文 | 范亮
編輯 | 丁卯
去年以來(lái)，在政策利好支撐下，氫能產(chǎn)業(yè)鏈表現(xiàn)十分強(qiáng)勢(shì)，2021年華證氫能源指數(shù)漲幅高達(dá)72.88%。
然而這場(chǎng)狂歡似乎卻不屬于燃料電池系統(tǒng)板塊。開(kāi)年以來(lái)，燃料電池龍頭億華通股價(jià)回調(diào)近40%，與氫能源板塊的火熱背道而馳。與此同時(shí)，另一家燃料電池企業(yè)重塑股份則顯得更加落寞。去年8月，其向上交所提交的科創(chuàng)板上市申請(qǐng)被終止審核，直接失去了參與這波氫能產(chǎn)業(yè)鏈狂歡的資格。
作為氫能產(chǎn)業(yè)鏈最核心的環(huán)節(jié)，投資者用二級(jí)市場(chǎng)的低迷表達(dá)了對(duì)燃料電池系統(tǒng)國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程的擔(dān)憂。實(shí)際上，從此次重塑股份上市失敗的原因，我們也能看出目前燃料電池行業(yè)發(fā)展中存在的一些困境。
那么，作為氫能產(chǎn)業(yè)鏈最核心的環(huán)節(jié)，燃料電池板塊究竟隱藏著怎樣的風(fēng)險(xiǎn)？重塑股份本次上市失敗的原因是什么？未來(lái)其還有機(jī)會(huì)登錄A股市場(chǎng)嗎？
帶著這樣的疑問(wèn)，本文主要解答以下問(wèn)題 ：
l 燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈的參與方有哪些，存在怎樣的隱憂？
l 重塑股份上市敗北的原因是什么？
l 重塑股份未來(lái)還有機(jī)會(huì)登陸A股市場(chǎng)嗎？
目前，我國(guó)燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈主要包括上游氫氣的制儲(chǔ)運(yùn)、中游燃料電池系統(tǒng)的制造以及下游燃料電池的應(yīng)用。下游的參與方由整車(chē)廠、氫能汽車(chē)運(yùn)營(yíng)商和公交公司組成，其中氫能汽車(chē)運(yùn)營(yíng)商主要從事汽車(chē)租賃業(yè)務(wù)，向物流公司以及公交公司出租貨車(chē)和公交車(chē)（部分公交公司會(huì)選擇租賃而非直接購(gòu)買(mǎi)）。
從下游業(yè)務(wù)的開(kāi)展模式來(lái)看，燃料電池汽車(chē)的購(gòu)買(mǎi)方主要為氫能汽車(chē)運(yùn)營(yíng)商和公交公司（又名終端客戶(hù)），主要流程是終端客戶(hù)在向整車(chē)廠下達(dá)汽車(chē)采購(gòu)訂單后，整車(chē)廠再向上游購(gòu)買(mǎi)燃料電池。
盡管，目前燃料電池汽車(chē)的成本遠(yuǎn)高于其他類(lèi)型汽車(chē)，但氫能汽車(chē)的實(shí)際使用者（即汽車(chē)承租方）物流公司和公交公司卻不會(huì)為此額外付出租金，這也就導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈中終端客戶(hù)（即汽車(chē)出租方，主要為運(yùn)營(yíng)商）承擔(dān)著非常大的現(xiàn)金流壓力，包括整車(chē)廠也相應(yīng)承擔(dān)著一定的回款風(fēng)險(xiǎn)。那么，如此大的風(fēng)險(xiǎn)之下，整條產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營(yíng)動(dòng)力究竟來(lái)自于哪里？
圖1：燃料電車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)參與者和經(jīng)營(yíng)流程 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、36氪整理
2020年9月份以前，我國(guó)實(shí)行“國(guó)補(bǔ)+地補(bǔ)”的補(bǔ)貼模式，國(guó)家補(bǔ)貼主要針對(duì)整車(chē)廠，地方政府補(bǔ)貼則主要針對(duì)汽車(chē)購(gòu)買(mǎi)方。這樣，整車(chē)廠可以通過(guò)生產(chǎn)燃料電池汽車(chē)領(lǐng)取國(guó)家補(bǔ)貼，終端客戶(hù)可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)燃料電池汽車(chē)領(lǐng)取地方補(bǔ)貼。正是在國(guó)家和地方補(bǔ)貼的多重培育下，終端客戶(hù)和整車(chē)廠才有動(dòng)力購(gòu)買(mǎi)和生產(chǎn)燃料電池汽車(chē)，從而加速了我國(guó)氫能產(chǎn)業(yè)鏈的起步。
