因前董事長趙偉國的激進做法，紫光集團多年盲目擴張終招致巨額債務爆雷，總負債近2000億規(guī)模，讓多家金融機構(gòu)“入坑”。雖然企業(yè)資產(chǎn)項目有前景，但新進的戰(zhàn)投方能否有實力承擔后續(xù)多年資金輸血，是決定著集團重整能否成功的關(guān)鍵。

紫光集團是國內(nèi)最大的校企，依托著清華大學資源，多年來發(fā)展迅猛，然而在高負債無序擴張下，吹起的泡沫終歸要破裂。去年四季度，公司的多只債券違約曝光了公司資金危機，雖然過程中多方努力緩解債務危機，但最終還是在今年被債權(quán)方申請了破產(chǎn)重整。

《紅周刊》記者手中的破產(chǎn)重整材料顯示，“紫光系”總負債規(guī)模高達2000億元，債權(quán)人中不僅涉及到國開行、中國銀行、進出口銀行、南京銀行等銀行機構(gòu)，且險資光大永明資產(chǎn)、公募招商基金等機構(gòu)也同樣受到了牽連。

分析紫光的成敗，可發(fā)現(xiàn)其與前董事長趙偉國激進態(tài)度是密不可分的。長期以來，趙一直秉持的大舉并購、短債長投、“現(xiàn)金儲備占總資產(chǎn)15%”等理念，在A股、教育、金融機構(gòu)、芯片等領(lǐng)域急速擴展，但多數(shù)投入收效不佳。

在過往的持續(xù)擴展中，紫光花巨資收購了多家芯片公司，目前旗下有著優(yōu)質(zhì)的半導體研發(fā)制造資產(chǎn)，以及多家相關(guān)上市公司股權(quán)。據(jù)悉，在此次重整過程中，阿里有望成為新的戰(zhàn)投方之一。

紫光近2000億負債由來：

重資本行業(yè)+野蠻擴張+短債長投

紫光集團是國內(nèi)規(guī)模最大的校企，2012年以來靠著持續(xù)大規(guī)模并購，以及在全國多地大手筆布局產(chǎn)業(yè)基地，在全球半導體產(chǎn)業(yè)中終占據(jù)了一席之地。然而這種舉債急速擴展模式也存在較高的債務風險，譬如中誠信國際的評級報告就指出，紫光集團同時在武漢、南京、成都三地開展大型芯片基地建設(shè)項目，面臨很大的資本支出壓力;公司近幾年通過大規(guī)模并購，產(chǎn)生了很高的商譽。若被并購企業(yè)經(jīng)營不達預期，存在商譽減值風險。

其實，在紫光爆雷前，另一家知名校企北大方正在2019年出現(xiàn)的債務危機已經(jīng)給紫光一個警示了，但其依然出現(xiàn)資金危機，并在2020年11月出現(xiàn)債券違約。今年7月份的一份公告顯示，徽商銀行以紫光集團不能清償?shù)狡趥鶆諡橛桑蚍ㄔ荷暾垖ψ瞎饧瘓F進行破產(chǎn)重整。

《紅周刊》記者手中獲得的破產(chǎn)重整會議材料顯示，“紫光系”7家企業(yè)的債權(quán)申報金額達1869億元，其中有抵押債權(quán)近200億元。有債券持有人向記者指出，紫光預期中的現(xiàn)金清償率會比較高。

紫光集團的資產(chǎn)質(zhì)量還不錯，加之此前北大方正集團的破產(chǎn)重整方案中，對小額兌付的設(shè)定門檻是100萬元，即百萬元以下的普通債權(quán)全部兌付，因此，債券持有人普遍預期，此次紫光對小額債務的清償門檻大概在50萬~100萬元之間。

作為千億集團，依托清華大學的紫光集團為何會走到破產(chǎn)重整結(jié)局?

記者發(fā)現(xiàn)，同大多數(shù)爆雷的企業(yè)一樣，紫光集團在多年擴展過程中投資了大量與主業(yè)無關(guān)的項目，特別是金融機構(gòu)股權(quán)。譬如，紫光集團2018年成為誠泰保險的大股東，為此耗資28億元。其后，誠泰保險又斥資44億元受讓了信達資產(chǎn)持有的幸福人壽51%股權(quán)。在交易完成后，誠泰保險成為幸福人壽的第一大股東。有意思的是，這筆交易的合理性讓人有些費解：幸福人壽當年巨虧達68億元。

另外，成都、南京、武漢的芯片制造基地對資金需求過高也拖累了紫光，項目投資對資金的需求直到2024~2025年后才會有所放緩。以武漢基地為例，公開信息顯示，紫光在武漢的長江存儲基地總投資達1600億元，而最新情況是，長江存儲目前尚處于產(chǎn)能爬坡階段。

