zhì)地來看，公司可謂是有很多問題的，不僅發(fā)明專利是“東拼西湊”，且大股東還控制多家環(huán)保相關(guān)企業(yè)，難避同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，保薦機(jī)構(gòu)帶隊(duì)突擊入股，大幅抬升公司估值，上市申請(qǐng)前夕雖緊急終止股權(quán)回購(gòu)條款，但背后是否還存在其它協(xié)議是需要警惕的。

子公司借道上市，發(fā)明專利東拼西湊

招股書披露，此次擬科創(chuàng)板上市的叢麟環(huán)保是于2017年7月13日成立的。彼時(shí)，叢麟環(huán)保由宋樂平、朱德龍、邢建南出資，分別占股51%、29%、20%。在一年后的2018年底，上海天漢環(huán)境資源有限公司(以下簡(jiǎn)稱“上海天漢”)選擇與叢麟環(huán)保重組合并。

值得一提的是，成立于2011年的上海天漢的原股東雖然是上海曙安(宋樂平控制公司)、朱龍德、邢建南，但他們?cè)?015年底時(shí)曾因危廢處理項(xiàng)目發(fā)展前景不明朗、項(xiàng)目收益存在不確定性情況，以1.08億元的價(jià)格將手中股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給了金俊發(fā)展有限公司(以下簡(jiǎn)稱“金俊發(fā)展”)，而金俊發(fā)展在收購(gòu)上海天漢后也曾擬計(jì)劃在境外上市，但結(jié)果是境外資本運(yùn)作未能實(shí)現(xiàn)。鑒于國(guó)內(nèi)危廢處理行業(yè)的良好發(fā)展形勢(shì)，金俊發(fā)展又將上市的目光轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，2018年，其與叢麟有限(叢麟環(huán)保改制前名稱)股東商定將上海天漢與叢麟有限重組，謀求在境內(nèi)資本市場(chǎng)上市。

上海天漢與叢麟有限之間的重組分兩次進(jìn)行的。金俊發(fā)展先以其自上海天漢分得的利潤(rùn)23081.65萬(wàn)元向叢麟有限直接投資，然后以其持有的上海天漢100%的股權(quán)對(duì)叢麟有限進(jìn)行增資，增資價(jià)格約為16.10元/股。在增資完成后，上海天漢成為了叢麟有限的全資子公司。2020年底，叢麟有限整體變更為股份有限公司，各發(fā)起人對(duì)叢麟環(huán)保的出資均已全部到位。

在重組前，叢麟環(huán)保在山東開展業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)規(guī)模較小，重組完成后，叢麟環(huán)保一躍成為了一家重要的危廢處理供應(yīng)商。2019年，因上海天漢收入并表，叢麟環(huán)保的營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)。

此次叢麟環(huán)保沖擊科創(chuàng)板，理論上其科技屬性應(yīng)該不低的，可事實(shí)上，《紅周刊》記者在研究后發(fā)現(xiàn)，該公司的科創(chuàng)屬性或有不足。

根據(jù)科創(chuàng)板上市規(guī)則要求，上市企業(yè)需擁有5項(xiàng)及以上形成主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的發(fā)明專利，而叢麟環(huán)保雖自稱其擁有8項(xiàng)與主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的發(fā)明專利，但8項(xiàng)發(fā)明專利來源卻很復(fù)雜。其中，叢麟環(huán)保自身取得的僅有兩項(xiàng)，且均系對(duì)外收購(gòu)所得，其中一項(xiàng)專利還與控股子公司共同持有，現(xiàn)已被質(zhì)押用于子公司向銀行借款。另外6項(xiàng)發(fā)明專利的專利權(quán)人為上海天漢，其中三項(xiàng)由上海天漢原始取得，三項(xiàng)轉(zhuǎn)讓自上海潔申實(shí)業(yè)有限公司。

此外，2018年叢麟環(huán)保沒有研發(fā)費(fèi)用投入，而2019年和2020年投入6406.68萬(wàn)元研發(fā)費(fèi)用剛好滿足了科創(chuàng)板“最近三年累計(jì)研發(fā)投入金額≥6000萬(wàn)元”的硬性要求。

