2020年初至今，特斯拉累計(jì)漲幅達(dá)629%。在其帶動(dòng)下，中外新能源車企漲勢(shì)令人矚目：蔚來(lái)今年漲了944%;理想、小鵬上市后漲幅分別為173%、189%;比亞迪A股、H股漲幅分別為251%、349%。

如此漲法一定會(huì)產(chǎn)生泡沫!

如果業(yè)績(jī)能夠跟上估值，泡沫會(huì)逐漸變得“堅(jiān)硬”，否則早晚會(huì)破裂。

比亞迪、特斯拉都是新能源車的先進(jìn)者，如今守得云開(kāi)見(jiàn)月明，底蘊(yùn)較“造車新勢(shì)力”不可同日而語(yǔ)，應(yīng)當(dāng)是穩(wěn)健投資者的首選。從估值角度看，比亞迪比特斯拉更安全。

2020年11月，比亞迪新能源車(包括純電動(dòng)、插電式混合動(dòng)力)銷量為26690輛，特斯拉中國(guó)銷量為21604輛。

漢在搶誰(shuí)的生意?

疫情之下，工廠停工、4S店停業(yè)、供應(yīng)鏈中斷，汽車工業(yè)之慘淡從比亞迪銷量可見(jiàn)一斑。

準(zhǔn)確地說(shuō)，比亞迪的新能源車受影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于燃油車：2020年H1(上半年)新能源車銷量同比下降58.3%，燃油車銷量同比上升18.9%，新能源車銷量占比從2019年H1的63.8%降至2020年H1的38.3%。截止11月末，新能源車?yán)塾?jì)銷售16萬(wàn)輛，占比回升至43.4%。

2020年Q1單月銷量同比下跌超過(guò)60%，Q2單月銷量跌幅收窄到50%以下，8月銷量跌幅不到10%，9月、10月、11月銷售同比增速越來(lái)越快，其中11月新能源車銷售2.67萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)138%。

2020年前7個(gè)月?lián)p失太大，累計(jì)銷售新能源車6萬(wàn)輛，僅為2019年同期的41.7%。后幾個(gè)月奮力追趕，到11月末累計(jì)銷量突破16萬(wàn)輛，相當(dāng)于2019年前11個(gè)月的74.3%。全年銷量低于2019年已成定局。

2020年7月，比亞迪漢上市，當(dāng)月銷售1205輛;8月、9月、10月依次越過(guò)4000輛、5500輛、7500輛關(guān)口，11月突破1萬(wàn)輛大關(guān)，累計(jì)銷量達(dá)到2.83萬(wàn)輛。按照慣例，車企《銷量快報(bào)》披露的數(shù)據(jù)未經(jīng)審核。經(jīng)審計(jì)師確認(rèn)、在財(cái)報(bào)中的銷量，才是最終結(jié)果。

2020年前六個(gè)月，動(dòng)力電池及儲(chǔ)能電池裝機(jī)容量與新能源車銷量同樣慘淡，3.8GWh、同比下降53.4%。隨著疫情得到控制、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及漢的上市，7、8、9三個(gè)月裝機(jī)容量同比增速超過(guò)120%，10月、11月同比增速更分別達(dá)到252%、385%。

2020年前11個(gè)月，累計(jì)裝機(jī)容量10.53GWh，同比降幅收窄至9.7%，按照這個(gè)趨勢(shì)，2020年總裝機(jī)容量極有可能超過(guò)2019年。

根據(jù)第三方數(shù)據(jù)，2020年1~10月，比亞迪動(dòng)力電池裝機(jī)容量為5.88GWh，約為比亞迪同期裝機(jī)容量的68.4%。

2020年7月~11月，新能源車?yán)塾?jì)銷售10萬(wàn)輛，較2019年同期增加2.94萬(wàn)輛，與漢2.83萬(wàn)輛的累計(jì)銷量高度吻合。這5個(gè)月動(dòng)力電池及儲(chǔ)能電池新機(jī)容量為6.7GWh，較2019年同期增加3.25GWh(325萬(wàn)度電)。假如動(dòng)力電池仍占68%，就是221萬(wàn)度電，

純電動(dòng)、混動(dòng)版漢的電池容量分別為76.9kWh和15.2kWh。假如2.83萬(wàn)輛漢都是純電版，裝機(jī)容量也只有218萬(wàn)度。與上面的221萬(wàn)度電比較接近。

基于以上分析得到兩點(diǎn)推測(cè)：1)動(dòng)力電池裝機(jī)容量占比顯著提高;2)純電版漢EV占比顯著高于混動(dòng)版，約占比亞迪新能源車月銷量的75%，意味著漢主要是與特斯拉搶生意。