“相比消費等產(chǎn)業(yè)，芯片產(chǎn)業(yè)對資方，特別是民營資本的吸引力較低。”某券商的電子板塊分析師向《紅周刊》記者指出，半導體產(chǎn)業(yè)是典型的重資本產(chǎn)業(yè)，投入大、周期長，譬如京東方，在燒錢10多年后才躋身全球半導體顯示行業(yè)前列。而紫光集團為布局半導體領(lǐng)域大力籌措資金，為此背上了巨額債務，“但‘短債長投’也帶來了較高的違約風險。”

可供佐證的是，記者手中的債權(quán)詳表透露，國家開發(fā)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行等多家大行的湖北分行均向紫光集團投放了數(shù)十億元的信貸支持，累計規(guī)模超過了100億元。

這位分析師還指出，芯片行業(yè)是典型的“頭部通吃”，市場份額越小、企業(yè)壓力最大，為維持市場份額、保持技術(shù)代差不拉大，紫光只有不斷投入資金維持技術(shù)跟進。不過，在華為被海外制裁后，麒麟芯片產(chǎn)能不足，紫光展銳旗下的虎賁芯片還是獲得了不少國產(chǎn)手機廠商的青睞。據(jù)研究機構(gòu)Counterpoint數(shù)據(jù)，從去年至今年二季度，紫光展銳芯片在全球智能手機市場的份額從5%快速增至9%，反超三星、海思。當然，搭載其芯片的手機仍以中低端為主。

還值得一提的是，紫光的股權(quán)架構(gòu)設(shè)計存在問題。中國政法大學商學院院長劉紀鵬曾向《紅周刊》記者指出，類似紫光集團這種股權(quán)架構(gòu)的企業(yè)，性質(zhì)上到底是國企還是民企有待明確。他指出，由于歷史原因，以往科教文衛(wèi)部門或事業(yè)單位對旗下經(jīng)營性公司的管理比較松散，但近兩年北大方正、清華紫光相繼出現(xiàn)債務危機，也暴露出存在嚴重的內(nèi)部人控制問題。目前各方正在討論，是否需把這種企業(yè)的校有股權(quán)調(diào)整到國資委體系下。

多家機構(gòu)申報債權(quán)規(guī)模單體超數(shù)十億花旗申報債權(quán)達170億元!

在“紫光系”近2000億債務中，《紅周刊》記者獲得的《臨時確定債權(quán)表》材料顯示，有擔保債權(quán)為196億元，其中北京的一家城商行清華園支行申報的有擔保債權(quán)達80億元……中國銀行北京市分行申報的債權(quán)約22億元，進出口銀行申報的債權(quán)近39億元，交通銀行湖北分行對應的債權(quán)也有20億元。

普通債權(quán)中，國家開發(fā)銀行湖北分行申報債權(quán)達65億元……南京銀行北京分行的債權(quán)敞口是21億元;建行湖北分行申報債權(quán)17億元;上海農(nóng)商行申報債權(quán)13億元;南京銀行申報債權(quán)10億元;江蘇銀行的風險暴露為12.4億元。

在普通債權(quán)中還有大量資管產(chǎn)品也成為債權(quán)持有人，譬如“中山證券-華夏銀行-穩(wěn)健收益集合資管計劃”申報債權(quán)5352萬元;“國壽資產(chǎn)-工商銀行-創(chuàng)贏5號保險資管計劃”持有紫光債達2.2億元;鵬華資產(chǎn)聚鑫A專項資管計劃等3只產(chǎn)品持有紫光債券2.3億元。

記者還注意到，知名百億私募少數(shù)派投資也有40多只私募基金參與了債權(quán)申報。另外，國民信托旗下的10多只信托計劃也是紫光的普通債權(quán)人，僅“國民信托啟航16號債券投資集合信托計劃”一只就持有了4.7億元紫光債。國投泰康信托申報債權(quán)約8億元，建信信托申報債權(quán)9.5億元。

令人瞠目的是，遼寧某城商行(0416.HK)曾存在壞賬過高、股東關(guān)聯(lián)交易猖獗、管理失控等問題，其在兩年前通過增資重組的方式才化解了風險。但紫光的債權(quán)表顯示，該城商行的風險暴露也有近百億元。據(jù)其年報，該行截至2020年底的總資產(chǎn)為7779億元、不良率為2.07%。對紫光信貸投放占到總資產(chǎn)的1.3%的事實，在紫光破產(chǎn)重整下，對其沖擊不小。

