曾一度被稱為“榨菜茅”的涪陵榨菜近兩年過(guò)得并不好。
股價(jià)方面，僅今年以來(lái)，涪陵榨菜的股價(jià)就已累計(jì)下跌近三成。而在股價(jià)大跌的背后，其還深陷2021年凈利潤(rùn)下滑、營(yíng)收增速放緩的泥沼。
2021年11月，面對(duì)銷量不振以及原材料成本上漲等壓力，涪陵榨菜再次選擇對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行提價(jià)，試圖通過(guò)“簡(jiǎn)單粗暴”的傳統(tǒng)打法來(lái)直接改善利潤(rùn)水平。而飽受詬病的是，自2008年以來(lái)，涪陵榨菜已經(jīng)直接或間接提價(jià)十余次，漲價(jià)幅度堪比茅臺(tái)。
【資料圖】
產(chǎn)品提價(jià)真的是萬(wàn)全之策嗎？短期利潤(rùn)水平得到改善的背后，涪陵榨菜又有何隱患？
本文試圖解答以下問題：
1、涪陵榨菜賺錢嗎？
2、涪陵榨菜有何長(zhǎng)期隱患？
3、涪陵榨菜值得關(guān)注嗎？
涪陵榨菜以研制、生產(chǎn)和銷售榨菜起家，2015年通過(guò)收購(gòu)惠通食品進(jìn)軍泡菜市場(chǎng)，并逐步將品類拓展至下飯菜、調(diào)味菜等佐餐開味菜領(lǐng)域，旗下兩大主要品牌包括烏江、惠通。
目前，榨菜仍是涪陵榨菜的第一大收入來(lái)源，2019-2021年收入占比均達(dá)86%以上。其次是泡菜，同期收入占比為6%左右。
圖：涪陵榨菜收入結(jié)構(gòu)；來(lái)源：Wind、公司公告，36氪整理
從趨勢(shì)上看，涪陵榨菜總營(yíng)收保持增長(zhǎng)，但營(yíng)收增速持續(xù)放緩。在2021年11月啟動(dòng)新一輪提價(jià)后，由于消費(fèi)者對(duì)新價(jià)格體系需要逐步接受的過(guò)程，同時(shí)受疫情、宏觀環(huán)境影響下游需求疲軟，前三季度涪陵榨菜錄得營(yíng)收20.46億元，同比增長(zhǎng)4.63%，增速同比、環(huán)比分別下滑4.1pct及0.95pct。其中，第三季度營(yíng)收6.24億元，同比增長(zhǎng)2.54%，增速環(huán)比下滑12.44pct。
圖：涪陵榨菜營(yíng)收及同比增速；來(lái)源：Wind，36氪整理
盈利能力方面，在提價(jià)傳導(dǎo)的基礎(chǔ)上，受益于原材料價(jià)格回落，涪陵榨菜2022Q3毛利率同比提升1.76pct至53.4%。原材料是涪陵榨菜最大的成本項(xiàng)，2022H1原材料成本占比高達(dá)74.12%，而涪陵榨菜生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的主要原材料為青菜頭，所以青菜頭收購(gòu)價(jià)格波動(dòng)是影響公司毛利率水平的主要因素。
2021年青菜頭價(jià)格同比上漲約80%，而2022年以來(lái)，受市場(chǎng)供需影響，青菜頭價(jià)格同比下降約40%，其在2022年收購(gòu)的青菜頭腌制后陸續(xù)于5月、6月投用，因此推動(dòng)Q3毛利率同比得到改善。
費(fèi)用端，涪陵榨菜控費(fèi)效果初顯。銷售費(fèi)用是涪陵榨菜最主要的費(fèi)用支出項(xiàng)，由于品牌宣傳費(fèi)減少，以及根據(jù)新收入準(zhǔn)則將運(yùn)輸費(fèi)作為合同履約成本計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，前三季度其銷售費(fèi)用同比減少33.66%至3.45億元，銷售費(fèi)用率同比下降9.72pct至16.84%。
圖：涪陵榨菜期間費(fèi)用率；來(lái)源：Wind，36氪