其實(shí)混動(dòng)車潛力更大。在采取限購(gòu)的城市，燃油車主出于多種原因(包括但不僅于“里程焦慮”)在更換新車時(shí)“一步到位”選擇純電動(dòng)車的目前還是少數(shù)，但環(huán)保理念的深入人心和新能源車的優(yōu)勢(shì)使混動(dòng)車這種過(guò)渡產(chǎn)品獲得幾十年的機(jī)遇。

城里用電、出城燒油，經(jīng)濟(jì)實(shí)惠、性能、環(huán)保……插電混動(dòng)模式在燃油車退出歷史舞臺(tái)前有可能大行其道。這塊蛋糕特斯拉及“新勢(shì)力”吃不到。

比亞迪新能源車毛利潤(rùn)率高于特斯拉

2015年，比亞迪“汽車及相關(guān)產(chǎn)品”營(yíng)收406.6億，在營(yíng)收中的比重首次超過(guò)50%。2019年汽車業(yè)務(wù)收入632.7億，年均復(fù)合增長(zhǎng)率11.7%，但在總營(yíng)收中的比重只提高了2個(gè)百分點(diǎn)。說(shuō)明手機(jī)部件、電池兩大業(yè)務(wù)沒(méi)有掉隊(duì)，發(fā)展態(tài)勢(shì)保持均衡。

2020年H1，比亞迪營(yíng)收605億，同比下降2.7%。其中“汽車及相關(guān)產(chǎn)品”收入320.7億、占比53%;“手機(jī)部件及組裝”收入233.8億、占比38.6%;“二次充電電池及光伏”收入47.9億、占比7.9%。

特斯拉毛利潤(rùn)率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)汽車企業(yè)，2019年毛利潤(rùn)率為20.1%，略微遜色于豐田。

高毛利潤(rùn)率是技術(shù)壁壘、品牌溢價(jià)等多重因素綜合作用的結(jié)果。2019年福特、通用毛利潤(rùn)率分別為13.6%、10.3%，它們的市值分別為359億美元和600億美元，加起來(lái)不到特斯拉的五分之一。

2019年比亞迪汽車業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)138億，毛利潤(rùn)率21.9%。售出的52萬(wàn)輛機(jī)動(dòng)車中，燃油車27.2萬(wàn)輛、占比52.4%。

2019年北京奔馳毛利潤(rùn)率為27.5%，比亞迪品牌溢價(jià)不比奔馳，燃油車毛利潤(rùn)率一定會(huì)“拖后腿”。被銷量占比過(guò)半的燃油車拖累，汽車業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率仍能達(dá)到21.9%，說(shuō)明電動(dòng)車毛利潤(rùn)率之高。

2014年~2017年，比亞迪毛利潤(rùn)連續(xù)高于特斯拉;2018年特斯拉突破產(chǎn)能瓶頸，交付量達(dá)到24.5萬(wàn)輛，毛利潤(rùn)大幅反超比亞迪;2019年特斯拉交付達(dá)36.8萬(wàn)輛(比亞迪為22.9萬(wàn)輛)，毛利潤(rùn)折合277億人民幣，剛好是比亞迪的一倍，但毛利潤(rùn)率卻輸給比亞迪1.8個(gè)百分點(diǎn)。如果單獨(dú)與比亞迪新能源車比，輸?shù)酶?，因?yàn)楸葋喌系碾姵囟际亲约旱摹?/p>

2020年H1，特斯拉電動(dòng)車毛利潤(rùn)率24.4%，反超比亞迪汽車業(yè)務(wù)0.5個(gè)百分點(diǎn)。

特斯拉不可復(fù)制

2020年初，特斯拉漲幅已十分搶眼。以2019年12月31日收盤價(jià)(418.33美元)為基準(zhǔn)，特斯拉9個(gè)交易日就漲了29%，19個(gè)交易日漲了39%，到第23個(gè)交易日(2月4日)累計(jì)上漲112%，市值達(dá)到1597億美元。

疫情對(duì)特斯拉業(yè)務(wù)及股價(jià)的影響非常短暫，3月中旬跌到350元低點(diǎn)后，股價(jià)在不到半年時(shí)間里沖高到2318美元。8月底進(jìn)行的“一拆五”約等于中國(guó)股民喜聞樂(lè)見(jiàn)的“每10股送40股”。12月11日收盤價(jià)610美元，復(fù)權(quán)價(jià)3050美元，較2019年12月31日上漲629%。

特斯拉暴漲有三方面原因——

先看基本面：汽車是典型的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，特斯拉毛利潤(rùn)率不低，但年銷量在20萬(wàn)輛以下時(shí)，研發(fā)、市場(chǎng)及行政費(fèi)用異常沉重。2017年凈虧損達(dá)22.4億美元，看空者認(rèn)為特斯拉隨時(shí)會(huì)破產(chǎn)。2018年交付24.5萬(wàn)輛，2019年交付數(shù)進(jìn)一步提高到36.8萬(wàn)輛，特斯拉的好日子終于到來(lái)。2020年Q3，毛利潤(rùn)、凈利潤(rùn)分別達(dá)到20.6億美元、3.7億美元。

