作為黃金珠寶行業(yè)的一名新丁，老鋪黃金公司成立僅4年多就積極申請(qǐng)上市交易，這一方面說(shuō)明資本市場(chǎng)吸引力的巨大，另一方面也說(shuō)明老鋪黃金對(duì)資金的渴求。在此前《無(wú)錢(qián)可燒的老鋪黃金擴(kuò)展艱難，為上市費(fèi)心粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)》一文中，《紅周刊》記者曾分析過(guò)，老鋪黃金資金匱乏，想要擴(kuò)張急需大量的資金支持。

老鋪黃金招股書(shū)披露，公司擬發(fā)行新股4550萬(wàn)股，募集資金5.5億元，主要投入老鋪黃金實(shí)體店?duì)I銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目、老鋪黃金線上營(yíng)銷(xiāo)與信息化系統(tǒng)建設(shè)項(xiàng)目和老鋪黃金品牌形象升級(jí)項(xiàng)目。然而從當(dāng)前珠寶黃金行業(yè)現(xiàn)狀來(lái)看，老鋪黃金想要順利上市募資恐有一定難度，因?yàn)樵诠?ldquo;一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，通過(guò)“股權(quán)騰挪”拉升估值的“騷”操作存在一定的不合理性，即便是能夠獲批上市，其成長(zhǎng)性也難言樂(lè)觀!

“一股獨(dú)大”之下的估值游戲

從招股書(shū)披露的資料來(lái)看，老鋪黃金家族企業(yè)特征明顯，《紅周刊》記者在此前文章中曾提到，老鋪黃金是2016年12月從金色寶藏剝離出來(lái)后新成立的公司，其由徐高明、徐東波父子兩人創(chuàng)立，在創(chuàng)立后不久便開(kāi)始進(jìn)行了一些列的“股權(quán)騰挪”，通過(guò)調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)方式做高了公司估值。

從其股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，老鋪黃金第一大股東為北京紅喬金季咨詢(xún)顧問(wèn)有限公司，持有老鋪黃金41.1%的股權(quán);第二大股東為陳國(guó)棟，持有老鋪黃金11.043%的股權(quán);徐氏父子兩人直接持有老鋪黃金33.885%的股份，其他股份則分別為天津金橙、天津金積、天津金諦、天津金詠、天津金蒞持有。從表面上看，老鋪黃金有不少的股東，可實(shí)際上其第一大股東紅喬金季為徐氏父子二人100%持股的公司，而天津金橙、天津金積、天津金諦、天津金詠、天津金蒞的執(zhí)行事務(wù)合伙人也均為紅喬金季。

據(jù)招股書(shū)披露，徐氏父子通過(guò)紅喬金季間接控制天津金橙所持有老鋪黃金6.802%的表決權(quán)，間接控制天津金積所持有老鋪黃金3.188%的表決權(quán)，間接控制天津金詠所持有老鋪黃金1.163%的表決權(quán)，間接控制天津金諦所持有老鋪黃金1.899%的表決權(quán)，間接控制天津金蒞所持有老鋪黃金0.920%的發(fā)行人表決權(quán)。整體核算，徐高明、徐東波父子合計(jì)控制老鋪黃金共計(jì)88.957%表決權(quán)。也就說(shuō)，除了二股東陳國(guó)棟外，老鋪黃金的其他股東實(shí)際上都是被徐氏父子實(shí)際掌控，如此情況表明老鋪黃金是存在明顯的徐氏父子“一股獨(dú)大”現(xiàn)象。

作為一家家族式企業(yè)，股權(quán)過(guò)于集中在少數(shù)人手中，是很容易出現(xiàn)“一言堂”的現(xiàn)象，在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過(guò)程中不排除實(shí)控人有可能利用其控股地位，通過(guò)行使表決權(quán)方式對(duì)公司發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)決策、人事安排和利潤(rùn)分配等重大事項(xiàng)進(jìn)行控制，甚至進(jìn)行資金占用，從而出現(xiàn)影響其他股東利益的風(fēng)險(xiǎn)，而這樣的案例在近些年資本市場(chǎng)上涌現(xiàn)出的許多代表性資金占用案例中有鮮明體現(xiàn)。

《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，從老鋪黃金成立以來(lái)這幾年的發(fā)展之路來(lái)看，在“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，更方便了徐氏父子通過(guò)不斷的“股權(quán)騰挪”方式抬高自己公司的估值。