然而2020年9月份以后，我國(guó)開(kāi)始轉(zhuǎn)向“以獎(jiǎng)代補(bǔ)”的補(bǔ)貼模式，即由中央政府將政策獎(jiǎng)勵(lì)下發(fā)給示范城市群所在的地方政府，再由地方自主制定并實(shí)施產(chǎn)業(yè)發(fā)展獎(jiǎng)勵(lì)政策。
圖2：氫能源燃料電池補(bǔ)貼政策一覽 資料來(lái)源：國(guó)聯(lián)證券、36氪整理
由于示范城市群采取先申報(bào)、后評(píng)定的形式，中央政府的補(bǔ)貼發(fā)放也以結(jié)果為導(dǎo)向，這實(shí)際上增加了燃料電池企業(yè)享受補(bǔ)貼的不確定性，大大降低了產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能的動(dòng)力，因此2020年開(kāi)始，我國(guó)燃料電池銷(xiāo)量同比2019年出現(xiàn)大幅下降。
圖3：燃料電池銷(xiāo)量趨勢(shì) 資料來(lái)源：中汽協(xié)、36氪整理
基于以上數(shù)據(jù)，我們不難看出，目前我國(guó)燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展仍處于起步階段，行業(yè)需求整體以補(bǔ)貼而非市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)為主。在這種背景下，不少企業(yè)布局相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的目的并不單純，就是為了“騙補(bǔ)”，這意味著燃料電池汽車(chē)下游的需求可能非常脆弱，一旦政策發(fā)生變動(dòng)，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的企業(yè)的生存狀況就會(huì)發(fā)生劇震。
回顧鋰電池行業(yè)的發(fā)展歷程，產(chǎn)業(yè)鏈其實(shí)也經(jīng)歷過(guò)類(lèi)似的階段。2016年以前我國(guó)對(duì)電動(dòng)汽車(chē)的補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)和審核較為寬松，電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量大幅增加，但其中出現(xiàn)了大量騙補(bǔ)行為，包括鋰電池企業(yè)參股汽車(chē)租賃企業(yè)自產(chǎn)自銷(xiāo)、電池拆裝后重復(fù)利用等行為。
2017年開(kāi)始，電動(dòng)汽車(chē)補(bǔ)貼政策逐年退坡，審核標(biāo)準(zhǔn)不斷提高，倒逼鋰電池企業(yè)提高研發(fā)投入，改進(jìn)產(chǎn)品質(zhì)量。直到2019年，我國(guó)電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量首次出現(xiàn)下滑，期間有大量依賴(lài)補(bǔ)貼為生的鋰電池企業(yè)因破產(chǎn)而退出新能源的舞臺(tái)，這其中甚至包括曾經(jīng)的磷酸鐵鋰電池王者沃特瑪和比克電池。
然而也正是得益于這波退補(bǔ)浪潮，存活下來(lái)的鋰電池企業(yè)完成了降本增效，使電動(dòng)汽車(chē)在性能與用車(chē)成本上擁有與燃油汽車(chē)的一戰(zhàn)之力，汽車(chē)產(chǎn)品性能的大幅改進(jìn)，也催化了終端消費(fèi)者需求的提升，從而帶動(dòng)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展完成了由補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)到市場(chǎng)需求驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變，也就有了2021年以來(lái)，新能源電動(dòng)車(chē)銷(xiāo)量真正的爆發(fā)。
