比亞迪(002594.SZ)于北京時(shí)間10月28日晚發(fā)布了2021年三季報(bào)，要點(diǎn)如下：
1、整體業(yè)績不及預(yù)期，主要被手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)拖累。比亞迪前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤24.4億元，相比50.8億元的全年市場預(yù)期，差距不小，而主要的預(yù)期差來自手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)，反而我們核心關(guān)注的汽車業(yè)務(wù)的利潤是有所好轉(zhuǎn)的。
2、整體毛利率邊際略微好轉(zhuǎn)純粹是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致，絕對(duì)值仍處于歷史低位。公司90%以上的毛利潤來自汽車和手機(jī)部件及組裝，汽車業(yè)務(wù)毛利率顯著高于手機(jī)部件及組裝，兩大業(yè)務(wù)的占比是影響公司整體毛利率的主要因素。本季度汽車業(yè)務(wù)崛起，手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)回落，因此整體毛利率邊際略微好轉(zhuǎn)。但因?yàn)槠嚇I(yè)務(wù)占比仍處于歷史低位，同時(shí)汽車業(yè)務(wù)毛利率受ASP下滑和成本上行的利空，因此整體毛利率處于歷史低位。
3、汽車銷量是支撐公司估值的最強(qiáng)邏輯，ASP下滑導(dǎo)致營收增速相形見絀。本季度比亞迪新能源汽車銷量超18萬輛，同比增289%，國內(nèi)市占率從一季度的11%攀升回19%，顯著跑贏行業(yè)。收入表現(xiàn)則因?yàn)锳SP的下行而相形見絀，但對(duì)于整車企業(yè)來講，銷量越強(qiáng)，市場對(duì)收入和盈利的容忍度越高。
4、汽車業(yè)務(wù)盈利：毛利率承壓，但利潤有所釋放。從我們的業(yè)務(wù)拆分來看，比亞迪汽車業(yè)務(wù)的毛利率受ASP下行和成本上行的困擾，但因?yàn)檎麄€(gè)收入端的放量，期間費(fèi)用率得到明顯收縮，尤其是現(xiàn)金流充裕后緩解了財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，為利潤釋放提供空間。拋開嚴(yán)重不及預(yù)期的比亞迪電子，剩下來的汽車業(yè)務(wù)的利潤好轉(zhuǎn)是比較明顯的。
5、手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)的營收和利潤雙雙不及預(yù)期。經(jīng)歷去年異常好的年份后，比亞迪電子業(yè)務(wù)不論是業(yè)務(wù)增速還是盈利指標(biāo)，均呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢，充分說明了去年的受益是一次性的，然而卻拔高了市場預(yù)期，因此營收和利潤絕對(duì)值均不及預(yù)期，是導(dǎo)致公司整體業(yè)績不及預(yù)期的關(guān)鍵。至于比亞迪電子的毛利率和凈利率水平，我們認(rèn)為是回到了2020年之前的正常水平。
整體觀點(diǎn)：比亞迪的三季報(bào)一如既往的扎眼，罪魁禍?zhǔn)桩?dāng)屬預(yù)期過高的比亞迪電子，一直不穩(wěn)定、一直都比較差的汽車業(yè)務(wù)反而利潤有所好轉(zhuǎn)。公司當(dāng)前最強(qiáng)的邏輯來自新能源汽車銷量的大放異彩，銷量在，則信仰在。
對(duì)于比亞迪的三季報(bào)，海豚君重點(diǎn)關(guān)注什么？
比亞迪是一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的公司，涵蓋汽車、手機(jī)部件及組裝、二次充電電池及光伏等業(yè)務(wù)，但長橋海豚君在7月份完成的比亞迪深度文章《 比亞迪：最會(huì)做電池的整車廠》、《 比亞迪：暴漲過后，富貴穩(wěn)中求》中已經(jīng)幫大家找出了核心，諸多業(yè)務(wù)中核心看汽車業(yè)務(wù)，汽車業(yè)務(wù)中核心看新能源乘用車業(yè)務(wù)，動(dòng)力電池業(yè)務(wù)目前包含在汽車業(yè)務(wù)中。