2016年12月，徐氏父子共出資5000萬(wàn)元成立了老鋪有限(老鋪黃金前身)，然而數(shù)月后的2017年8月，徐高明便將其持有老鋪有限的部分出資175萬(wàn)元(對(duì)應(yīng)3.5%股權(quán))轉(zhuǎn)讓給紅喬金季，徐東波將其持有老鋪有限的部分出資75萬(wàn)元(對(duì)應(yīng)1.5%股權(quán))轉(zhuǎn)讓給紅喬金季，在本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，每一元注冊(cè)資本的價(jià)格為1.92元。正如前文所述，紅喬金季本身就是徐氏父子二人控股的公司，也就是說(shuō)，其僅通過(guò)將手中股權(quán)轉(zhuǎn)讓到其所控制公司的手中，讓老鋪黃金的整體估值在短短幾個(gè)月內(nèi)就升值了4600萬(wàn)元，提升至9600萬(wàn)元。

三個(gè)月后的2017年11月，老鋪黃金股東中出現(xiàn)新增股東，陳國(guó)棟以貨幣出資3000萬(wàn)元入股，其中1250萬(wàn)元計(jì)入公司注冊(cè)資本，注冊(cè)資本增至6250萬(wàn)元，剩余的1750萬(wàn)元計(jì)入資本公積。此次增資的每一元注冊(cè)資本的價(jià)格為2.4元，照此價(jià)格測(cè)算，公司此時(shí)的整體估值增至1.5億元，提升幅度56.25%。

半年后，即2018年5月，老鋪黃金又一次增資，其中，徐高明出資500萬(wàn)元，陳國(guó)棟出資1125萬(wàn)元，紅喬金季出資24000萬(wàn)元，公司的注冊(cè)資本由6250萬(wàn)元增加到11944萬(wàn)元。增資部分，除了近5700萬(wàn)元的計(jì)入注冊(cè)資金外，其余的計(jì)入了資本公積。值得注意的是，此次增資價(jià)格飆升到每一元注冊(cè)資本4.5元，由此直接將公司估值提升到了5.37億元，相比半年前增加了近2.6倍。

在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中有真實(shí)資金注入，估值出現(xiàn)提升本身是很正常的，但如果剔除注入的資金后情況又如何呢?

在上述兩次增資中，老鋪有限的新老股東共注入資金2.86億元，若扣除這部分“真金白銀”的注資后，則公司估值無(wú)形之中被提升了2.51億元，相較一年半前的估值水平提升明顯，很顯然，這是在“一股獨(dú)大”下通過(guò)“左手倒右手”方式獲得的結(jié)果。

或因公司整體估值明顯“虛高”，在此后的兩次增資和股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，給員工持股平臺(tái)的交易對(duì)價(jià)被下調(diào)到了每一元注冊(cè)資本為3.5元的價(jià)格，而2019年5月的增資中，其一元注冊(cè)資本的價(jià)格也只有4元，低于2018年5月份增資價(jià)格。這一情況說(shuō)明，在2018年5月至2019年5月的這一年中，公司雖然仍在增資，但每一元的注冊(cè)資本價(jià)值不但沒(méi)有增加，相反還有所下降。值得一提的是，就在注冊(cè)資本價(jià)值下降的這一年，公司所披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻顯示，2019年?duì)I收和凈利潤(rùn)的增幅分別高達(dá)42.51%和157.64%。如此反常的一減一增現(xiàn)象實(shí)在讓人奇怪，需要公司予以合理解釋的。

表1老鋪黃金股權(quán)歷次變動(dòng)情況

另外，在此前文章中筆者也曾提及，老鋪黃金存在通過(guò)已經(jīng)剝離出去的關(guān)聯(lián)公司金色寶藏進(jìn)行關(guān)聯(lián)采購(gòu)和關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售的情況，在“一股獨(dú)大”的家族式經(jīng)營(yíng)管理模式之下，更是為其紛繁復(fù)雜的雙向關(guān)聯(lián)交易提供了便利，而這其中的交易真實(shí)性、公允性恐怕也難免有所讓人懷疑的。

存貨如山，跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)巨大

在此前題為《無(wú)錢(qián)可燒的老鋪黃金擴(kuò)展艱難，為上市費(fèi)心粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)》一文中，《紅周刊》記者曾提到，報(bào)告期內(nèi)，老鋪黃金的存貨賬面價(jià)值分別為33468.55萬(wàn)元、45605.97萬(wàn)元、60599.01萬(wàn)元和58409.18萬(wàn)元，占各期末資產(chǎn)總額比例分別高達(dá)82.38%、71.99%、75.73%及72.85%，如果按照流動(dòng)資產(chǎn)計(jì)算，占比則分別為87.05%、80.33%、83.43%和79.51%。從數(shù)據(jù)占比來(lái)看，老鋪黃金不但存貨金額巨大，且占總資產(chǎn)和流動(dòng)資金的比例也是非常高的。

那么，老鋪黃金存貨占比如此之高，到底是行業(yè)特點(diǎn)所致，還是其自身經(jīng)營(yíng)已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題?

