高市值背面：銷量、營收不匹配

市場上比較普遍的分析認(rèn)為，造車新勢力公司在2020年股價(jià)一路看漲的背后，有兩個(gè)重要的基本面支撐點(diǎn)：一是銷量的增長，二是財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的改觀。

從銷量來看，蔚來現(xiàn)有ES8、ES6、EC6三款車型在售。2020年11月，蔚來共交付新車5291輛，同比增長109.3%。其中，EC6 1518輛、ES6 2386輛，ES8 1387輛。今年前11個(gè)月，蔚來共完成交付36721輛，同比增長111.1%。

小鵬汽車有G3、P7兩款車型在售，2020年11月共實(shí)現(xiàn)交付4224輛，同比增長342%。小鵬P7成為其絕對的銷售主力，11月交付2732輛，環(huán)比增長30%。今年1-11月，小鵬汽車?yán)塾?jì)交付新車21341輛，同比增長87%。理想只有一款增程式電動(dòng)車型理想ONE在售，11月共交付4646輛，環(huán)比增長25.8%，1-11月，累計(jì)交付26498輛。

雖然三家造車新勢力的銷量在不斷上升，但其在售車型仍然十分有限，且依賴于一款主銷車型，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。對于蔚來和小鵬來說，其主銷車型ES6和P7分別占據(jù)了11月銷量的45%和64%，對于只有一款車型在售的理想來說，銷量支撐點(diǎn)可謂更加單薄。

一旦市場上出現(xiàn)強(qiáng)勁的對標(biāo)車型以及品牌時(shí)，三家公司的股價(jià)立即會有體現(xiàn)。

以特斯拉旗下SUV車型MODEL Y為例，它已經(jīng)在中國超級工廠投產(chǎn)，預(yù)估定價(jià)以及市場定位已經(jīng)對三家造車新勢力構(gòu)成了強(qiáng)勁的威脅。天風(fēng)證券研報(bào)認(rèn)為，預(yù)計(jì)Model Y入門價(jià)有望降至27.5萬元。

美國著名做空機(jī)構(gòu)香櫞資本提出，Model Y售價(jià)如此之低，必會對蔚來構(gòu)成威脅，考慮到未來的市場競爭格局，蔚來當(dāng)前股價(jià)已脫離合理范圍，將蔚來目標(biāo)價(jià)直接“腰斬”至25美元，并質(zhì)疑“近期投資者對新能源車的狂熱，顯示出他們并未深刻認(rèn)識到中國市場的激烈競爭，尤其是車企之間的價(jià)格戰(zhàn)。”11月中旬香櫞做空之后，三大造車新勢力的股價(jià)應(yīng)聲下跌。近日受蘋果造車消息的影響，三家的股價(jià)也相應(yīng)收跌。

三家公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也是各有不同。大和證券分析師Kelvin Lau認(rèn)為，將三家的股價(jià)與各自的基本面進(jìn)行比較，理想和小鵬看上去更為昂貴，尤其是小鵬，當(dāng)前股價(jià)大約相當(dāng)于2021財(cái)年銷售額的18倍。在特斯拉有可能發(fā)起的價(jià)格戰(zhàn)威脅之下，小鵬的處境可謂特別脆弱。

近日，小鵬汽車倒賣新車給二手車商的事件傳得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，盡管官方給出了辟謠說辭，但其背后呈現(xiàn)的正是新勢力銷量難題的具像化，甚至還有對小鵬汽車產(chǎn)品力不夠的猶疑。

理想的潛在用戶群則對電池電動(dòng)汽車的電池表現(xiàn)，以及其安全性難免心存疑慮。因此，Kelvin Lau認(rèn)為，小鵬和理想其實(shí)都面臨著銷售表現(xiàn)不及預(yù)期的潛在威脅。

哪怕是常年穩(wěn)居中國新能源汽車銷量前三名的比亞迪，也面臨銷量危機(jī)。2019年比亞迪汽車總銷量為46.1萬輛，同比下滑11.39%。2020年1-11月，比亞迪銷量繼續(xù)下滑，同比下滑幅度達(dá)到11.37%。

一位一級市場投資人對出行一客(ID:carcaijing)表示，造車新勢力的新車型能否順利推進(jìn)上市、上市之后銷量能否持續(xù)撐得起高估值，是否會爆發(fā)自燃召回等負(fù)面事件，以及競品車型的推出，都有可能成為股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