多家公募也持有紫光債權(quán)，譬如泓德基金申報債權(quán)1.3億元;“華泰保興基金-添銳3號單一資管計劃”持有紫光債1億元;“天弘基金-丹東銀行固收1號資管計劃”持有紫光債5000多萬元……

紫光還發(fā)行了大量美元債，其中花旗銀行受牽連最深。今年3月初，花旗國際突然要求紫光集團清償原本應于2028年到期的兩億美元債，如此的操作顯然激化了紫光債務危機。《紅周刊》記者獲悉，花旗國際申報的2020/2021/2023/2028四筆債權(quán)，規(guī)模約為170億元。

除了上述金融機構(gòu)，不少銀行理財資金也持有紫光債，譬如天津銀行-穩(wěn)健增值計劃理財產(chǎn)品專戶，申報債權(quán)11億元。據(jù)天津銀行官網(wǎng)，“穩(wěn)健增值計劃”理財產(chǎn)品的年化收益率在3%~4.2%，不過似乎已暫停購買;另外，興業(yè)銀行人民幣理財持有相關(guān)債券2.1億元……

另外，專注于科技領(lǐng)域投資的國有PE——北京亦莊國投旗下的北京屹唐同舟股權(quán)投資中心(有限合伙)也申報了55億元的普通債權(quán)。這筆債權(quán)可能和紫光股份的股權(quán)轉(zhuǎn)讓有關(guān)。2020年9月，屹唐同舟受讓紫光股份1.62億股股份，受讓價28.72元、斥資46.7億元。目前，屹唐同舟也是紫光股份的二股東。而在險資系債權(quán)人中，光大集團旗下的光大永明資產(chǎn)申報債權(quán)近18億元，在險資系債權(quán)人中也頗為罕見。

成亦趙偉國、敗亦趙偉國

“15%現(xiàn)金儲備”理念形同走鋼絲

在紫光的創(chuàng)立過程中，趙偉國是靈魂人物。趙是典型的清華人，畢業(yè)后投身于軟件和網(wǎng)站開發(fā)方面的創(chuàng)業(yè)。2009年，趙被清華召回，受命管理困境中的紫光集團。股權(quán)層面，趙控制的健坤集團也獲得了紫光49%的股份，僅次于清華大學。

其后在趙主政下，紫光明確了自己的戰(zhàn)略方向，在半導體產(chǎn)業(yè)展開大規(guī)模并購。趙曾把他的投資理念描述為：“要像女人逛街一樣不厭其煩地看東西，但只像古董商人一樣出手，三年不開張，開張吃三年;一旦出手，餓虎撲食。”紫光甚至一度提出要230億美元“蛇吞象”并購鎂光科技，還提出斥資38億美元成為數(shù)據(jù)巨頭西部數(shù)據(jù)的大股東，但這些動作最終都流產(chǎn)?；蛞蜃约旱难哉撨^于高調(diào)而引發(fā)爭議，2018年10月，趙偉國辭任了紫光股份董事長。

紫光股份也策劃過增發(fā)800億元用于投資和自救，但在2019年告吹。上述分析師指出，2019年紫光股份800億定增意外終止，加速了紫光債務危機的到來。

除了負債布局半導體產(chǎn)業(yè)，趙偉國在主業(yè)之外的投資也是導致紫光債務走高的重要原因。特別是2018年后，紫光突然在金融機構(gòu)股權(quán)上發(fā)力，重資拿下了誠泰保險、曲靖市商業(yè)銀行等機構(gòu)股權(quán)，但從投資結(jié)果來看，效果尚不顯著。譬如曲靖市商業(yè)銀行，據(jù)Wind，該銀行2019~2020年的不良率從1.96%陡增至2.71%，顯示其資產(chǎn)質(zhì)量有明顯惡化傾向。

紫光在對教育領(lǐng)域的投資也是一大敗筆。2016年，紫光集團旗下的銀潤投資(000526SZ,現(xiàn)更名為學大教育)以23億元人民幣對價私有化學大教育。學大教育的主業(yè)為K12課外輔導。但在監(jiān)管高壓下，學大教育的股價在短短一年內(nèi)從近90元跌至目前17元左右，總市值萎縮至只剩20億元。

據(jù)記者了解，趙偉國在流動性管理方面，長期秉持著“現(xiàn)金儲備占總資產(chǎn)15%”的理念。從公開數(shù)據(jù)來看，紫光集團在經(jīng)營中也一直滿足這一標準。按照最后一次披露的數(shù)據(jù)，截至2020年6月底，紫光集團的貨幣資金相當于其總資產(chǎn)的17%。事實證明，15%的現(xiàn)金比例顯然定的過低，而且貨幣資金中到底有多少是受限資金，外界也無從了解。

