在過去的12個月里，麥當(dāng)勞（NYSE:MCD）的股價與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)呈反周期走勢，表現(xiàn)非常出色。
在利率上升的宏觀環(huán)境下，市場對麥當(dāng)勞產(chǎn)生的穩(wěn)定現(xiàn)金流給予了“獎勵”。
(資料圖片僅供參考)
利率上升對公司估值的影響就像引力一樣，麥當(dāng)勞無法逃避這一現(xiàn)實(shí)。
投資者應(yīng)該考慮在股價大大高于對該公司內(nèi)在價值的估計時獲利。
麥當(dāng)勞有兩個可報告的經(jīng)營部門（公司經(jīng)營的餐廳收入和特許經(jīng)營收入），并在為每個部門分配銷售、一般和管理費(fèi)用之前提供修改后的運(yùn)營利潤率：
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麥當(dāng)勞對其特許經(jīng)營餐廳的所有權(quán)和運(yùn)營模式有以下三種：
傳統(tǒng)特許經(jīng)營權(quán)：即公司擁有或確保長期租賃土地和建筑作為餐廳。然后，加盟商支付設(shè)備、標(biāo)志、座位和裝飾的費(fèi)用。特許經(jīng)營商也有責(zé)任對該地點(diǎn)進(jìn)行再投資，以維持和改善客戶的服務(wù)。麥當(dāng)勞也可以與加盟商共同投資于特定的項(xiàng)目。
特許經(jīng)營商通常獲得長期的經(jīng)營租賃，并根據(jù)銷售額的一定比例向麥當(dāng)勞支付租金和特許權(quán)使用費(fèi)（規(guī)定了最低付款額）。一般來說，在新協(xié)議開始時要支付一次性的簽字費(fèi)。
發(fā)展許可特許經(jīng)營權(quán)：被許可人負(fù)責(zé)經(jīng)營和管理業(yè)務(wù)，并提供所有必要的資本（包括房地產(chǎn)）。在這種安排下，麥當(dāng)勞一般不投入任何資本，而是根據(jù)銷售額的一定比例收取特許權(quán)使用費(fèi)。一般來說，在新協(xié)議開始時要支付一次性的簽字費(fèi)。
附屬特許經(jīng)營權(quán)：這與發(fā)展許可相同，只是麥當(dāng)勞將對特許經(jīng)營的所有權(quán)進(jìn)行股權(quán)投資。這種類型的安排在一些國外市場使用。
出于戰(zhàn)略考慮，麥當(dāng)勞擁有并經(jīng)營餐廳，但從下圖可以看出，這些數(shù)字正在下降，而特許經(jīng)營模式顯然是首選的商業(yè)模式。
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公司擁有的餐廳的比例從2010年的20%下降到2021年底的不到7%。從圖表中的另一個收獲是，多年來餐廳數(shù)量的增長速度相對較低。這對我來說表明，市場相對成熟。
麥當(dāng)勞與其競爭對手之間的一個關(guān)鍵區(qū)別是，麥當(dāng)勞擁有餐廳所在的大部分土地和建筑（它甚至擁有特許經(jīng)營店經(jīng)營的大部分土地）。截至2019年底，該公司擁有55%的經(jīng)營場地和80%的建筑物。
目標(biāo)市場
麥當(dāng)勞將其市場定義為非正式外出就餐（IEO）部門。該領(lǐng)域包括有限服務(wù)餐廳（結(jié)合了快速服務(wù)餐飲機(jī)構(gòu)和100%外賣/送貨上門供應(yīng)商）、街頭攤位或亭子、咖啡館、專業(yè)咖啡店、自助餐廳和果汁/冰沙酒吧。
據(jù)歐睿信息咨詢公司估計，2020年，全球非正規(guī)餐飲業(yè)由大約1000萬家門店組成，年銷售收入達(dá)10億美元。
麥當(dāng)勞在其10-K文件中每兩年提供一次這一信息的更新，我利用這一信息制定了自2008年以來其全球市場份額的時間序列，如下圖所示。
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請注意，此數(shù)據(jù)基于“系統(tǒng)”收入（定義為所有麥當(dāng)勞品牌餐廳的餐廳總銷售額）。
圖表中的關(guān)鍵要點(diǎn)是：
市場萎縮，因?yàn)樵S多網(wǎng)點(diǎn)因社區(qū)封鎖而關(guān)閉。 市場已經(jīng)成熟，多年來幾乎沒有增長。 自2015年以來，麥當(dāng)勞的份額一直在逐步增加。 麥當(dāng)勞目前的全球市場份額處于歷史高位。我估計麥當(dāng)勞是IEO領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)者，其系統(tǒng)銷售額幾乎是其最接近的競爭對手Yum Brands（YUM）的兩倍。