上海天漢在經(jīng)歷了境外上市失敗后，此次借殼叢麟環(huán)保沖擊科創(chuàng)板，發(fā)明專利和研發(fā)費(fèi)用東拼西湊，其自身科研實(shí)力是否真正符合科創(chuàng)板企業(yè)身份，或需要打上一個(gè)問號(hào)的。

同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題需要重視

上海天漢和叢麟環(huán)保合并重組后，金俊發(fā)展持有叢麟環(huán)保32%股份，成為叢麟環(huán)保最大股東，截至招股書簽署日，金俊發(fā)展仍為最大股東，持股29.49%。叢麟環(huán)保并不存在公司法規(guī)定的控股股東，宋樂平、朱龍德和邢建南為公司的共同實(shí)際控制人，其通過各自持股平臺(tái)共同控制叢麟環(huán)保。

金俊發(fā)展作為公司最大股東，雖按公司法規(guī)定無(wú)需被列為控股股東，但金俊發(fā)展的實(shí)控人TSE CHI WAI(謝志偉)不被認(rèn)定為共同實(shí)控人是令人疑惑的。2020年11月26日，宋樂平、朱龍德和邢建南三人簽訂《一致行動(dòng)協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，謝志偉也被排除在外。

謝志偉在環(huán)保行業(yè)從業(yè)多年，通過金俊發(fā)展持有廣東北控環(huán)保裝備有限公司23%的股權(quán)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為水處理環(huán)保裝備。此外，謝志偉還是現(xiàn)任中國(guó)環(huán)保科技控股有限公司(00646.HK)獨(dú)立非執(zhí)行董事、建禹集團(tuán)控股有限公司(08196.HK)獨(dú)立非執(zhí)行董事。

值得注意的是，實(shí)控人除持有叢麟環(huán)保股權(quán)外，還分別持有與多家環(huán)保相關(guān)的企業(yè)，經(jīng)營(yíng)范圍與叢麟環(huán)保相似，這些企業(yè)至今仍正常運(yùn)營(yíng)。

附表 關(guān)聯(lián)方企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍

叢麟環(huán)保的主營(yíng)業(yè)務(wù)包含危廢無(wú)害化處置和危廢資源化利用兩大模塊。經(jīng)營(yíng)范圍為環(huán)?？萍碱I(lǐng)域內(nèi)的技術(shù)服務(wù)、技術(shù)咨詢、技術(shù)開發(fā)、技術(shù)轉(zhuǎn)讓，環(huán)保建設(shè)工程專業(yè)施工(工程類項(xiàng)目憑許可資質(zhì)經(jīng)營(yíng))，環(huán)保設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、金屬制品、塑料制品的銷售，從事貨物及技術(shù)的進(jìn)出口業(yè)務(wù)。而附表內(nèi)容顯示，叢麟環(huán)保的經(jīng)營(yíng)范圍與表中企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍多有重合。

如此情況就很值得警惕了，因?yàn)樵谄髽I(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)中，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的存在必然使得相關(guān)聯(lián)的企業(yè)無(wú)法完全按照完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境來平等競(jìng)爭(zhēng)，雖然公司實(shí)際控制人宋樂平、朱龍德、邢建南向公司出具了《關(guān)于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾》，但在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程中，還是很難回避其中的風(fēng)險(xiǎn)的，一旦控股股東或?qū)嵖厝死闷鋸?qiáng)勢(shì)表決權(quán)決定企業(yè)的重大經(jīng)營(yíng)，讓有利的一面傾向于自己手中的非上市公司，則對(duì)上市公司中其它中小股東而言，結(jié)果可能是不利的。

保薦機(jī)構(gòu)帶隊(duì)突擊入股

公司估值暴增蹊蹺

一方面，實(shí)控人環(huán)保企業(yè)遍地，另一方面保薦機(jī)構(gòu)子公司也在帶隊(duì)突擊入股，而正是憑借資本的力量，讓叢麟環(huán)保估值實(shí)現(xiàn)暴增。

截至招股書簽署日，最近一年叢麟環(huán)保共新增股東8名，包括上海滄海、上海厚誼、中證投資、金石利璟、無(wú)錫谷韜、廣州浩輝、上海瑞穆、福州禹潤(rùn)。其中中證投資系叢麟環(huán)保本次保薦機(jī)構(gòu)的全資子公司，而金石利璟的基金管理人青島金石灝汭投資有限公司系保薦人的全資孫公司。