趙偉國曾向媒體表示過，“不能讓龐大的現(xiàn)金躺在賬面上睡覺”，部分資金會用于短期股票投資，但股市的激烈波動也讓紫光的股票投資面臨虧損的風險。事實也的確如此，紫光在A/H市場上的投資多以虧損告終。譬如2016~2017年，紫光多次舉牌文一科技，持股權(quán)一度直逼大股東，而彼時的文一科技股價也在17元以上，但在紫光去年清倉文一科技時，文一科技的股價已經(jīng)跌至10元以下。此外，紫光集團對寧波富邦的財務投資也以虧損告終。

阿里+浙江國資或成紫光新的戰(zhàn)投方

半導體項目持續(xù)投入對資金需求極大

《紅周刊》記者獲悉，紫光的破產(chǎn)重整方案有望在近期出爐，除了償債方案，資產(chǎn)處置也是重中之重。紫光的業(yè)務大致分為半導體、云網(wǎng)、非半導體三大塊?！都t周刊》記者獲得的材料顯示，紫光集團的資產(chǎn)具有以下特點：

首先，財產(chǎn)以股權(quán)、債權(quán)為主。紫光集團等7家企業(yè)均為集團內(nèi)核心控股、管理和融資平臺，其財產(chǎn)以股權(quán)類資產(chǎn)、應收債權(quán)類資產(chǎn)、貨幣資金居多，占賬面資產(chǎn)9成以上，實物資產(chǎn)占比較小。

其次，紫光的核心業(yè)務分布在下屬的實體企業(yè)中。7家重整企業(yè)的核心業(yè)務主要是半導體、云網(wǎng)業(yè)務兩大塊，能源、金融、教育業(yè)務為輔。其中，芯片半導體業(yè)務主要有紫光國微(002049.SZ)、長江存儲、紫光展銳、紫光同創(chuàng)、西安國芯等公司，這些公司在智能安全芯片、存儲器芯片、通訊芯片等細分龍頭均處于國內(nèi)龍頭地位。紫光展銳也有明確的IPO目標，有消息稱有望在年底前申報科創(chuàng)板IPO。云網(wǎng)板塊有紫光股份(000938.SZ)、紫光云等公司，在計算存儲、云方案等領(lǐng)域國內(nèi)領(lǐng)先;其他板塊有從事市政和燃氣供應的新疆燃氣集團;金融領(lǐng)域有誠泰保險、曲靖商業(yè)銀行;教育領(lǐng)域有學大教育(000526.SZ)等。

至于應收債權(quán)類資產(chǎn)，則存在錯綜復雜的內(nèi)部關(guān)聯(lián)性。重整材料顯示，7家重整企業(yè)的應收債權(quán)類資產(chǎn)主要是對關(guān)聯(lián)方(包括集團內(nèi)關(guān)聯(lián)方)的債權(quán)。

在紫光集團旗下各大板塊的資產(chǎn)中，清華紫光最具價值，主要資產(chǎn)是芯片和云存儲業(yè)務。在此前招募重整方的過程中，管理人提出，戰(zhàn)投方也需要和半導體業(yè)務的支持能力或有相關(guān)資源，如此的要求，直接讓一些有戰(zhàn)投意愿的大型險資知難而退。

那么，這些優(yōu)質(zhì)的半導體資產(chǎn)最終會花落誰家?

據(jù)銀柿財經(jīng)等報道，紫光集團引入戰(zhàn)略投資者已進入最后階段，阿里巴巴+浙江國資組成的聯(lián)合體有望接手。從業(yè)務類型看，浙江確實缺乏一塊有分量的半導體產(chǎn)業(yè)，阿里的自研芯片也已取得一定成果。在不久前的云棲大會上，阿里云智能總裁張建鋒就宣布推出4款玄鐵系列處理器，阿里平頭哥也官宣推出了倚天710服務器芯片。

不過值得一提的是，對于戰(zhàn)投方來說，未來仍面臨極大的再投資壓力。2018年時，趙偉國曾公開表示，未來10年紫光要在集成電路領(lǐng)域投資1000億美元。而且，紫光幾個重點規(guī)劃的項目目前仍處在投資期，譬如，紫光南京半導體產(chǎn)業(yè)基地2017年開工，總投資超300億美元;2018年，紫光南京集成電路基地項目(一期)開工，總投資達105億美元;同年，紫光成都存儲器制造基地開工，需投入240億美元……整體來看，紫光的幾個投資項目對資金的需求量極大，如此現(xiàn)實情況將考驗著戰(zhàn)投方的資金實力，輸血能力的強弱是關(guān)乎著此次重整最終能否達到多贏的關(guān)鍵。