事實(shí)上，造車新勢力的銷量規(guī)模與其市值排名極度不匹配。以特斯拉為例，雖然特斯拉的市值一再力壓豐田，沖向全球車企市值第一把交易，但是其當(dāng)前銷量卻仍不足全球汽車銷量的1%，其2019年在全球范圍的銷售也僅占豐田汽車年銷量的3.4%。近日豐田汽車總裁豐田章男(Akio Toyoda)便公開炮轟：“特斯拉嚴(yán)重高估了自己的價(jià)值，并且還沒有成熟到足以影響全球汽車趨勢，尤其是在電動(dòng)汽車技術(shù)領(lǐng)域。”

通用、本田、福特三家傳統(tǒng)車企前三季度的營業(yè)收入分別為5768.9億元人民幣(下同)、7350億元和6191.57億元，其總和是蔚來、小鵬、理想三家車企前三季度的營收的100多倍。

2020年，三家造車新勢力的主要營收數(shù)據(jù)與2019年相比均有較大改觀。2020年三季報(bào)顯示，蔚來三季度實(shí)現(xiàn)營收45.3億元人民幣(人民幣)，同比增長146.4%，環(huán)比增長21.7%;小鵬三季度實(shí)現(xiàn)營收19.9億元，同比增長342.5%，環(huán)比增長236.9%;理想三季度實(shí)現(xiàn)營收25.1億元，同比增長28.9%，環(huán)比增長91.3%。

作為蔚來第三大股東的BAILLIE GIFFORD如此解釋自己的投資邏輯：其一蔚來品牌鮮明，重塑了用車體驗(yàn)并形成高質(zhì)量用戶社群;其二中國有全球最大電動(dòng)汽車市場，根植中國的蔚來有巨大市場機(jī)遇;其三看好創(chuàng)始人李斌本人，他看待事物有長遠(yuǎn)眼光;其四蔚來商業(yè)模式獨(dú)特，既有極強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新能力，又將生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包。

營業(yè)收入增加的同時(shí)，三家的凈虧損在逐漸收窄，單車毛利也不斷提升，這都給資本市場很大的鼓舞。

日前三家企業(yè)不約而同地在高位增發(fā)股票。蔚來增發(fā)6800萬股美國存托股份(ADS)，價(jià)格為每股39美元，最大募資額達(dá)30.5億美元;同時(shí)，小鵬增發(fā)4800萬股ADS，擬募資21.6億美元;理想增發(fā)4700萬股，最高募資約18.4億美元。從增發(fā)用途來看，研發(fā)新產(chǎn)品以及下一代電動(dòng)車技術(shù)均占據(jù)了較高的比重，囤積糧草、鞏固護(hù)城河的意圖明顯。

在資本市場人士看來，股票增發(fā)背后或許有著更深層次的意義。“對于高估值的上市企業(yè)來說，市值管理變得更加重要。增發(fā)除了可以募資，也會起到調(diào)節(jié)市場的作用。”前述投資人告訴出行一客(ID:carcaijing)，增發(fā)股票會使得上市公司增加新的機(jī)構(gòu)股東，在分散股權(quán)的同時(shí)降低大股東集中拋售帶來的風(fēng)險(xiǎn)，讓公司市值在可控范圍之內(nèi)平穩(wěn)增加。

中長期而言，造車新勢力的發(fā)展格局并不清晰，根基尚不穩(wěn)定。中國電動(dòng)汽車百人會副理事長兼秘書長、首席專家張永偉對出行一客(ID:carcaijing)表示：“中國成為了改變產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的策源地，電動(dòng)化的頭部品牌會越來越多的誕生在中國，現(xiàn)在的頭部企業(yè)也許會變得更強(qiáng)大，也許會被挑戰(zhàn)掉，這只是階段性發(fā)展的結(jié)果。”

估值體系變了嗎?

“當(dāng)你走出大城市，進(jìn)入二線及以下城市觀察新能源汽車的使用情況，你會對新能源汽車股票如此高的市值產(chǎn)生懷疑。特斯拉、蔚來的股價(jià)一再?zèng)_高是事實(shí)，但是對于這種故事，我們到底該如何解釋?”做空者萬鈞表達(dá)疑惑。

這也是不少投資者的疑惑：新能源汽車的股價(jià)緣何上漲至此?