在招股書(shū)中，老鋪黃金提到了9家同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)公司，而從9家可比公司2020年3季度末的存貨占資產(chǎn)總額的比例看，均值為42.06%，相比同類(lèi)公司，老鋪黃金的這一比例則高達(dá)72.85%;若考慮存貨占流動(dòng)資產(chǎn)的比例，則可比9家公司的均值為54.59%，而老鋪黃金則為79.51%。很顯然，從數(shù)據(jù)對(duì)比看，老鋪黃金存貨占資產(chǎn)總額和流動(dòng)資產(chǎn)的比例均遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司的均值。需要注意的是，若具體到與每家公司對(duì)比，則老鋪黃金2020年3季度的這兩個(gè)比值比行業(yè)內(nèi)所有公司相關(guān)比值都要高出一大截。

表2與同類(lèi)上市公司存貨對(duì)比情況

資產(chǎn)大量沉淀到存貨之中，遠(yuǎn)超行業(yè)內(nèi)所有可比公司，如果說(shuō)老鋪黃金的貨幣資金充足，進(jìn)行大量備貨也是很正常的，但從老鋪黃金貨幣資金來(lái)看，其報(bào)告期的2017年至2019年每年的貨幣資金不足600萬(wàn)元，只是在2020年9月末的貨幣資金才提升至3600萬(wàn)元，而這還建立在大量短期融資情況下。作為一家在2020年前三季度銷(xiāo)售6.27億元的公司，有5.84億的存貨似乎也意味著，公司的產(chǎn)品銷(xiāo)售狀況恐怕并沒(méi)有想像中的那么好。

我們知道，在黃金珠寶行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的背景下，品牌知名度高、行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)更易獲得高客戶(hù)粘性及高溢價(jià)水平，正如此前《紅周刊》記者文章所分析，目前中國(guó)珠寶首飾行業(yè)主要被前十大名牌占據(jù)，老鋪黃金與它們并不在同一“重量級(jí)”，其短期內(nèi)想要擾動(dòng)目前穩(wěn)定的市場(chǎng)格局獲得更大市場(chǎng)份額，很顯然是有很高難度的。

此外，作為一個(gè)珠寶界新丁，存貨奇高也是有一定的跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的。按照老鋪黃金的存貨構(gòu)成來(lái)看，其存貨主要皆為黃金及相關(guān)制品。根據(jù)招股書(shū)的披露，報(bào)告期各期，老鋪黃金的黃金原材料平均采購(gòu)價(jià)格分別為276.46元/克、273.10元/克、312.40元/克、399.37元/克，顯然，其黃金原材料的采購(gòu)價(jià)格在不斷地持續(xù)增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)平均最高采購(gòu)價(jià)相比最低采購(gòu)價(jià)時(shí)增長(zhǎng)了46.24%，漲幅明顯，如此情況反映了原材料價(jià)格波動(dòng)是相當(dāng)大的。

需要注意的是，黃金價(jià)格能夠保持在高位與去年疫情影響有關(guān)，為救市，全球經(jīng)濟(jì)體狂發(fā)貨幣，避險(xiǎn)情緒推升了國(guó)際黃金價(jià)格，最高時(shí)曾達(dá)到2089美元/盎司，但目前來(lái)看，隨著疫情逐漸平穩(wěn)，黃金價(jià)格有明顯回落，目前已降至1800美元附近。值得一提的是，上一輪黃金大漲也是避險(xiǎn)情緒所致，金價(jià)在2011年時(shí)曾接近1900美元/盎司，但隨后隨著全球經(jīng)濟(jì)回暖后價(jià)格一路下行，最低時(shí)接近1000美元/盎司。對(duì)于老鋪黃金來(lái)說(shuō)，近6億的存貨如果出現(xiàn)黃金價(jià)格一路下行，且短期銷(xiāo)售無(wú)法快速擴(kuò)展下，則其存貨就將面臨巨額跌價(jià)的可能，屆時(shí)，不論是對(duì)其資產(chǎn)規(guī)模，還是經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)都將產(chǎn)生重大負(fù)面影響。

對(duì)此，老鋪黃金在招股書(shū)中也曾表示“黃金作為大宗商品，其價(jià)格受全球宏觀經(jīng)濟(jì)、貨幣政策、政治形勢(shì)以及黃金需求影響。如果黃金價(jià)格大幅波動(dòng)，將對(duì)公司營(yíng)運(yùn)資金的安排和生產(chǎn)成本的控制帶來(lái)不確定性，可能對(duì)公司的盈利水平產(chǎn)生不利影響。”

估值合理性不足

按照招股書(shū)披露數(shù)據(jù)，本次發(fā)行4550萬(wàn)股，擬募集資金5.5億元，由此計(jì)算，老鋪黃金每股發(fā)行價(jià)不低于12.09元/股，若按照18200萬(wàn)股的總股本估值，則其總市值應(yīng)該超過(guò)了22億元，問(wèn)題在于，其發(fā)行價(jià)格和估值是否合理呢?