圖4：新能源電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)量趨勢(shì) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、36氪整理
結(jié)合鋰電池行業(yè)的前車(chē)之鑒和目前氫能源燃料電池的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，我們認(rèn)為，由于目前燃料電池產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展仍以補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)為主，類(lèi)比鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈初期的表現(xiàn)，目前燃料電池脆弱的市場(chǎng)需求很可能導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈參與者經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定，行業(yè)后期極大概率出現(xiàn)加速出清落后產(chǎn)能、份額向有實(shí)力的龍頭企業(yè)集中的趨勢(shì)。這也意味著，這種環(huán)境下，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性和可持續(xù)性的考察極其重要。
而這正是為什么燃料電池企業(yè)在沖擊上市時(shí)，其上市的目的和經(jīng)營(yíng)的可持續(xù)性會(huì)受到監(jiān)管重點(diǎn)關(guān)注的根本原因，尤其是對(duì)類(lèi)似鋰電企業(yè)“自產(chǎn)自銷(xiāo)”騙補(bǔ)行為的考察是監(jiān)管重點(diǎn)核查的問(wèn)題。
如前文所述，鑒于目前氫能燃料電池行業(yè)的大環(huán)境，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈公司申請(qǐng)上市時(shí)，監(jiān)管會(huì)對(duì)其盈利的可持續(xù)性和上市目的給與高度關(guān)注。那么究竟是什么樣的原因?qū)е铝舜舜沃厮芄煞莸臄”蹦兀?/p>
（1）核心產(chǎn)品靠代工，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可比性差
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，燃料電池系統(tǒng)主要由電堆、氫氣系統(tǒng)分總成、空氣系統(tǒng)分總成三部分組成，其中電堆為燃料電池系統(tǒng)的最核心部件，作用與地位類(lèi)似于鋰電池系統(tǒng)中的電芯，沒(méi)有電堆生產(chǎn)能力的燃料電池系統(tǒng)制造商實(shí)際上類(lèi)似于組裝廠，壁壘較低。
圖5：燃料電池系統(tǒng)構(gòu)成 資料來(lái)源：重塑股份招股說(shuō)明書(shū)、36氪整理
2020年以前，重塑股份尚未掌握電堆的生產(chǎn)技術(shù)，甚至都沒(méi)有生產(chǎn)燃料電池系統(tǒng)的能力，公司燃料電池系統(tǒng)的集成與生產(chǎn)都是通過(guò)委托加工的形式進(jìn)行，重塑股份只提供相關(guān)的設(shè)計(jì)方案。
2020年9月底，重塑開(kāi)發(fā)完成Polaris 燃料電池電堆模塊，正式落地了電堆與燃料電池系統(tǒng)的部分產(chǎn)能，成為了一家真正的燃料電池系統(tǒng)制造商，這也是重塑股份2021年提交上市申請(qǐng)的底氣所在。
圖6：重塑股份自有產(chǎn)量和委托加工產(chǎn)量對(duì)比 資料來(lái)源：重塑股份招股說(shuō)明書(shū)、36氪整理
從營(yíng)收結(jié)構(gòu)來(lái)看，重塑股份的營(yíng)收主要來(lái)源于Caven系列燃料電池的銷(xiāo)售。2017年以前，重塑股份以銷(xiāo)售燃料電池系統(tǒng)總分成為主，2018年以后隨著代工廠國(guó)鴻重塑的成立，燃料電池系統(tǒng)營(yíng)收的占比逐年升高。