在上述提價(jià)傳導(dǎo)，原材料價(jià)格下降，以及銷售費(fèi)用縮減的綜合影響下，涪陵榨菜凈利率也得到提升。2022Q3，涪陵榨菜凈利率同比提升7.93pct至28.88%。
圖：涪陵榨菜利潤(rùn)水平；來(lái)源：Wind，36氪
從凈利潤(rùn)來(lái)看，得益于上年同期低基數(shù)，疊加產(chǎn)品提價(jià)，涪陵榨菜的凈利潤(rùn)在經(jīng)歷2021年的下滑后，今年以來(lái)持續(xù)回升。前三季度，涪陵榨菜實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)6.97億元，同比增長(zhǎng)38.29%，其中第三季度歸母凈利潤(rùn)1.8億元，同比增長(zhǎng)41.36%。
前三季度投資收益同比增長(zhǎng)314.10%，在扣除非經(jīng)常性損益后，前三季度涪陵榨菜歸母凈利潤(rùn)6.37億元，同比增長(zhǎng)31.22%，其中第三季度歸母凈利潤(rùn)1.58億元，同比增長(zhǎng)40.64%。可以看到，短期內(nèi)雖然量增放緩，但受價(jià)升驅(qū)動(dòng)，涪陵榨菜依然擁有一定的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。
一般來(lái)講，主營(yíng)產(chǎn)品銷量增加以及提價(jià)均可以在一定程度上起到提振收入的作用，但從近五年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，涪陵榨菜的收入擴(kuò)張顯然是更依賴于產(chǎn)品提價(jià)。2021年11月，在主要原料、包材、輔材、能源等成本上漲的情況下，涪陵榨菜再度宣布對(duì)部分產(chǎn)品出廠價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，各品類上調(diào)幅度為3%-19%不等。
2008年至今，涪陵榨菜已直接或間接漲價(jià)十余次。得益于2016年7月、2017年2月、2018年10月以及2021年11月的四次產(chǎn)品直接提價(jià)，涪陵榨菜的收入規(guī)模由2017年的15.2億元擴(kuò)大至2021年的25.19億元，四年CAGR達(dá)13.5%，同期產(chǎn)品銷量則僅由13.05萬(wàn)噸增加至15.32萬(wàn)噸，CAGR為4.1%。
收入年復(fù)合增長(zhǎng)率遠(yuǎn)大于銷量年復(fù)合增長(zhǎng)率，表明近年來(lái)涪陵榨菜的業(yè)績(jī)擴(kuò)張主要驅(qū)動(dòng)力在于產(chǎn)品提價(jià)。
圖：涪陵榨菜產(chǎn)品提價(jià)情況；來(lái)源：公司公告，36氪整理
需要注意的是，雖然運(yùn)用提價(jià)策略可以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)增收，改善利潤(rùn)水平，但長(zhǎng)期來(lái)看，這家榨菜龍頭正面臨諸多隱患。
成立至今，榨菜業(yè)務(wù)始終是涪陵榨菜的基本盤。無(wú)論是收入占比、收入增速還是毛利率，榨菜業(yè)務(wù)都高于泡菜、蘿卜等其他業(yè)務(wù)。以2021年為例，榨菜收入占比達(dá)88.39%，蘿卜、泡菜的收入占比僅2.74%、6.31%；榨菜收入同比增速為12.73%，蘿卜、泡菜同期增長(zhǎng)乏力；榨菜毛利率為54.8%，也高于蘿卜、泡菜的49.05%、28.16%。
圖：涪陵榨菜單項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率對(duì)比；來(lái)源：Wind，公司公告，36氪整理