在全球影響力投資指導(dǎo)委員會(GSG)主席羅納德·科恩看來，現(xiàn)在公司估值的體系變了，影響力透明度可以影響公司的估值和盈利能力。“影響力加權(quán)賬戶將使企業(yè)和投資者能夠從利潤和影響兩個(gè)維度來看待業(yè)績。當(dāng)你看到它為企業(yè)提供的顛覆其行業(yè)的能力時(shí)，這就變得非常重要了。投資者將調(diào)整(投資組合) 從而更有利于那些在風(fēng)險(xiǎn)/收益/影響力之間作出優(yōu)化的公司，比如特斯拉，而不是那些只是在風(fēng)險(xiǎn)/收益間做出優(yōu)化的公司。”

在影響力的加成下，高估值反映出了市場對企業(yè)未來發(fā)展的預(yù)期。除此之外，新能源汽車帶來的顛覆性以及商業(yè)化前景，使得其價(jià)值絕不僅僅局限在汽車銷售本身。

中信證券研報(bào)認(rèn)為，與傳統(tǒng)汽車公司依靠汽車制造和銷售賺錢的商業(yè)模式，以及常用的市盈率估值方法不同，智能電動(dòng)汽車公司因參與汽車全生命周期的服務(wù)，有機(jī)會在更多環(huán)節(jié)獲得更多的價(jià)值量分配，以及更高估值。

以特斯拉自動(dòng)駕駛FSD軟件包為例。隨著功能的不斷完善，它的售價(jià)從2015年發(fā)布之初的2500美元，逐步增加到5000、8000、10000美元。目前FSD在中國的售價(jià)是6.4萬元，達(dá)到了Model 3車價(jià)(24.99萬元起)的四分之一。漲價(jià)很大可能還將持續(xù)，馬斯克此前曾表示：“要我說，F(xiàn)SD軟件包的價(jià)值甚至超過10萬美元。”

“造車新勢力與傳統(tǒng)車企不同，我們賣的不光是一輛車。就像手機(jī)一樣，手機(jī)的電話功能占比大概在5%以下了。汽車的使用場景也是非常豐富的，它可以做的有很多。”零跑科技聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁吳保軍在接受出行一客(ID:carcaijing)采訪時(shí)表示。

這也從另一個(gè)層面解釋了為什么智能電動(dòng)汽車公司的市值可以領(lǐng)跑有百年根基的傳統(tǒng)車企。馬斯克認(rèn)為，特斯拉應(yīng)該被認(rèn)為是大約十幾家技術(shù)創(chuàng)業(yè)公司的集合體，其中許多部分與傳統(tǒng)汽車公司幾乎沒有關(guān)聯(lián)。特斯拉從零開始創(chuàng)建了一個(gè)芯片設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，用于公司全自動(dòng)無人駕駛計(jì)算機(jī)，而傳統(tǒng)汽車公司卻沒有這樣做。

“為什么市場可以將特斯拉的股權(quán)價(jià)值估得高過通用?因?yàn)槿藗兏静徽J(rèn)為特斯拉和通用汽車在同一個(gè)行業(yè)里——有誰會為京東的市值超過萬科而憤憤不平嗎?”陳達(dá)告訴出行一客(ID:carcaijing)，現(xiàn)在的問題變成了特斯拉能超過通用多少，特斯拉的估值如今應(yīng)該錨定其他的科技股大廠。

“傳統(tǒng)的估值方法在一定程度上失效。”曾參與投資理想、小鵬的經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎認(rèn)為，如今判斷企業(yè)估值的核心因素包括現(xiàn)金流、增長和風(fēng)險(xiǎn)，估值思路從靜態(tài)走向動(dòng)態(tài)、從回顧走向前瞻，二級市場對公司價(jià)值的判斷正在非常夸張地前置，呈現(xiàn)出“二級市場一級化”的特性。

張穎提出，特斯拉等新能源車企的估值源于“車企的營收+科技股的利潤率”。車企往往有幾千億營收，但利潤率很低;科技公司是利潤率高，但營收規(guī)模不及車企。如今市場認(rèn)可了汽車電動(dòng)化和智能化的預(yù)期，這種預(yù)期導(dǎo)致了特斯拉今天的市值超過了豐田和大眾汽車的總和。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，包括特斯拉在內(nèi)的造車新勢力不是為了賣車賺錢，汽車只是在提供用戶使用的基礎(chǔ)，站在互聯(lián)網(wǎng)新樞紐上的新勢力們有無限想象空間，這個(gè)空間甚至可以包容下企業(yè)長期不盈利、產(chǎn)品粗糙、品牌價(jià)值下滑、車輛頻繁故障等種種不足，還能不斷吸引新的投資。