圖7：重塑股份各項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)收入情況 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、36氪整理
從毛利率來(lái)看，重塑股份毛利率雖受客戶(hù)結(jié)構(gòu)變動(dòng)影響有所波動(dòng)，但整體與億華通比較接近。凈利潤(rùn)方面，重塑股份的虧損主要來(lái)源于研發(fā)與股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，2017-2020Q3的研發(fā)費(fèi)用分別為0.28/0.92/1.52/1.47億元，在剔除研發(fā)與股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用后，重塑股份的凈利潤(rùn)基本在盈虧平衡點(diǎn)附近。
圖8：重塑股份毛利率和凈利潤(rùn)對(duì)比 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、36氪整理
由于國(guó)內(nèi)氫能產(chǎn)業(yè)鏈尚在產(chǎn)業(yè)化初期，重塑股份財(cái)務(wù)情況即使表現(xiàn)不佳也尚可原諒。但是，由于公司與終端客戶(hù)、供應(yīng)商、股東三者之間說(shuō)不清道不明的關(guān)系，導(dǎo)致財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可能?chē)?yán)重失真，而這也是此次重塑股份上市失敗最主要的原因。
（2）與終端客戶(hù)關(guān)系曖昧，營(yíng)業(yè)收入真實(shí)性存疑
盡管終端客戶(hù)與整車(chē)廠可以享受到豐厚的補(bǔ)貼，但由于燃料電池補(bǔ)貼的申請(qǐng)-審批-發(fā)放流程偏長(zhǎng)，補(bǔ)貼到賬較慢，因此終端客戶(hù)沒(méi)有多余的資金向上游付款，最終導(dǎo)致整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的應(yīng)收賬款居高不下。
從前文業(yè)務(wù)模式的介紹中我們知道，盡管氫能汽車(chē)運(yùn)營(yíng)商是燃料電池系統(tǒng)的終端購(gòu)買(mǎi)方，但與燃料電池系統(tǒng)制造商進(jìn)行產(chǎn)品交付和資金結(jié)算的其實(shí)是整車(chē)廠，這也就表明，正常情況下運(yùn)營(yíng)商是不應(yīng)該出現(xiàn)在重塑股份的應(yīng)收賬款名單中的，但重塑股份披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中第一大欠款方氫力氫為竟然就是氫能汽車(chē)運(yùn)營(yíng)商。
圖9：重塑股份應(yīng)收賬款結(jié)構(gòu) 資料來(lái)源：?jiǎn)栐?xún)函回復(fù)意見(jiàn)、36氪整理
重塑股份解釋出現(xiàn)上述情況的主要原因是簽訂了整車(chē)廠、運(yùn)營(yíng)商和燃料電池制造商的三方抵賬協(xié)議。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，三方抵賬協(xié)議是指整車(chē)廠將應(yīng)收運(yùn)營(yíng)商的款項(xiàng)與應(yīng)付電池廠的部分款項(xiàng)相抵，最終由運(yùn)營(yíng)商代替整車(chē)廠向電池廠付燃料電池采購(gòu)款。在簽訂三方抵賬協(xié)議后，盡管重塑股份的應(yīng)收賬款金額沒(méi)有變化，但欠款方卻由整車(chē)廠變更為氫能源運(yùn)營(yíng)商。
圖10：三方抵賬示意圖 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、36氪整理
以上情況引起了上交所的警覺(jué)，由于整車(chē)廠中通客車(chē)與東風(fēng)特汽均為國(guó)資背景，而運(yùn)營(yíng)商卻是成立不久的民營(yíng)企業(yè)，兩者資信差距過(guò)大，在后續(xù)的問(wèn)詢(xún)函中，上交所針對(duì)三方抵賬協(xié)議的合理性、是否放大重塑股份的回款風(fēng)險(xiǎn)、氫能源運(yùn)營(yíng)商的背景等提出多項(xiàng)質(zhì)疑，但公司并未給出令人信服的回答。