麥當(dāng)勞的戰(zhàn)略
麥當(dāng)勞的戰(zhàn)略于2020年11月宣布，這是對之前稱為速度增長計劃的計劃的更新。毫不奇怪，考慮到商業(yè)模式的成熟度，戰(zhàn)略計劃看起來相當(dāng)相似。
總結(jié)如下圖：
McDonald"s Investor Update, Nov 2, 2020
該計劃中的關(guān)鍵焦點(diǎn)可執(zhí)行文件是：
強(qiáng)化營銷傳播信息，強(qiáng)調(diào)品牌形象和食品質(zhì)量。 致力于專注于漢堡、雞肉和咖啡的核心產(chǎn)品。 繼續(xù)在數(shù)字空間中構(gòu)建能力，以增強(qiáng)客戶體驗(yàn)，增加具有得來速功能的網(wǎng)站，并發(fā)展可以提供交付選項(xiàng)的合作伙伴。麥當(dāng)勞在實(shí)現(xiàn)其戰(zhàn)略計劃目標(biāo)方面有著悠久的歷史。
該公司報告稱：
2021年，數(shù)字渠道銷售額同比增長60%，目前占系統(tǒng)銷售額的16%。 82%的網(wǎng)站現(xiàn)在都有交付選項(xiàng)， 62% 的站點(diǎn)都有免下車設(shè)施。該戰(zhàn)略的成功可以從系統(tǒng)銷售的增長中看出：
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總的來說，這一戰(zhàn)略似乎成功地促進(jìn)了系統(tǒng)銷售的增長和成熟市場中市場份額的提高。
麥當(dāng)勞的合并歷史收入和調(diào)整后的營業(yè)利潤率如下圖所示：
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應(yīng)該指出的是，我對麥當(dāng)勞報告的營業(yè)收入進(jìn)行了調(diào)整，以反映經(jīng)營租賃的影響。
該圖表強(qiáng)調(diào)了公司門店和特許經(jīng)營門店之間組合變化的重要性。這導(dǎo)致了報告收入的下降，但總運(yùn)營利潤率的大幅增長彌補(bǔ)了這一不足。
如果我們更仔細(xì)地看一下來自自有餐廳和特許經(jīng)營餐廳的報告營業(yè)利潤率，我們可以看到，每個部分的利潤率在一段時間內(nèi)都是相對平穩(wěn)的。
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應(yīng)該注意的是，餐廳的利潤率不包括折舊/攤銷和銷售、一般和行政費(fèi)用的貢獻(xiàn)。
這些數(shù)據(jù)表明，營業(yè)利潤率的可靠性和合理的可預(yù)測性有多大。
我估計，麥當(dāng)勞的營業(yè)利潤率在全球同行業(yè)中是最高的（排在第二位的是餐飲品牌（QSR），其利潤率比麥當(dāng)勞低近12%）。
我對麥當(dāng)勞的護(hù)城河評估如下表所示：
Author"s model
麥當(dāng)勞護(hù)城河的力量源泉來自于。
優(yōu)秀的品牌，受到其顧客群的尊重。 憑借其規(guī)模從其供應(yīng)商那里獲得的成本優(yōu)勢，以及傳遞給其特許經(jīng)營網(wǎng)絡(luò)的好處。我認(rèn)為，麥當(dāng)勞的護(hù)城河可能相對狹窄，但卻非常深。這一點(diǎn)得到了該公司投資資本回報率的支持，如下圖所示：
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該圖表顯示了一個周期性的投資回報率模式，但更重要的是，自從實(shí)施其增長計劃以來，投資回報率一直在逐步增加。
盡管在評估這個行業(yè)的投資回報率時必須謹(jǐn)慎，因?yàn)橛泻芏啻蠊镜馁~面資產(chǎn)為負(fù)數(shù)（因?yàn)楣善被刭彛夜烙孄湲?dāng)勞的投資回報率在全球上市的餐飲行業(yè)中處于最高的四分之一。正是由于這個原因，我認(rèn)為麥當(dāng)勞的護(hù)城河很窄，但相當(dāng)深。
麥當(dāng)勞一直在逐步提高其資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)水平，其速度低于其市值的增長速度。這使得它的債務(wù)比率從2016年的峰值下降。目前的債務(wù)比率處于行業(yè)中位數(shù)。