但是，上述對于公司估值邏輯的新說法，并未在資本市場形成壓倒性傾向。

估值基礎(chǔ)是市場需求

在出行一客(ID:carcaijing)的多位業(yè)界人士看來，相對合理的解釋是，支撐新能源汽車公司股價(jià)成倍上漲的估值邏輯，應(yīng)當(dāng)是智能電動(dòng)汽車廣闊而真實(shí)的市場需求，雖然這些需求還要時(shí)間證明。

2020年11月2日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于印發(fā)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021-2035 年)》，在發(fā)展愿景中指出：到2025年，我國新能源汽車市場競爭力明顯增強(qiáng)，新能源汽車新車銷售量達(dá)到汽車新車銷售總量的20%左右。

中國汽車工業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)顯示，2020年前11個(gè)月，中國汽車?yán)塾?jì)銷量為2247萬輛，其中新能源汽車銷量僅為110.9萬輛，占比不足5%。這意味著，未來5年，新能源汽車將迎來巨大的市場增量。

按照中國汽車工程學(xué)會發(fā)布的《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖2.0》預(yù)計(jì)，2035年我國新能源汽車銷量將達(dá)到全年汽車銷售總量的50%以上。新能源市場持續(xù)高增長的廣闊空間，為相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的估值奠定了底層基礎(chǔ)。

另一方面，特斯拉已經(jīng)身先士卒，為汽車行業(yè)證明了高端智能汽車在新能源汽車產(chǎn)品中具備壓倒性的競爭優(yōu)勢，甚至放在全汽車產(chǎn)品中也具備強(qiáng)勢的競爭力。

根據(jù)美國新能源汽車銷量統(tǒng)計(jì)網(wǎng)站EV Sales數(shù)據(jù)顯示，早在2019年上半年，特斯拉就以15.8萬輛的全球銷量，首次超過了保時(shí)捷(13.4萬輛);放眼整個(gè)豪華品牌，特斯拉Model 3在美國的銷量已經(jīng)以1.2萬輛的優(yōu)勢超越2018年豪華車第二名的雷克薩斯RX，更是寶馬3系、奧迪A4和奔馳C級的兩倍。

整個(gè)2019年，特斯拉共銷售新能源新車36.8萬輛，位列全球第一，超過第二名(比亞迪)60%，市場占比高達(dá)16.7%。

更讓資本界瘋狂的是，2020年特斯拉依舊增速不減，尤其是在中國市場。截至2020年11月底，據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，僅國產(chǎn)特斯拉Model 3一款車，就已在中國銷售了113655輛。

與此同時(shí)，國內(nèi)蔚來、小鵬、理想三大新造車勢力用可觀的市場數(shù)據(jù)，證明了自身擁有坐實(shí)市場高預(yù)期的可能性。頭部新造車勢力早已從去年“活下來”的基調(diào)，轉(zhuǎn)變成了“把車賣給更多人”。

高端智能電動(dòng)車，這類已被市場證明有充分競爭力的汽車產(chǎn)品，在一個(gè)長期處于增量狀態(tài)的市場中，其價(jià)值不言而喻。

陳清泰用“波瀾壯闊的工業(yè)革命”來詮釋新能源車企所能夠帶來的顛覆性。“有關(guān)方面預(yù)計(jì)2030年中國電動(dòng)汽車產(chǎn)銷將達(dá)到1500萬輛、保有量達(dá)到8000萬輛，不同級別的自動(dòng)駕駛覆蓋率將達(dá)到70%。”陳清泰判斷，“如果這個(gè)預(yù)測變成現(xiàn)實(shí)，會涉及到能源結(jié)構(gòu)調(diào)整、智能電網(wǎng)建設(shè)、交通基礎(chǔ)設(shè)施升級、新一代移動(dòng)通信的支持、產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)整改造、標(biāo)準(zhǔn)法規(guī)的建立以及就業(yè)崗位的轉(zhuǎn)移等等，是一場波瀾壯闊的工業(yè)革命。每一個(gè)方面都是周期較長、牽動(dòng)全社會的巨大系統(tǒng)工程。”

高估值泡沫有多大?