有關(guān)三方抵賬協(xié)議是否放大重塑股份的回款風(fēng)險(xiǎn)，公司給出的回復(fù)是：直接客戶(hù)東風(fēng)特汽曾與鋰電池企業(yè)沃特瑪發(fā)生債務(wù)糾紛被列為失信被執(zhí)行人，中通客車(chē)的業(yè)績(jī)連續(xù)幾年下滑，資產(chǎn)負(fù)債率處于高水平，而運(yùn)營(yíng)商商業(yè)模式合理，團(tuán)隊(duì)行業(yè)實(shí)力強(qiáng)，還款能力與整車(chē)廠不存在重大差異，但這個(gè)解釋明顯牽強(qiáng)附會(huì)。
前文提到，氫能汽車(chē)運(yùn)營(yíng)商的業(yè)務(wù)模式主要以汽車(chē)租賃業(yè)務(wù)為主，前期資本支出巨大且投資回收期偏長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)其實(shí)比國(guó)資車(chē)廠大得多。那么重塑股份為什么甘愿承受更高的回款風(fēng)險(xiǎn)呢？這就觸及到監(jiān)管層最關(guān)注的問(wèn)題：即重塑股份是否與運(yùn)營(yíng)商存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，進(jìn)而其業(yè)務(wù)是否具有商業(yè)實(shí)質(zhì)。
根據(jù)上交所的問(wèn)詢(xún)函，運(yùn)營(yíng)商氫力氫為的股權(quán)結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)一名叫做姚雷的股東，實(shí)際持股40%，而此人在氫力氫為成立前即與重塑股份合資成立過(guò)一家名為塑云科技的公司，姚雷還曾經(jīng)向重塑股份實(shí)控人林琦陸續(xù)出借資金50余萬(wàn)。
另外，林琦還曾參與創(chuàng)立重塑股份的另一大終端客戶(hù)輕程物聯(lián)并持股20%，盡管林琦后續(xù)已經(jīng)從輕程物聯(lián)股東序列退出，但重塑股份卻在招股說(shuō)明書(shū)中隱瞞了對(duì)輕程物聯(lián)的披露，如此心虛的表現(xiàn)更加重了上交所對(duì)重塑股份與終端運(yùn)營(yíng)商關(guān)系的懷疑，并數(shù)次提出對(duì)重塑股份業(yè)務(wù)模式商業(yè)實(shí)質(zhì)的質(zhì)疑。
圖11：重塑股份與終端客戶(hù)關(guān)系介紹 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、36氪整理
一旦重塑股份與終端運(yùn)營(yíng)商被認(rèn)定為存在關(guān)聯(lián)方關(guān)系，那么重塑股份就會(huì)有調(diào)節(jié)營(yíng)業(yè)收入的嫌疑，即終端運(yùn)營(yíng)商向整車(chē)廠下達(dá)超額采購(gòu)訂單配合重塑股份調(diào)節(jié)營(yíng)收，重塑股份以三方抵賬、拉長(zhǎng)賬期的形式緩解運(yùn)營(yíng)商資金壓力，而營(yíng)業(yè)收入的真實(shí)性是每一家上市公司的絕對(duì)紅線。
已經(jīng)上市的億華通其實(shí)也遇到過(guò)同樣的問(wèn)題，其終端客戶(hù)水木通達(dá)的創(chuàng)始人曾在億華通任職，與億華通關(guān)系密切。由于億華通的終端客戶(hù)主要以各地的公交公司為主，水木通達(dá)占比不到20%，經(jīng)過(guò)上交所的多輪問(wèn)詢(xún)后逃過(guò)一劫。
對(duì)重塑股份而言，2019 年終端客戶(hù)氫力氫為對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)售金額占當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的比例高達(dá)41.41%。從應(yīng)收賬款欠款方比例來(lái)看，氫力氫為占比也達(dá)到45.96%。在這種情況下，面對(duì)重塑股份的遮遮掩掩，上交所自然不敢冒險(xiǎn)讓重塑股份上市。
（3）供應(yīng)商兼任大客戶(hù)，控制權(quán)成迷
除了理不清的下游客戶(hù)關(guān)系以外，重塑股份與上游供應(yīng)商的曖昧關(guān)系也增添了公司的風(fēng)險(xiǎn)，使得其控制權(quán)謎團(tuán)重重。