圖：涪陵榨菜單項(xiàng)業(yè)務(wù)收入增速對(duì)比；來(lái)源：Wind，36氪整理
然而，涪陵榨菜的當(dāng)家主力榨菜業(yè)務(wù)前景并不可觀。
榨菜在我國(guó)已有百余年的歷史，發(fā)展至今榨菜行業(yè)先后走過(guò)了以手工作坊為主的初級(jí)階段，規(guī)?；?、機(jī)械化生產(chǎn)的快速發(fā)展階段，目前已到了小品牌逐漸出清、頭部企業(yè)擠壓式增長(zhǎng)的成熟發(fā)展階段。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2019年榨菜行業(yè)CR5就已達(dá)到72%，其中僅涪陵榨菜一家就占據(jù)了近四成的市場(chǎng)份額。
在這樣的背景下，對(duì)于以涪陵榨菜為首的龍頭品牌而言，未來(lái)業(yè)績(jī)的增量空間在于消費(fèi)升級(jí)及品牌化趨勢(shì)下包裝榨菜產(chǎn)品對(duì)散裝榨菜產(chǎn)品的替代。目前包裝榨菜約占榨菜市場(chǎng)的58%，散裝榨菜約占42%，未來(lái)隨著安全環(huán)保、合規(guī)力度加大，以手工作坊和個(gè)體生產(chǎn)為主的散裝榨菜將進(jìn)一步淘汰出局，包裝榨菜市場(chǎng)將進(jìn)一步擴(kuò)容。
而隨著榨菜市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整、包裝榨菜的份額提升，綜合實(shí)力更強(qiáng)的龍頭品牌市占率預(yù)計(jì)也將進(jìn)一步提升，這一點(diǎn)已由包裝榨菜品牌集中度在過(guò)去的快速提升予以驗(yàn)證。2008-2021年，我國(guó)前五大包裝榨菜品牌市占率由46%大幅提高至63%。
然而，由于供需兩端受限，包裝榨菜行業(yè)的增長(zhǎng)正在放緩。歐睿數(shù)據(jù)顯示，2021年包裝榨菜行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約為83億元，預(yù)計(jì)未來(lái)5年復(fù)合增速將降至8.5%，低于此前2015-2021年間11.6%的行業(yè)復(fù)合增速。
供給端，榨菜核心原材料青菜頭具有喜肥、耐寒的特點(diǎn)，對(duì)生產(chǎn)環(huán)境及種植均有極高的要求，具體而言：
1、青菜頭一年僅產(chǎn)一季，收割期短。
2、青菜頭適宜種植在亞熱帶季風(fēng)氣候區(qū)，全國(guó)適宜種植的地區(qū)主要集中在重慶、浙江兩地，其中涪陵是種植面積最大的地區(qū)，占比46%，重慶其他地區(qū)占比14%，浙江占比24%。
3、儲(chǔ)存條件要求高，難以長(zhǎng)途運(yùn)輸，新鮮青菜頭的保質(zhì)期僅有3-5天，收獲后如果不及時(shí)加工處理，將無(wú)法制作成品質(zhì)較高的榨菜。
培育要求嚴(yán)苛，原產(chǎn)區(qū)集中的特征決定了青菜頭擴(kuò)產(chǎn)難度較大。所以，榨菜行業(yè)的供應(yīng)擴(kuò)張就注定存在天花板。相應(yīng)地，一旦供需出現(xiàn)不匹配就會(huì)使青菜頭價(jià)格產(chǎn)生較大的波動(dòng)，即便是具有產(chǎn)地優(yōu)勢(shì)的涪陵榨菜也無(wú)法平抑成本波動(dòng)。
需求端，目前我國(guó)包裝榨菜市場(chǎng)仍主要以一二線城市為主，三四線及以下城鎮(zhèn)和農(nóng)村地區(qū)的包裝榨菜市場(chǎng)份額較低。順應(yīng)近年來(lái)的消費(fèi)趨勢(shì)，在城鎮(zhèn)化進(jìn)程加速、居民消費(fèi)水平提高的背景下，低線城市消費(fèi)需求被逐漸激活，下沉市場(chǎng)也為包裝榨菜提供了一定的增量空間。
