2018年1月，因資產(chǎn)負債率過高、客戶過于集中、應收賬款余額較高等原因IPO被否后，去年末，時代裝飾再次向A股發(fā)起沖鋒。據(jù)其今年6月22發(fā)布的招股書(預披露)介紹，公司以住宅精裝修、公共建筑裝修和幕墻及景觀工程等裝修裝飾服務為主營業(yè)務，2018年-2020年，實現(xiàn)營業(yè)收入分別為31.61億元、33.95億元和37.11億元，逐年上升。
但在營收不斷增長的背后，其應收賬款金額過大的“舊疾”仍然未除，這無形中擠占了公司大量的流動資金，使其常年處于“缺血”狀態(tài)。此次IPO，其擬募集資金超10億元，其中近半將用于補充流動資金，對資金的渴求可見一斑，然而，諸多隱患未除，時代裝飾此次能否通過IPO成功“解渴”，尚存較大不確定性。
募資額大幅攀升 合理性存疑
根據(jù)深交所2018年披露的時代裝飾招股書介紹，首次申請主板上市，時代裝飾擬募資3.87億元，而此次IPO其擬募集資金10.13億元，幾乎為此前募資規(guī)模的三倍。
招股書中，時代裝飾以資產(chǎn)總額舉例，說明公司此次募資規(guī)模與公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模和財務狀況相適應。然而，截至2020年末，其資產(chǎn)總額雖然高達41.13億元，但同期凈資產(chǎn)規(guī)模僅8.9億元，其此次募資規(guī)模已遠超企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模。
而從其兩版招股書披露的募集資金用途來看，也是大同小異，但與此前相比，相同或相似的項目，此次卻需要投入近兩倍資金，建設期也有所拉長。
類似的項目，募資金額發(fā)生巨大變化，這真的合理嗎?以其信息化項目建設為例，在兩版招股書中項目建設內(nèi)容基本完全相同的情況下，項目的投資總額由2018年的2585.1萬元增長至5030.5萬元，建設期也由一年拉長至兩年。
而觀察其資金用途的明細，同項支出投資金額大幅上漲的情況比比皆是，比如其2018年披露的招股書中，企業(yè)信息化建設項目中的項目管理系統(tǒng)僅需投資280萬元，但到了2021年，則需要投資500萬元;而更典型的例子是，前述項目中，僅機房裝飾工程就由此前的40萬元漲至160萬元，機房工程的整體造價更是由原本的總價95萬元漲至280萬元。
看似完全相同的建設需求，企業(yè)信息化項目建設工期為何有所拉長，所需的資金為何大幅上漲，個中原因還需企業(yè)給出進一步解釋。
近半數(shù)募資金額用于補流
合理性值得商榷
與此前擬將募資金額的半數(shù)用于償債類似，此次時代裝飾募資金額中4.5億元將用于補充流動資金。將總募資金額的近半數(shù)用于補充流動性，顯示了時代裝飾對資金的渴求，但該行為是否合理仍有待商榷。
雖然當前監(jiān)管層對IPO階段，公司募集金額中用于補充流動資金部分沒有明確的比例限定，但證監(jiān)會對上市公司募集資金中用于補充流動資金和償還債務的規(guī)模卻有明確要求。
證監(jiān)會于2020年修訂的《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求(修訂版)》要求，上市公司應綜合考慮現(xiàn)有貨幣資金、資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)、經(jīng)營規(guī)模及變動趨勢、未來流動資金需求，合理確定募集資金中用于補充流動資金和償還債務的規(guī)模。通過配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票以外的其他方式募集資金的，用于補充流動資金和償還債務的比例不得超過募集資金總額的30%;對于具有輕資產(chǎn)、高研發(fā)投入特點的企業(yè)，補充流動資金和償還債務超過上述比例的，應充分論證其合理性。
雖然時代裝飾尚未上市，但作為IPO企業(yè)，對于上市公司募集資金用途的審核要求，其應當加以考慮。若參考上述要求，時代裝飾此次募資顯然不屬于“配股、發(fā)行優(yōu)先股或董事會確定發(fā)行對象的非公開發(fā)行股票”。另據(jù)招股書顯示，2018-2020年，時代裝飾的研發(fā)費用分別為973.17萬元、1285.83萬元和1263.64萬元，分別占同期營業(yè)收入的0.31%、0.38%和0.34%，顯然，其不具備高研發(fā)投入特點。
綜上來看，監(jiān)管部門在審核其募資用途合理性時，恐怕很難對其將大部分募集資金用于補充流動性的行為寬容看待。因此，在募資金額遠超凈資產(chǎn)的基礎上，持續(xù)擬將大額募集資金用于償債或補充流動資金，凸顯了企業(yè)自身流動性長期不足的問題，也為其二次沖擊主板市場IPO的道路增添了更多不確定性。
巨額應收賬款存隱憂
那么，在營收逐年增長的情況下，時代裝飾為何對資金如此渴求呢?長期存在大額應收賬款，或許是導致其資金缺乏的重要原因。
在規(guī)模擴大的同時，時代裝飾應收賬款(合同資產(chǎn))規(guī)模也在不斷擴大。根據(jù)新收入準則，2020年時代裝飾將部分應收賬款調(diào)整至合同資產(chǎn)科目核算，剔除會計政策變化的影響后，截至各報告期末，該公司應收賬款金額分別為16.54億元、19.96億元和25.96億元，分別占當年營業(yè)收入的52.31%、58.8%和69.95%，占比不斷增加。