再看技術(shù)面：華爾街一部分人“打死也看不上馬斯克”，特斯拉股價(jià)才180美元時(shí)就有人開(kāi)始拼命做空。進(jìn)入2020年，特斯拉股價(jià)一路飆升，伴隨著空頭倉(cāng)位“雷聲滾滾”。截至2020年2月3日收盤，未平倉(cāng)空頭倉(cāng)位仍高達(dá)2410萬(wàn)股(當(dāng)時(shí)特斯拉總股本1.8億股)，買回并歸還借來(lái)的股票(也就是平倉(cāng))需要188億美元。這僅僅是開(kāi)始，在后續(xù)波瀾壯闊的行情當(dāng)中，不知量產(chǎn)了多少百萬(wàn)富翁(做空特斯拉之前是億萬(wàn)富翁)。

最后看美國(guó)資本市場(chǎng)的“大勢(shì)”：搞清楚是市值在漲還是美元在跌?將上市公司股票視為“硬通貨”，將美元視為投資標(biāo)的，可以看到“美元在跌”。蘋果市值突破2萬(wàn)億美元、微軟超過(guò)1.6萬(wàn)億美元、亞馬遜接近1.6萬(wàn)億美元……巨無(wú)霸動(dòng)輒漲幅超過(guò)50%的美國(guó)資本市場(chǎng)，“盤子”相對(duì)小、業(yè)績(jī)亮眼、空頭“雷爆”的特斯拉成為“夜空中最亮的星”。

特斯拉暴漲引發(fā)資本市場(chǎng)對(duì)新能源車狂熱，但特斯拉的成功不可復(fù)制——

第一是時(shí)間窗口一去不返。在傳統(tǒng)汽車企業(yè)對(duì)新能源車重視不夠、投入不足的那些年，特斯拉篳路藍(lán)縷，幾番瀕死，一路突破技術(shù)、產(chǎn)能、銷售、充電等障礙，銷量終于在2018年達(dá)到20萬(wàn)輛。特斯拉的興衰說(shuō)明技術(shù)先進(jìn)、品牌形象深入人心，年銷量不到20萬(wàn)輛也只能在生死邊緣掙扎。特斯拉、比亞迪已初具規(guī)模，傳統(tǒng)車企空前重視新能源車，年銷量合計(jì)不到10萬(wàn)輛的三家“新勢(shì)力”無(wú)緣企及20萬(wàn)輛/年這條“及格線”。

第二是美國(guó)汽車工業(yè)基礎(chǔ)。就說(shuō)特斯拉位于加州的弗里蒙特工廠，占地150公頃。1962年隸屬于通用汽車，1982年被賣給豐田。1984年到2009年間累計(jì)生產(chǎn)300多萬(wàn)輛，后因市場(chǎng)不景氣而停產(chǎn)，2010年被特斯拉以4200萬(wàn)美元“白菜價(jià)”收入囊中。想在中國(guó)建個(gè)汽車生產(chǎn)基地，3億人民幣拿地都不夠。再說(shuō)汽車人才，這些看著美國(guó)汽車工業(yè)衰退的技術(shù)人才，不說(shuō)藍(lán)領(lǐng)，“下崗”的工程技術(shù)人才就數(shù)以萬(wàn)計(jì)，能夠勝任“上汽”“一汽”總工程師的大有人在。“新勢(shì)力”沒(méi)處“白撿”生產(chǎn)基礎(chǔ)，也挖不到最頂尖的人才。

第三是馬斯克本人。盡管李斌、李想、何小鵬都是人中俊杰，但認(rèn)定他們就是“中國(guó)的馬斯克”，賠了錢只能怨自己。

經(jīng)過(guò)半年多暴漲，中外新能源車企的估值都存在泡沫。摩根大通最新研報(bào)認(rèn)為“特斯拉被嚴(yán)重高估”，目前華爾街約有三分之一分析師持類似觀點(diǎn)。

高估存在一定的合理性，新能源車替代燃油車只是時(shí)間問(wèn)題，不能用市盈率這樣的靜態(tài)指標(biāo)衡量新能源車企。過(guò)往四個(gè)季度特斯拉凈利潤(rùn)5.6億美元，市盈率超過(guò)1000倍，通用汽車市盈率才20倍。

高估意味著風(fēng)險(xiǎn)。特斯拉市值早晚會(huì)漲到1萬(wàn)億美元，不過(guò)在此之前恐怕會(huì)經(jīng)歷多次“腰斬式回調(diào)”。比亞迪銷量、毛利潤(rùn)約為特斯拉的二分之一，市值約為特斯拉的九分之一。如果說(shuō)新能源車企估值存在泡沫，比亞迪的泡沫是“最堅(jiān)硬”的。