對(duì)于比亞迪的三季報(bào)，因?yàn)楣静慌斗謽I(yè)務(wù)的情況，但比亞迪的業(yè)績來源主要來自汽車業(yè)務(wù)和手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)（由上市主體比亞迪電子運(yùn)營），且手機(jī)部件及組裝對(duì)業(yè)績的貢獻(xiàn)較大，會(huì)掩蓋我們核心關(guān)注的汽車業(yè)務(wù)的真實(shí)表現(xiàn)。因此長橋海豚君將公司刨除比亞迪電子后的數(shù)據(jù)近似看作比亞迪的汽車業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，在上述拆分邏輯下，我們核心關(guān)注以下幾個(gè)問題：
汽車業(yè)務(wù)增速：比亞迪汽車業(yè)務(wù)的車型結(jié)構(gòu)復(fù)雜，包含油車也包含新能源車，包含乘用車也包含客車，即使銷量是明牌的基礎(chǔ)上，汽車業(yè)務(wù)創(chuàng)收情況也具備不確定性，因此我們關(guān)注汽車業(yè)務(wù)的營收增速的變化；
汽車業(yè)務(wù)盈利：刨除手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)（由上市主體比亞迪電子運(yùn)營），比亞迪業(yè)績主要就是汽車業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，因此海豚君從比亞迪的整體財(cái)務(wù)報(bào)表中扣掉比亞迪電子對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)，來看看比亞迪汽車業(yè)務(wù)的盈利狀況，包括毛利率、凈利率等；
手機(jī)部件及組裝：手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)雖然不是比亞迪估值的核心，但目前是業(yè)績的核心，并且覆蓋業(yè)務(wù)眾多，波動(dòng)性較大，因此我們從比亞迪電子的視角來了解一下該業(yè)務(wù)的表現(xiàn)；
整體情況：影響比亞迪整體業(yè)績的因素眾多，因此我們關(guān)注整體的業(yè)績?cè)鏊俸陀芰Φ淖兓?/p>
帶著以上問題，我們來詳細(xì)分析比亞迪的2021年三季報(bào)：
【1】汽車銷量：DM-i平臺(tái)大獲成功，比亞迪汽車銷量一路狂奔：外在驅(qū)動(dòng)（新能源汽車滲透率快速提升）和內(nèi)在驅(qū)動(dòng)（刀片電池在全系新能源車上搭載、混動(dòng)平臺(tái)DM4.0車型上市）的共振下，2021年第三季度，公司新能源汽車銷量爆發(fā)式增長， 銷量超18萬輛，同比增289%，季度銷量及同比增速持續(xù)創(chuàng)新高，并帶動(dòng)公司整體銷量突破20萬輛，同比增87%，年銷量100萬輛的臺(tái)階就在眼前。
同時(shí)從銷量結(jié)構(gòu)上來看，公司業(yè)務(wù)更加純粹，作為新能源汽車領(lǐng)軍品牌， 新能源乘用車銷量在公司整體銷量中占比高達(dá)88%，這樣的數(shù)據(jù)表現(xiàn)才符合公司的口號(hào)和定位。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
（在此前的深度文章中，長橋海豚君曾抽絲剝繭的尋找比亞迪的核心，其中提到比亞迪的營收結(jié)構(gòu)和毛利結(jié)構(gòu)，汽車業(yè)務(wù)和手機(jī)業(yè)務(wù)核心貢獻(xiàn)超90%的營收和毛利，因此在公司不直接披露汽車業(yè)務(wù)營收和毛利的情況下，長橋海豚君將扣除手機(jī)業(yè)務(wù)（以港股上市的比亞迪電子為運(yùn)營主體）后的數(shù)據(jù)近似作為汽車業(yè)務(wù)的數(shù)據(jù)，不糾結(jié)具體的絕對(duì)值，主要觀察趨勢。）
【2】營收：相比銷量增速，營收增速相形見絀：扣除比亞迪電子之后，公司第三季度實(shí)現(xiàn)營收332億元，同比增36%，在汽車銷量同比增85%的前提下，營收增速黯然失色，意味著ASP下行。
從ASP的角度思考，長橋海豚君認(rèn)為， DM-i插混車型占比的提升可能導(dǎo)致公司單車均價(jià)下行，例如定價(jià)更低的DM-i版本的秦和宋迅速成為爆款車型。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
【3】盈利性：毛利率下滑，推測系A(chǔ)SP下行和鋰電池上游原材料漲價(jià)。2021年第三季度， 扣除比亞迪電子后的業(yè)務(wù)毛利率為17.2%，環(huán)比二季度下滑1.5pct，同比下滑近10pct，單車均價(jià)的下行對(duì)毛利率是直接利空，但除此之外，比亞迪造車的零部件自給率比較高，尤其是電池自供，在鋰電上游原材料漲價(jià)壓力下，下游整車銷售難以提價(jià)的情況下，毛利率被擠壓是正常的。