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我對麥當(dāng)勞的資本結(jié)構(gòu)并不擔(dān)心，他們有足夠的經(jīng)營性現(xiàn)金流來支付每年的利息綽綽有余。
下表總結(jié)了麥當(dāng)勞過去10年的現(xiàn)金流情況：
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從表中我們可以看出，麥當(dāng)勞的業(yè)務(wù)在再投資后產(chǎn)生了5204.44億美元的自由現(xiàn)金流。他們已經(jīng)承擔(dān)了242.3億美元的額外債務(wù)。
這意味著有74492百萬美元可用于返回給股東。該公司支付了33115百萬美元的股息，并花費(fèi)了41486百萬美元來回購股票。
股息是安全的，因?yàn)樗苋菀妆蛔杂涩F(xiàn)金流覆蓋（在過去5年中，股息一直在逐步增加）。股票回購已被用作平衡項(xiàng)目，我預(yù)計這將繼續(xù)隨著相關(guān)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)而上下浮動。
Yahoo Finance
在過去的12個月里，麥當(dāng)勞的股價在艱難的市場中大大超過了標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。
盡管該股表現(xiàn)出色，但讀者應(yīng)該注意到，在過去12個月中，已經(jīng)有四次大幅下跌。
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這些數(shù)據(jù)表明，麥當(dāng)勞以輕松超過更廣泛的標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)和消費(fèi)周期行業(yè)ETF的回報，回報了短期和長期股東。
應(yīng)該注意的是，麥當(dāng)勞的價格經(jīng)常密切跟蹤標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（但其圖表一般略高于該指數(shù)）。從2020年10月到2022年6月，麥當(dāng)勞相對于該指數(shù)的表現(xiàn)明顯不足。自2022年6月以來，麥當(dāng)勞的價格又回到了密切跟蹤指數(shù)的狀態(tài)（指數(shù)的價格已經(jīng)下降，而麥當(dāng)勞一般都是橫盤交易）。
餐飲業(yè)的準(zhǔn)入門檻相對較低，大部分的競爭都集中在價格和便利性上。
麥當(dāng)勞擁有較高的經(jīng)營利潤率和強(qiáng)大的資產(chǎn)負(fù)債表，這使它有實(shí)力應(yīng)對大多數(shù)競爭的緊張局勢。
麥當(dāng)勞已經(jīng)表明，其業(yè)務(wù)對經(jīng)濟(jì)條件的重大變化具有合理的彈性。在全球金融危機(jī)期間，其同店收入增長在2008年至2009年期間幾乎減半（從6.9%降至3.8%），但仍保持正增長，營業(yè)利潤率實(shí)際上也有所提高。
麥當(dāng)勞在市場上具有獨(dú)特的地位。毫無疑問，在經(jīng)濟(jì)衰退期間，他們的許多傳統(tǒng)顧客不再有能力外出就餐，但這部分人顯然很快就被以前不在麥當(dāng)勞就餐的群體所取代，他們正在從更昂貴的餐廳中換下來。
我的結(jié)論是，該企業(yè)的主要風(fēng)險主要與菜單有關(guān)：
它未能以可承受的價格提供相對優(yōu)質(zhì)的選擇。 它沒能保持菜單與目標(biāo)市場的相關(guān)性。 它遭遇了多起食品安全事件，導(dǎo)致顧客對麥當(dāng)勞的食品安全系統(tǒng)失去信心。麥當(dāng)勞擁有龐大的國際業(yè)務(wù)，大約59%的系統(tǒng)收入來自于美國以外的地區(qū)。這意味著該公司也受到國際宏觀環(huán)境變化無常的影響，當(dāng)國際利潤被折算成美元時，匯率的影響以及在某種程度上美國政府外交政策的變化無常。
目前的宏觀共識是，美國和世界其他大部分地區(qū)將在2023年進(jìn)入衰退期?；邴湲?dāng)勞在2008/09年經(jīng)濟(jì)衰退期間的表現(xiàn)，我沒有對長期收入和利潤率趨勢做出任何調(diào)整。