因此，涪陵榨菜近年來(lái)持續(xù)將下沉市場(chǎng)作為渠道優(yōu)化的重點(diǎn)。2019年其開啟了新一輪的渠道下沉，更加精細(xì)地劃分區(qū)域的切分，在相對(duì)空白的銷售區(qū)域增加經(jīng)銷商，截至2021年底，涪陵榨菜的經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到3030家，相較2019年大增了1240家。
然而，2021年以來(lái)，受疫情沖擊以及宏觀環(huán)境等方面的影響，榨菜作為可選消費(fèi)品開始面臨需求疲軟的瓶頸。對(duì)原本有一定增長(zhǎng)空間的下沉市場(chǎng)，涪陵榨菜的提價(jià)也會(huì)進(jìn)一步抑制價(jià)格敏感性消費(fèi)者的購(gòu)買需求。
從銷量數(shù)據(jù)來(lái)看，在2020年疫情居家政策推動(dòng)榨菜銷量同比增長(zhǎng)14.33%后，涪陵榨菜的榨菜產(chǎn)品銷售量持續(xù)走低，2021年銷量同比下降1%，2022H1銷量同比下降9.97%。
在榨菜基本盤以外，涪陵榨菜也持續(xù)在醬腌菜領(lǐng)域拓寬品類，進(jìn)行多元化嘗試，包括蘿卜、泡菜、下飯菜等。其中，蘿卜、泡菜兩大產(chǎn)品已開始貢獻(xiàn)收入，且毛利率水平相對(duì)較高。
涪陵榨菜的蘿卜產(chǎn)品定位為大單品，是其品類多元化的首次試水，與榨菜在生產(chǎn)、銷售方面協(xié)同度較高。同時(shí)，自收購(gòu)惠通食業(yè)進(jìn)軍泡菜領(lǐng)域后，泡菜已逐漸成為涪陵榨菜進(jìn)一步發(fā)展的重要拓展產(chǎn)品，目前其銷售的泡菜包括瓶裝和袋裝兩大系列。
榨菜、蘿卜、泡菜均屬于醬腌菜的細(xì)分子品類。但與榨菜高度集中的市場(chǎng)格局不同，蘿卜和泡菜目前仍處于產(chǎn)業(yè)化初期，市場(chǎng)格局較為分散。以泡菜為例，2020年泡菜行業(yè)規(guī)模已超過(guò)600億元，2009-2020年CAGR超過(guò)8%，但龍頭企業(yè)吉香居市場(chǎng)占有率僅為1.2%，CR3不足2.5%。
在這樣的競(jìng)爭(zhēng)格局下，涪陵榨菜作為榨菜品類龍頭，在品牌、產(chǎn)能、渠道等方面均已具備較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，有利于將榨菜品類擴(kuò)張的資源及經(jīng)驗(yàn)復(fù)用至蘿卜、泡菜品類，與此同時(shí)涪陵榨菜旗下烏江、惠通兩大品牌知名度較高，已建立起一定的消費(fèi)者心智。
更重要的是，相比榨菜行業(yè)的逐步見頂，蘿卜、泡菜兩大品類的市場(chǎng)集中度還有較大的提升空間。相比榨菜主要原材料青菜頭培育條件苛刻，醬腌菜蘿卜、泡菜的主要原材料蘿卜、白菜在種植條件及擴(kuò)大產(chǎn)能等方面均更易實(shí)現(xiàn)。
目前，東北2.5萬(wàn)噸蘿卜已投產(chǎn)，年產(chǎn)5萬(wàn)噸泡菜生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目也已部分建成投產(chǎn)。在細(xì)分賽道增量空間可觀的基礎(chǔ)上，未來(lái)蘿卜、泡菜等新業(yè)務(wù)逐漸起量是涪陵榨菜的核心看點(diǎn)。
但需要警惕的是，目前蘿卜、泡菜等新業(yè)務(wù)尚未起量，對(duì)業(yè)績(jī)的邊際貢獻(xiàn)有限。2022H1泡菜、蘿卜收入占比僅為7.39%、3.91%，但收入同比增速分別為26.81%、37.02%，均高于同期榨菜的收入增速2.99%。