在文章的開(kāi)頭我們提到，重塑股份在2020年以前并未掌握電堆的生產(chǎn)技術(shù)，其燃料電池系統(tǒng)使用的是巴拉德的電堆，而當(dāng)時(shí)國(guó)鴻氫能恰好在同期引進(jìn)了巴拉德的電堆生產(chǎn)技術(shù)，因此重塑股份便與國(guó)鴻氫能成立合資公司國(guó)鴻重塑，其中重塑股份持股49%，國(guó)鴻氫能持股51%，具體的生產(chǎn)安排為：由國(guó)鴻重塑代替重塑股份進(jìn)行燃料電池系統(tǒng)的集成生產(chǎn)，由國(guó)鴻氫能的子公司國(guó)鴻巴拉德提供電堆。
由于重塑股份的燃料電池系統(tǒng)幾乎全部由國(guó)鴻重塑代工生產(chǎn)，因此國(guó)鴻重塑在2019年以前一直是重塑股份最大的供應(yīng)商，而這位最大的供應(yīng)商背后也同樣疑點(diǎn)重重。
圖12：重塑股份前5大供應(yīng)商情況 資料來(lái)源：重塑股份招股說(shuō)明書(shū)、36氪整理
在控制權(quán)方面，由于重塑股份實(shí)際持有國(guó)鴻重塑的股權(quán)比例以及在國(guó)鴻重塑董事會(huì)席位的數(shù)量均低于國(guó)鴻氫能，因此國(guó)鴻重塑在重塑股份的報(bào)表中以長(zhǎng)期股權(quán)投資核算，并未并表。
從招股說(shuō)明書(shū)披露的數(shù)據(jù)顯示，重塑股份實(shí)控人林琦在國(guó)鴻重塑擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，主持日常工作。根據(jù)后續(xù)問(wèn)詢(xún)函的回復(fù)顯示，林琦甚至還在國(guó)鴻重塑中擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)一職。這就意味著重塑股份雖在法律層面上對(duì)國(guó)鴻重塑只是重大影響，但在經(jīng)營(yíng)實(shí)質(zhì)上已經(jīng)形成了對(duì)國(guó)鴻重塑的控制。
另外，國(guó)鴻重塑的另一股東國(guó)鴻氫能也與重塑股份有著千絲萬(wàn)縷的關(guān)系，國(guó)鴻氫能的董事長(zhǎng)為馬東生，其曾在國(guó)鴻氫能第一大股東鴻運(yùn)氫能持股30%，而馬東生正是重塑股份副總裁MA AUDREY JING NAN的父親。同時(shí)，鴻運(yùn)氫能還是重塑股份的創(chuàng)始股東之一。
圖13：相關(guān)公司關(guān)聯(lián)關(guān)系 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)、36氪整理
即使不考慮控制權(quán)的影響，在經(jīng)營(yíng)層面，根據(jù)重塑股份招股說(shuō)明書(shū)披露的直接客戶(hù)名單，供應(yīng)商國(guó)鴻重塑不僅幫助公司代工燃料電池系統(tǒng)，甚至還代替重塑股份向整車(chē)廠銷(xiāo)售產(chǎn)品，這導(dǎo)致重塑股份除了提供燃料電池系統(tǒng)設(shè)計(jì)方案外，幾乎獨(dú)立于整個(gè)燃料電池系統(tǒng)的購(gòu)銷(xiāo)環(huán)節(jié)，而上交所亦針對(duì)這一情況對(duì)重塑股份靈魂發(fā)問(wèn)：即重塑股份與國(guó)鴻重塑的交易是否存在應(yīng)按凈額法處理的情形。
圖14：重塑股份前5大客戶(hù)營(yíng)收占比 資料來(lái)源：重塑股份招股說(shuō)明書(shū)、36氪整理
凈額法與全額法處理的區(qū)別在于，全額法中，重塑股份與國(guó)鴻重塑之間的購(gòu)銷(xiāo)活動(dòng)可分別計(jì)入收入和成本，而凈額法中只將購(gòu)銷(xiāo)的差額計(jì)入收入。這就意味著在凈額法確認(rèn)收入的情況下，盡管凈利潤(rùn)與全額法相同，但是營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本會(huì)被大幅拉低。
如果在采用凈額法的情況下，隨著公司營(yíng)業(yè)收入被拉低，一方面會(huì)影響到公司上市的估值，另一方面公司在外界的定位也會(huì)從燃料電池研發(fā)制造一體化的企業(yè)變?yōu)橐粋€(gè)設(shè)計(jì)企業(yè)，核心技術(shù)和環(huán)節(jié)的缺失也可能使其在行業(yè)內(nèi)的地位受到質(zhì)疑。