《紅周刊》記者本來(lái)打算按照其招股書(shū)提供的上述9家同行業(yè)可比公司來(lái)看看其行業(yè)平均市盈率情況，但考慮到2020年前三季度金一文化的凈利潤(rùn)已經(jīng)虧損了4.74億元，因此在剔除金一文化數(shù)據(jù)后整體看行業(yè)平均市盈率情況。

表3同行業(yè)公司市值及業(yè)績(jī)情況(單位：億元)

數(shù)據(jù)顯示，上述8家同行業(yè)公司截至2020年12月31日的總市值為848.51億元，而其2020年前三季度的凈利潤(rùn)金額合計(jì)為44.48億元，按照前三季度數(shù)據(jù)年化后，則上述8家公司2020年全年凈利潤(rùn)金額預(yù)計(jì)總計(jì)約為59.3億元。由此我們推算出珠寶黃金行業(yè)平均市盈率約為14.31倍。

介于新股上市一般會(huì)參考前一完整年度的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，而2019年老鋪黃金實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為9146萬(wàn)元，按照這一業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)和14.31倍的行業(yè)市盈率計(jì)算，則老鋪黃金的估值應(yīng)該在13.09億元左右，這一結(jié)果顯然要遠(yuǎn)低于上述最低22億元的理想估值。按照其發(fā)行后1.82億股的總股本、13.09億元的總市值計(jì)算，則其發(fā)行價(jià)應(yīng)該在7.19元/股左右，顯然，這一發(fā)行價(jià)距其12.09元/股的發(fā)行價(jià)甚遠(yuǎn)。

對(duì)于黃巾珠寶這種資金密集型行業(yè)，隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)一步加劇，核心商圈資源愈發(fā)稀缺，想要建設(shè)高質(zhì)量、覆蓋范圍廣的自營(yíng)店、經(jīng)銷(xiāo)商、加盟店、電商等渠道需要大量的資金投入、長(zhǎng)時(shí)間的積累和與之匹配的管理能力，而渠道網(wǎng)絡(luò)的穩(wěn)定性、忠誠(chéng)度又離不開(kāi)一整套完善、科學(xué)、合理的管理體系和管理制度。作為一家行業(yè)新丁，老鋪黃金家族式企業(yè)特征又十分明顯，在“一股獨(dú)大”股權(quán)結(jié)構(gòu)下，其管理體系和制度建設(shè)恐怕仍需很長(zhǎng)時(shí)間。

資金方面的不足也是老鋪黃金近年來(lái)擴(kuò)張緩慢的重要原因，2019年時(shí)其線下店鋪/專(zhuān)柜數(shù)量尚有18家，到2020年三季度，其不但未能擴(kuò)張網(wǎng)點(diǎn)，線下店鋪/專(zhuān)柜數(shù)量反而減少到了16家，如此情況表明，其渠道建設(shè)方面還是有些緩慢的。

在品牌方面，黃金珠寶作為可選消費(fèi)品，屬于低頻高值類(lèi)消費(fèi)，品牌形象影響力強(qiáng)。消費(fèi)者較為青睞知名度高、品牌信譽(yù)良好的企業(yè)，良好的品牌形象也有助于提高客戶(hù)粘性、增加客戶(hù)忠誠(chéng)度;而供應(yīng)商也更愿意與經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大、品牌形象良好的企業(yè)合作，體現(xiàn)了品牌對(duì)于此類(lèi)企業(yè)的重要性。因此，品牌的塑造也是一個(gè)長(zhǎng)期過(guò)程，需要持續(xù)的資金投入、價(jià)值觀輸出，品牌的辨識(shí)度、內(nèi)涵的獨(dú)特文化元素及品牌忠誠(chéng)度更是長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)沉淀的結(jié)果。從這些角度來(lái)看，老鋪黃金和行業(yè)內(nèi)大品牌公司仍是有很大差距。

此外，在此前文章中我們也曾指出，老鋪黃金發(fā)展資金本身就不足，公司業(yè)績(jī)也存在對(duì)關(guān)聯(lián)企業(yè)的依賴(lài)，雙向關(guān)聯(lián)交易居多，收入真實(shí)性不足，且其披露的毛利率遠(yuǎn)超行業(yè)水平也存在諸多疑點(diǎn)……

在諸多問(wèn)題影響下，老鋪黃金即便能夠獲批上市，其上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)要想超預(yù)期恐是有一定難度的，而若業(yè)績(jī)低于預(yù)期或直接變臉，則對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資人而言恐怕就不是什么好事情了!

(文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。)