大額應收賬款的存在，意味著其大額流動資金在無形中長期被客戶擠占，難以在短期內(nèi)及時回款，導致其的流動性變得緊張。據(jù)時代裝飾解釋，其大額應收賬款的存在，一方面是項目按工程進度分期結(jié)算、結(jié)算周期和客戶付款審批流程較長;另一方面是按照行業(yè)慣例，工程竣工后甲方通常會留取3%-5%的工程款作為質(zhì)保金，在工程竣工后2-3年內(nèi)支付。而公司應收賬款和合同資產(chǎn)的債務方主要為資信良好、實力雄厚的大型房地產(chǎn)企業(yè)等，有較好的回收保障，發(fā)生壞賬損失的風險較小。
從客戶結(jié)構(gòu)來看，其前五大客戶均為位于行業(yè)前列的房地產(chǎn)企業(yè)，而且，客戶集中度非常高，2018-2020年，其前五大客戶所貢獻收入占當期主營業(yè)務收入比例分別為72.89%、79.25%和80.95%，逐年提升，顯然，時代裝飾對前五大客戶存在一定依賴。
由于龍頭房地產(chǎn)企業(yè)具有較強議價能力，因此，客戶在行業(yè)內(nèi)占據(jù)優(yōu)勢地位這一現(xiàn)象為時代裝飾帶來的影響似乎并不如其所表述的那樣樂觀，因為隨著來自大客戶的營業(yè)收入不斷增加，時代裝飾的應收賬款周轉(zhuǎn)速度卻越來越慢，數(shù)據(jù)顯示，各報告期內(nèi)，其應收賬款周轉(zhuǎn)率分別為1.94、1.67、1.26，呈逐年大幅下降趨勢。
更值得關(guān)注的是，在其應收賬款中占據(jù)主要地位的應收工程款的逾期情況有所惡化。截至2020年末，其應收工程款為17.53億元，占應收賬款賬面余額的91.62%。從其相應的賬齡來看，企業(yè)信用期內(nèi)的應收工程款占比由2019年末的66.4%降至2020年的62.94%，而逾期一年以內(nèi)、逾期1-2年、逾期3-4年、4-5年和5年以上的應收工程款占比均較上年有所增加。
時代裝飾應收工程款逾期情況惡化，加大了回款風險，也直接導致企業(yè)計提壞賬有所增加。截至2020年末，企業(yè)應收工程款計提壞賬準備1.93億元，同比增長16.07%，這對企業(yè)業(yè)績影響無疑也會增加。
在下游客戶長期占用公司大量資金的影響下，時代裝飾處于“缺血”狀態(tài)，其在手資金尚不能覆蓋其流動負債中存在的短期借款與大額應付票據(jù)。截至2020年末，其短期借款為2.29億元，應付票據(jù)為7.5億元，在手貨幣資金雖然尚有7.97億元，然而其中還有3.58億元為其他貨幣資金，此類資金主要是銀行承兌匯票保證金、保函保證金和質(zhì)押的定期存款等，使用受限，無法隨時調(diào)度，因此，當下公司仍存在不小的資金缺口。
政策調(diào)控致下游風險回傳
前文提到，該公司的客戶高度集中于房地產(chǎn)行業(yè)，因此，房地產(chǎn)行業(yè)的波動會嚴重影響其應收賬款的回收和業(yè)務的開拓。然而，近年來，政府對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度不減，多次出臺相關(guān)政策，從土地端、融資端、銷售端對房地產(chǎn)行業(yè)進行全面調(diào)控，力求平穩(wěn)房價，維持房地產(chǎn)市場秩序。
7月23日，住房和城鄉(xiāng)建設部、國家發(fā)展和改革委員會、公安部、自然資源部、國家稅務總局、國家市場監(jiān)督管理總局、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室等八部門聯(lián)合印發(fā)通知，持續(xù)開展整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序工作。
《通知》明確，將聚焦房地產(chǎn)開發(fā)、房屋買賣、住房租賃、物業(yè)服務等領(lǐng)域，打擊房企違法違規(guī)開工建設、房屋存在質(zhì)量問題、發(fā)布虛假違法房地產(chǎn)廣告等相關(guān)亂象。力爭用3年左右時間，實現(xiàn)房地產(chǎn)市場秩序明顯好轉(zhuǎn)。
打擊市場亂象，目的為維護房地產(chǎn)市場秩序，不過短期內(nèi)可能也會對房地產(chǎn)企業(yè)的銷量造成影響，進而間接對時代裝飾回款造成影響。
與此同時，隨著上述政策的出臺，7月27日，中誠信國際發(fā)布評級報告，基于房地產(chǎn)行業(yè)整體運營環(huán)境與對行業(yè)內(nèi)企業(yè)信用質(zhì)量的影響分析，對未來6-12個月房地產(chǎn)行業(yè)總體信用基本面進行了評估，決定將中國房地產(chǎn)行業(yè)展望由穩(wěn)定調(diào)整為負面。
行業(yè)信用評級遭下調(diào)，從一個側(cè)面表現(xiàn)了金融市場對房地產(chǎn)行業(yè)的態(tài)度，也將影響到行業(yè)內(nèi)企業(yè)的融資，房地產(chǎn)企業(yè)的資金狀況可能會更加緊張，不得不減少新的項目的開發(fā)。在此因素影響下，過于依賴房地產(chǎn)企業(yè)，時代裝飾不論是在業(yè)務的開拓方面，還是應收款的回收方面，恐怕都難言樂觀。
(本文已刊發(fā)于8月7日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。)