經(jīng)濟(jì)衰退可能會導(dǎo)致營運(yùn)資金大幅增加，因?yàn)辂湲?dāng)勞以延長特許經(jīng)營費(fèi)用的支付期限來支持其加盟商。這也可能使麥當(dāng)勞不得不提高其資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)水平。
在撰寫本報告時，對2022年收入的一致預(yù)測比2021年的實(shí)際情況低1%，預(yù)計2023年收入將比2022年增長2.7%。
雖然餐飲業(yè)已經(jīng)成熟，但我認(rèn)為麥當(dāng)勞的收入可以繼續(xù)比該行業(yè)的平均增長速度快。在這個高度分散的市場中，該行業(yè)的大型企業(yè)將繼續(xù)擠壓小型運(yùn)營商。
麥當(dāng)勞將繼續(xù)縮減其公司自有店面的數(shù)量，但下降的速度正在放緩。在2020年，公司擁有的餐廳數(shù)量增加了近1%。擁有門店有其戰(zhàn)略原因，但隨著時間的推移，我預(yù)計這個數(shù)字將繼續(xù)逐步下降。
一旦影響被沖淡，專注于核心菜單并強(qiáng)調(diào)通過數(shù)字化提升客戶體驗(yàn)的戰(zhàn)略將繼續(xù)推動系統(tǒng)收入增長，高于行業(yè)增長。
我預(yù)計，在收入正?；?，全球系統(tǒng)收入有可能實(shí)現(xiàn)略低于中等個位數(shù)的增長。
隨著公司自有門店和特許經(jīng)營門店之間的平衡發(fā)生變化（麥當(dāng)勞自有門店的比例正在下降），麥當(dāng)勞的營業(yè)利潤率已經(jīng)大幅增長。我預(yù)測，這一比例在未來將繼續(xù)下降，但變化的速度將放緩。
因此，營業(yè)利潤率在未來可能會繼續(xù)緩慢增長，每年增長20到40個基點(diǎn)。一些額外的杠桿作用可能來自于保持S、G和A與銷售的比率不變，但影響將相對較小。競爭將防止價格被調(diào)整到高于通貨膨脹率。這應(yīng)該會導(dǎo)致調(diào)整后的營業(yè)利潤率被固定在40％左右。
麥當(dāng)勞的投資模式在餐飲業(yè)中并不典型。該公司擁有自己和許多加盟商所占用的相當(dāng)合理比例的土地和建筑。這意味著麥當(dāng)勞的銷售額與投資資本的比率相當(dāng)?shù)停ㄎ夜烙嬎谠撔袠I(yè)中處于最低的十分之一）。我認(rèn)為這種情況不會隨著時間的推移而改變，除非資本戰(zhàn)略發(fā)生重大變化。
在本次評估中，沒有考慮到土地和建筑被剝離成一個獨(dú)立實(shí)體的可能性，但這可能是未來某個時候創(chuàng)造價值的一個長期機(jī)會。我懷疑資產(chǎn)負(fù)債表上的土地價值可能被大大低估了，因?yàn)樵S多地點(diǎn)的土地是多年前購買的。
我認(rèn)為，麥當(dāng)勞在未來不會進(jìn)行任何有競爭力的品牌收購，而將繼續(xù)是一家單一品牌公司。
綜上所述，我對麥當(dāng)勞的預(yù)測情景有以下幾種：
2022年和2023年的共識收入。 然后在2024年至2031年期間，收入將以3.4%±1%的速度增長，這與目前美國10年期國債利率相同。 調(diào)整后的經(jīng)營利潤率（已針對經(jīng)營租賃費(fèi)用的影響進(jìn)行了調(diào)整）將增加到46%±2%。 資本生產(chǎn)率（用銷售量/凈資本表示）將從目前的水平（0.6）略微增加到0.75 ± 0.15。 目前的投資運(yùn)營資本回報率（約為20%）將隨著時間的推移而下降，直到永久穩(wěn)定在12%±1%，這反映了商業(yè)模式周圍持久的護(hù)城河。 我已經(jīng)使用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來估計目前的資本成本為8.2%，我預(yù)計成熟的資本成本將為7.5%±0.2%（反映了現(xiàn)金流的低風(fēng)險范圍）。 我已經(jīng)假設(shè)長期有效稅率為22%。 我對所有投資的估值為賬面價值的3.2倍（行業(yè)平均）。 我使用Black-Scholes模型對管理期權(quán)進(jìn)行了13.8億美元的估值。DCF模型的輸出是以美元為單位的。
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該模型估計麥當(dāng)勞的企業(yè)價值為1542.52萬美元，股權(quán)價值為1072.94萬美元，這相當(dāng)于每股中間值約為144美元。