2020年7月14日，叢麟環(huán)保股東上海濟(jì)旭、上海萬(wàn)顓向中證投資、金石利璟、無(wú)錫谷韜、廣州浩輝、上海瑞穆、福州禹潤(rùn)合計(jì)轉(zhuǎn)讓叢麟環(huán)保5.26%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為40.10元/1元注冊(cè)資本，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款約1.6億元。同時(shí)，6名新股東又向叢麟環(huán)保增資1.75億元，增資價(jià)格約43.86元/1元注冊(cè)資本。

在這輪股權(quán)轉(zhuǎn)讓和增資后，六位新增股東共計(jì)持股10%，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款和增資款共計(jì)3.35億元，此時(shí)叢麟環(huán)保估值達(dá)33.5億元。

值得注意的是，在一個(gè)月前的2020年6月12日進(jìn)行的增資中，上海滄海投資1050萬(wàn)元，上海厚誼投資1050萬(wàn)元，當(dāng)時(shí)的增資價(jià)格約為9.23元/1元注冊(cè)資本，持股比例均為1.50%，此時(shí)叢麟環(huán)保所對(duì)應(yīng)的估值僅為7億元。而在短短的一個(gè)月后，叢麟環(huán)保的估值就一下子暴增了26.5億元，漲幅高達(dá)378.57%，如此的估值的快速增長(zhǎng)速度顯然是令人驚奇的。而在基本面無(wú)改觀下，短期內(nèi)通過資本力量虛增估值的方式顯然是需要監(jiān)管層重視的。

雖然說，引入上海滄海和上海厚誼是為了實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，但相較來看，引入6名投資人時(shí)，叢麟環(huán)保的估值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了基本面，而這些投資人之所以愿意以超高的價(jià)格突擊入股，一方面可能是為了追求該公司成功上市后可能帶來的高額收益，而另一方面又因與叢麟環(huán)保之間簽署保障自身利益的回購(gòu)協(xié)議有關(guān)。

招股書披露，2020年6月18日，6名新增股東分別與叢麟環(huán)保及原股東簽訂《增資擴(kuò)股及股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，就股權(quán)/股份回購(gòu)事項(xiàng)與上海濟(jì)旭、上海萬(wàn)顓、上海建陽(yáng)形成約定。

然而，近期監(jiān)管層進(jìn)一步規(guī)范IPO公司涉及的對(duì)賭安排，因此，2021年5月，六名新增股東又分別與叢麟環(huán)保及原股東簽署《補(bǔ)充協(xié)議(二)》，約定“股權(quán)/股份回購(gòu)”、“股權(quán)/股份、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓限制”等條款，自叢麟環(huán)保向上交所正式提出上市申請(qǐng)之日起終止。

叢麟環(huán)保若成功上市，這些突擊入股的投資者有很高的幾率獲得數(shù)倍乃至更高的收益。另外由于公司估值越高，上市后收益越高，這些投資者以較高的價(jià)格進(jìn)行股權(quán)交易和增資，在短期內(nèi)迅速抬高叢麟環(huán)保的估值，而這期間公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)并未能與之保持同步，因此，其高估值的合理性值得商榷。

值得注意的是，IPO上市前夕，一眾投資人投入大量的資金搭上了叢麟環(huán)保的順風(fēng)車，目的在于攫取高額收益，而此次回購(gòu)條款雖然表面上已經(jīng)取消，但為了保證自身的權(quán)益，這些資本方很難保證沒有私下與企業(yè)簽署抽屜協(xié)議的可能，A股歷史上這樣先例并不在少數(shù)，此前就有多家擬IPO公司在未能上市后，又重新恢復(fù)了對(duì)賭協(xié)議。而在資本的哄抬下，這些公司一旦獲準(zhǔn)上市后，既得利益方極可能在滿足條件后會(huì)快速拋售股權(quán)，屆時(shí)很可能會(huì)引發(fā)股價(jià)的暴跌，顯然這會(huì)給二級(jí)市場(chǎng)投資人帶來極大傷害的。

(文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。)