今年以來(lái)，涪陵榨菜股價(jià)已累計(jì)跌去近三成，估值上已經(jīng)具備一定的安全墊，那么在Q3實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)改善后是否值得投資者關(guān)注呢？
從基本面來(lái)看，如前文所述，得益于2021年11月啟動(dòng)的新一輪提價(jià)逐漸傳導(dǎo)，原材料價(jià)格下降，以及銷售費(fèi)用縮減，涪陵榨菜的利潤(rùn)水平今年以來(lái)持續(xù)回升。
展望后市，涪陵榨菜的利潤(rùn)水平能否持續(xù)回升，以及能否成功打造第二增長(zhǎng)極是市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)。從目前的業(yè)務(wù)占比及收入增速等指標(biāo)來(lái)看，榨菜業(yè)務(wù)仍是決定其利潤(rùn)水平的關(guān)鍵，而蘿卜、泡菜則是其相對(duì)明朗的新增長(zhǎng)點(diǎn)。
短期內(nèi)，由于供需兩端受限，包裝榨菜行業(yè)的增速正在放緩，行業(yè)增量空間見頂。與此同時(shí)，Q4進(jìn)入榨菜行業(yè)傳統(tǒng)淡季，加之近期多地優(yōu)化調(diào)整防疫措施，居家囤貨需求減弱，涪陵榨菜Q4收入增速有可能進(jìn)一步放緩。
成本端，由于青菜頭為一次收割，全年使用，一般當(dāng)年2月前后采購(gòu)，加工處理后5月開始使用，一直使用到次年5月，所以在2022年青菜頭收購(gòu)價(jià)格下降的情況下，Q4及明年一季度成本端相較上年同期均有所下降。費(fèi)用端，Q4作為傳統(tǒng)淡季，預(yù)計(jì)涪陵榨菜將在營(yíng)銷力度方面有所調(diào)整，支出有所減少。
整體來(lái)看，在營(yíng)收增速或繼續(xù)放緩，成本壓力相對(duì)緩和的情況下，涪陵榨菜短期內(nèi)利潤(rùn)水平有可能進(jìn)一步改善，但上行空間不大。
長(zhǎng)期來(lái)看，蘿卜、泡菜作為已開始創(chuàng)收，且毛利率較高的新業(yè)務(wù)是涪陵榨菜未來(lái)的核心看點(diǎn)。然而，盡管行業(yè)增量空間廣闊，但目前蘿卜、泡菜業(yè)務(wù)尚未起量，對(duì)公司整體業(yè)績(jī)的邊際貢獻(xiàn)有限。未來(lái)，涪陵榨菜的蘿卜、泡菜業(yè)務(wù)若能憑借榨菜業(yè)務(wù)積累的渠道優(yōu)勢(shì)、品牌效應(yīng)逐漸起量，快速增長(zhǎng)，有望成為公司第二增長(zhǎng)極，但還需要時(shí)間培育。
估值方面，截至12月8日，涪陵榨菜PE（TTM）為25.7，PE（TTM）百分位為4.95%，可以說(shuō)現(xiàn)在正處于估值的絕對(duì)底部，短期內(nèi)的消費(fèi)預(yù)期改善下，存在一定估值修復(fù)的機(jī)會(huì)。長(zhǎng)期來(lái)看，涪陵榨菜估值能否持續(xù)修復(fù)，其關(guān)鍵在于利潤(rùn)增長(zhǎng)持續(xù)回升，蘿卜、泡菜等新業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)也值得關(guān)注。
但目前來(lái)看，榨菜基本盤業(yè)務(wù)增量空間見頂，短期內(nèi)利潤(rùn)水平有可能進(jìn)一步改善，但上行空間不大；而蘿卜、泡菜業(yè)務(wù)雖然增量空間廣闊，但尚未起量，目前業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)甚微。因此，公司業(yè)績(jī)?cè)谖磥?lái)仍有一定不確定性，加之行業(yè)預(yù)期相對(duì)不利，故而對(duì)估值的支撐亦相對(duì)有限。
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