我還根據(jù)估值的輸入范圍為估值開發(fā)了一個蒙特卡洛模擬。模擬的輸出是在100,000次迭代后形成的。
蒙特卡洛模擬可以用來幫助我們了解估值中的主要敏感性來源。
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模擬結(jié)果告訴我們，估值對資本成本最為敏感。這可能是麥當(dāng)勞似乎定價過高的關(guān)鍵原因。
自從美聯(lián)儲開始提高利率以來，麥當(dāng)勞的股價已經(jīng)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)脫鉤了。
模擬結(jié)果表明，在7.5%的貼現(xiàn)率下，麥當(dāng)勞的估值在每股119美元至173美元之間，典型值在144美元左右。
這將表明，相對于其內(nèi)在價值，麥當(dāng)勞目前的價格明顯過高。
目前的價格中包含了哪些假設(shè)？
折現(xiàn)現(xiàn)金流的關(guān)鍵輸入是收入增長、營業(yè)利潤率、再投資率和風(fēng)險（資本成本是風(fēng)險的代表）。為了使我的模型產(chǎn)生更高的內(nèi)在價值，我們需要對這些輸入進(jìn)行重大調(diào)整。
銷售增長——麥當(dāng)勞的業(yè)務(wù)已經(jīng)成熟，模型中使用的增長假設(shè)高于麥當(dāng)勞10年和5年的平均銷售增長（目前這兩個指標(biāo)都是負(fù)的）。出于這個原因，我不愿意增加這一投入。 營業(yè)利潤率——該模型預(yù)測的營業(yè)利潤率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于目前的普遍利潤率，而且是該公司以前從未達(dá)到的水平。出于這個原因，我不愿意將其調(diào)高。 再投資率——多年來，麥當(dāng)勞的再投資率一直相當(dāng)穩(wěn)定（麥當(dāng)勞每增加一美元的銷售額需要大約1.7美元的資本）。我已經(jīng)降低了未來的再投資水平，但它對估值的影響相對較小。這一投入對麥當(dāng)勞的估值影響最小。 風(fēng)險（或資本成本）——資本成本的關(guān)鍵輸入是10年期美國國債收益率、股票風(fēng)險溢價（我使用了達(dá)莫達(dá)蘭教授公布的12月的數(shù)值）、麥當(dāng)勞的負(fù)債率和行業(yè)β值（股票價格相對于大盤的變化）。這些綜合投入對估值的影響最大。自2016年以來，我每年都在估算麥當(dāng)勞的內(nèi)在價值，這是該期間價格和估值之間差距最大的一次。今年估值的關(guān)鍵變化是資本成本的大幅增加（從6.0%增加到8.1%）。這一增長的原因是由于美國10年期國債收益率的急劇上升（在過去12個月中從1.5%上升到3,4%）和股票風(fēng)險溢價的輕微增加（在過去12個月中從4,79%上升到5.26%）。
目前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是非常不確定的，因此，風(fēng)險的替代物大幅增加也就不足為奇。
如果將去年的資本成本用于今天的內(nèi)在價值估計，我將得到每股258美元的價值（這與今天的股價接近）。
對于我重視的每一家公司，我也會評估這家公司在我的投資組合中可能發(fā)揮的作用。我的投資組合的基石是我稱之為“一級”的公司。這些是我長期持有的公司，也是我投資大部分現(xiàn)金的地方。
我對麥當(dāng)勞的高級別評估是：
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盡管麥當(dāng)勞并沒有在所有的方框中打鉤，但它是一家優(yōu)秀的公司，對任何人的投資組合來說都是極好的補(bǔ)充。
美國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入貨幣政策緊縮期（利率上升），通貨膨脹正在緩和。從歷史上看，這對股票市場來說是一個非常危險的環(huán)境。許多投資者一直在削減他們的股票持有量，以應(yīng)對未來市場的調(diào)整。
有一些投資者必須全額投資，這些投資者中的許多人一直在將他們的持股調(diào)整到更具防御性的股票（現(xiàn)金流更穩(wěn)定和可靠），對這些投資者來說，麥當(dāng)勞非常有吸引力。這可能就是為什么麥當(dāng)勞的股價比大盤好得多的原因。
關(guān)鍵詞： 標(biāo)準(zhǔn)普爾 投資回報率