“小鵬、蔚來以及理想的股價(jià)天花板到底在哪里?我真的不知道。”萬鈞對出行一客(ID:carcaijing)表示：“可以不去買，但是要謹(jǐn)慎做空。”

即使股價(jià)成倍上漲，很多投行機(jī)構(gòu)還是給出新能源股票買入或者持有評級。其中，高盛分析師分別給予理想和蔚來買入和持平的評級，并將股票目標(biāo)價(jià)分別設(shè)定為60美元/股以及59美元/股。摩根大通的分析師則將蔚來和小鵬的股票評級定為買入，并為這兩家公司設(shè)定了50美元/股的目標(biāo)價(jià)。

“隨著新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展越來越明朗，新能源市場還有無限的空間，這些參與者也充滿著想象空間。” 全國工商聯(lián)汽車經(jīng)銷商商會常務(wù)會長李金勇對出行一客(ID:carcaijing)表示，“階段性的下滑是有可能的，但是長期來看新能源的市值仍會螺旋式上升。”

當(dāng)前新能源股價(jià)是否存在泡沫?吳保軍對出行一客(ID:carcaijing)說：“當(dāng)前資本的狀況肯定會讓大家繼續(xù)追逐，而現(xiàn)在的新能源車企的估值與未來相比仍低很多。”據(jù)了解，威馬、合眾新能源、零跑等造車新勢力正在準(zhǔn)備沖刺科創(chuàng)板，為吸引新一輪IPO融資做好準(zhǔn)備。

理想汽車創(chuàng)始人李想在接受出行一客(ID:carcaijing)采訪時(shí)稱：“我已經(jīng)實(shí)現(xiàn)財(cái)富自由了，股價(jià)對我來說只是一個(gè)數(shù)字。我也不關(guān)心股價(jià)，因?yàn)槲腋静淮蛩阗u掉理想汽車，把產(chǎn)品做好，把企業(yè)經(jīng)營好。至于市值是否被高估，也不是我能決定的。”

但在部分投資人看來，新能源汽車股價(jià)經(jīng)歷2020年成倍上漲后，隱憂逐漸浮現(xiàn)。

據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至2020年12月8日，美股市場中車企的企業(yè)價(jià)值/收入普遍中位數(shù)為1.56倍。但是特斯拉、蔚來、小鵬的企業(yè)價(jià)值/收入分別為22.08倍、33.9倍、118.58倍，遠(yuǎn)超車企的普遍中位數(shù)。

另有投資分析機(jī)構(gòu)提醒，鑒于造車新勢力當(dāng)前還在擴(kuò)充銷量和鋪設(shè)產(chǎn)能的階段，且目前還沒有實(shí)現(xiàn)盈利，未來幾年其利潤預(yù)計(jì)也不會太高。

汽車分析師任萬付在接受出行一客(ID:carcaijing)采訪時(shí)表示：“疫情導(dǎo)致全行業(yè)萎縮，投資者和股民們很難找到值得投資的標(biāo)的，而在全球政策和特斯拉的帶領(lǐng)下，新能源的前景肉眼可見，于是資金自然向新能源產(chǎn)業(yè)流入，或多或少存在一些泡沫成份。”馬斯克在接受采訪時(shí)也曾直言特斯拉股價(jià)太高：“即使我自己都說過，股價(jià)太高了，我說的是我該說的話。”

有行業(yè)觀察者指出，新能源汽車公司股價(jià)泡沫太大，頭部造車新勢力能否笑到最后還是未知數(shù)?！栋蛡愔芸氛J(rèn)為，中國新能源補(bǔ)貼的全面退坡、市場競爭環(huán)境的加劇、公司會計(jì)核算問題帶來的風(fēng)險(xiǎn)等因素，都有可能導(dǎo)致未來幾家造車新勢力股價(jià)的回落。“未來投資者可能有機(jī)會以更低的價(jià)格買入這些公司的股票。”

“資本泡沫對于科技創(chuàng)新也有一定助力。”于亞飛對出行一客(ID:carcaijing)稱，“一方面，泡沫對于好的產(chǎn)業(yè)有一定促進(jìn)作用，可以增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的融資能力，加快市場對于行業(yè)的關(guān)注度以及需求成熟度;另一方面，泡沫破滅時(shí)，也會是一面照妖鏡，通過優(yōu)勝劣汰，孕育出行業(yè)佼佼者，同時(shí)也打擊了盲目投機(jī)者。”