近日傳出比亞迪電池提價(jià)不低于20%的消息中稱，“2021年鋰電池原材料不斷上漲，正極材料LiCoO2價(jià)格漲幅超200%，電解液價(jià)格漲幅超150%，負(fù)極材料等供應(yīng)緊張，綜合成本大幅大幅提升”。
不過相比剛剛發(fā)布三季報(bào)的寧德時(shí)代的毛利率，比亞迪的盈利抗性相對(duì)弱一些。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
【4】利潤明顯好轉(zhuǎn)。從下圖可以看到，比亞迪汽車業(yè)務(wù)的盈利情況非常不穩(wěn)定，比亞迪電子才是公司利潤的基石，但本季度比亞迪電子表現(xiàn)很差，反而汽車業(yè)務(wù)有了明顯的邊際好轉(zhuǎn)。
海豚君按照持股比例把比亞迪電子的歸母凈利潤從公司的歸母凈利潤中扣除，扣除后的歸母凈利潤為9.3億元，環(huán)比二季度增141%，同比增77%，在極大的成本壓力下，實(shí)屬不易。
凈利率2.8%，雖然絕對(duì)值仍不高，但處于近三年的高位，且處于邊際好轉(zhuǎn)中，好轉(zhuǎn)并非來自毛利率的好轉(zhuǎn)，而主要來自現(xiàn)金流寬松后，財(cái)務(wù)費(fèi)用的節(jié)省。
如果比亞迪銷量的增長不僅帶來收入的提升，還能通過杠桿釋放更大的利潤，則比亞迪業(yè)績的爆發(fā)力非常值得期待。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
此外，我們知道比亞迪利潤的一大支撐來源是政府補(bǔ)助，確認(rèn)在“其他收益”這一會(huì)計(jì)科目中。本季度其他收益5.43億，仍然對(duì)公司利潤貢獻(xiàn)較大，但即使剔除政府補(bǔ)助的影響，三季度公司汽車業(yè)務(wù)的利潤表現(xiàn)也是不錯(cuò)的。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
手機(jī)部件及組裝不是公司估值的核心業(yè)務(wù)，卻是公司業(yè)績的核心，因此長橋海豚君在此做簡要分析。
多因素?cái)_動(dòng)下，比亞迪電子營收增速下行。2021年第三季度，以比亞迪電子為運(yùn)營主體的手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收211億元，同比微增5%，業(yè)績?cè)鏊俪拭黠@下滑趨勢。前三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收659億元，而wind2021年一致預(yù)期的營收為990億元，第四季度基本不可能完成全年預(yù)期。
影響業(yè)績的主要因素為：芯片短缺導(dǎo)致客戶需求減弱、國家能耗雙控政策短期內(nèi)制約公司生產(chǎn)、去年新增客戶帶來高基數(shù)、疫情防護(hù)常態(tài)化導(dǎo)致醫(yī)療防護(hù)產(chǎn)品需求同比大幅下降。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
盈利能力回到正常比較差的水平。2021年第三季度比亞迪電子毛利率7.3%，環(huán)比小幅回升主要因季節(jié)性因素，同比大幅下滑主要系去年異常地好。凈利率2.4%，重新回到盈虧平衡略上方的水平。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
在成長性和盈利性均表現(xiàn)不佳的情況下，2021年第三季度，比亞迪電子實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.1億元，同比大幅下滑72%；前三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤21.6億元，距離wind2021年一致預(yù)期的41億元有不小差距，明顯低于預(yù)期。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
【1】營收及歸母凈利潤：2021年第三季度公司實(shí)現(xiàn)營收543億元，同比增22%，環(huán)比二季度增9%；2021年前三季度公司實(shí)現(xiàn)營收1452億元，同比增38%；營收增長主要來自汽車業(yè)務(wù)，汽車業(yè)務(wù)的增長驅(qū)動(dòng)則來自銷量的突飛猛進(jìn)。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