那么，重塑股份為何寧可冒險(xiǎn)也不愿意將國(guó)鴻重塑納入合并報(bào)表呢？國(guó)鴻重塑的財(cái)務(wù)情況給了答案。根據(jù)重塑股份問(wèn)詢(xún)函回復(fù)意見(jiàn)披露的國(guó)鴻重塑的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，國(guó)鴻重塑連續(xù)三年虧損，且凈資產(chǎn)為負(fù)。盡管?chē)?guó)鴻重塑的虧損金額并不高，但由于其凈資產(chǎn)為負(fù)，導(dǎo)致總負(fù)債高達(dá)5億多，如果將國(guó)鴻重塑并入重塑股份合并報(bào)表，那么將會(huì)嚴(yán)重拔高重塑股份成立初期的資產(chǎn)負(fù)債率，從而可能會(huì)影響到公司各項(xiàng)股權(quán)融資的融資安排。
圖15：國(guó)鴻重塑財(cái)務(wù)情況 資料來(lái)源：重塑股份問(wèn)詢(xún)函回復(fù)意見(jiàn)、36氪整理
當(dāng)然，重塑股份也確實(shí)有許多的無(wú)奈，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手億華通孵化于清華大學(xué)，一路受到水木系資本的庇護(hù)，而重塑股份創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)并沒(méi)有強(qiáng)大的背景資源，面對(duì)氫能初期艱難的市場(chǎng)環(huán)境，也許公司只能進(jìn)行一些投機(jī)取巧的操作才能生存。
綜合來(lái)看，重塑股份上市失敗的原因主要來(lái)自于收入端疑似關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在失真的風(fēng)險(xiǎn)，以及成本端供應(yīng)商控制權(quán)問(wèn)題導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)的不完整性。重塑股份若想重新沖擊上市，收入端就必須要減少疑似的關(guān)聯(lián)交易，成本端則要實(shí)現(xiàn)自主生產(chǎn)。
根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，重塑股份子公司上海韻量已在2020年9月末自主研發(fā)了Polaris電堆，并且配套了5000套電堆的產(chǎn)能，未來(lái)Polaris電堆對(duì)應(yīng)的Prisma鏡星系列燃料電池系統(tǒng)將會(huì)由子公司江蘇重塑的常熟工廠生產(chǎn)，隨著重塑股份電堆和燃料電池系統(tǒng)產(chǎn)能的陸續(xù)落地，重塑股份對(duì)國(guó)鴻重塑的依賴(lài)度會(huì)逐漸降低，未來(lái)在成本端的疑點(diǎn)也會(huì)越來(lái)越少。
最后，重塑股份上市路上最大的絆腳石還是來(lái)自與終端運(yùn)營(yíng)商客戶(hù)可疑的關(guān)聯(lián)方關(guān)系。由于運(yùn)營(yíng)商的需求主要以物流車(chē)為主，因此重塑股份擺脫嫌疑最有效的方法就是參考億華通，增加公交車(chē)燃料電池的銷(xiāo)售，并積極開(kāi)拓其他的運(yùn)營(yíng)商客戶(hù)，減少疑似關(guān)聯(lián)交易的占比。
根據(jù)重塑股份問(wèn)詢(xún)函回復(fù)意見(jiàn)中披露的2020年的銷(xiāo)售數(shù)據(jù)，其在前五大直接客戶(hù)中公交車(chē)燃料電池的銷(xiāo)售額已經(jīng)同比2019年大幅上升，并且在終端客戶(hù)銷(xiāo)售額的的集中度也從2019年的85.97%大幅下降至2020年的46.45%，收入端疑似的關(guān)聯(lián)交易亦大幅下降。
考慮到2022年政策支持以及受冬奧會(huì)背景影響下，政府對(duì)燃料電池公交車(chē)的采購(gòu)量持續(xù)上升，受益于下游需求的好轉(zhuǎn)，我們推測(cè)重塑股份的財(cái)務(wù)情況正在逐漸改善，如果重塑股份能夠連續(xù)幾年保持與2020年類(lèi)似的業(yè)績(jī)，那么未來(lái)成功沖擊A股上市的概率仍然極大。
圖16：2020年前五大客戶(hù)銷(xiāo)售情況 資料來(lái)源：重塑股份問(wèn)詢(xún)函回復(fù)意見(jiàn)、36氪整理
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