2021年第三季度公司實(shí)現(xiàn)營收歸母凈利潤12.7億元，同比降27%。前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤24.4億元，同比降28%。綜合上面的業(yè)務(wù)拆分，拖累公司整體利潤的業(yè)務(wù)是手機(jī)部件及組裝，而我們核心關(guān)注的汽車業(yè)務(wù)利潤表現(xiàn)反而是不錯(cuò)的。
其他收益基本是政府補(bǔ)助， 公司12.7億的歸母凈利潤中有5.4億元的政府補(bǔ)助，政府補(bǔ)助仍然對(duì)比亞迪的盈利有重大影響，但剔除政府補(bǔ)助后，公司仍然有正的利潤；
數(shù)據(jù)來源：公司公告、海豚投研整理
【2】整體毛利率邊際上行純粹由業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致，并不足以說明公司盈利能提升。第三季度公司整體毛利率13.3%，凈利率2.3%，趨勢上表現(xiàn)為邊際向上，主要原因在于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化。
毛利率更高的汽車業(yè)務(wù)占比提升，但汽車業(yè)務(wù)本身的毛利率是邊際下行的
毛利率更低的手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)占比下降，但手機(jī)部件及組裝業(yè)務(wù)的毛利率是邊際上行的
而我們核心關(guān)注汽車業(yè)務(wù)的盈利表現(xiàn)
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研整理
費(fèi)用率下降，釋放利潤空間。本季度公司期間費(fèi)用率10.4%，同比下降約4pct，主要由財(cái)務(wù)費(fèi)用率貢獻(xiàn)。
管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用相對(duì)穩(wěn)定：第三季度公司銷售費(fèi)用16億元，銷售費(fèi)用率3%；管理費(fèi)用14億元，管理費(fèi)用率2.5%；
電池、整車智能均需要公司保持研發(fā)投入來至少保障公司不落后于行業(yè)，本季度公司研發(fā)費(fèi)用22億元，研發(fā)費(fèi)用率4.1%；
比亞迪業(yè)務(wù)之前一直奉行垂直整合戰(zhàn)略，產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋長且寬，并且核心業(yè)務(wù)均堅(jiān)持自研，需要的資金支持比較多，因此承擔(dān)了較重的財(cái)務(wù)費(fèi)用的負(fù)擔(dān)。但隨著資本市場對(duì)公司的認(rèn)可和公司業(yè)務(wù)的好轉(zhuǎn)，公司資金成本在降低，財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力得到了明顯緩解，本季度公司財(cái)務(wù)費(fèi)用4億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.8%，處于歷史較低水平。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
【3】現(xiàn)金流：經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流給力，是近三年最富有的一個(gè)季度
2021年公司告別資金緊張的局面，貨幣資金上了一個(gè)臺(tái)階。2021年三季度末公司賬上貨幣資金接近362億元，是近三年以來最富有的一個(gè)季度，而其中最大功臣的經(jīng)營活動(dòng)。
三季度經(jīng)營活動(dòng)凈現(xiàn)金流為222億元，除了滿足94億元的投資活動(dòng)之外，還償還了13億元的籌資，凈增加115億元的現(xiàn)金。汽車業(yè)務(wù)的崛起正在從根本上改善包括現(xiàn)金流在內(nèi)的一系列問題。
從投資活動(dòng)來看，公司三季度末的在建工程較2020年底增加125%，由此可證實(shí)公司電池和整車產(chǎn)能擴(kuò)建速度較快。
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
數(shù)據(jù)來源：公司公告、長橋海豚投研
風(fēng)險(xiǎn)提示： 此文出于傳遞更多信息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。
本文來自微信公眾號(hào) “海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：長橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
