交易之道：聚沙成塔短線為王

準(zhǔn)確地說(shuō)，最可能對(duì)市場(chǎng)形成巨大沖擊的是高頻交易，而非量化投資本身。與價(jià)值投資者經(jīng)常面世不同，量化交易者鮮少接受采訪，因此對(duì)他們究竟是如何影響市場(chǎng)的，不得而知。本刊從某些前量化交易員處得知了一部分讓人細(xì)思極恐的交易細(xì)節(jié)……

自7月21日以來(lái)，滬深兩市連續(xù)成交額破萬(wàn)億，9月1日更是創(chuàng)出了1.7萬(wàn)億的年內(nèi)新高。不少投資者認(rèn)為，量化私募采用較多的量?jī)r(jià)策略且高頻操作，在他們的影響下，個(gè)股漲跌達(dá)到極致，是目前股市暴漲暴跌的“罪魁禍?zhǔn)?rdquo;。

量化是私募中最為“神秘”的一股力量，與其他私募不同，極少看到他們?cè)诠_(kāi)場(chǎng)合進(jìn)行路演或推介，更無(wú)從準(zhǔn)確把握其算法核心。不過(guò)，一些前量化團(tuán)隊(duì)成員的只言片語(yǔ)，仍有助于我們了解其交易模式，以及如何對(duì)二級(jí)市場(chǎng)形成沖擊。

交易個(gè)股數(shù)量。有內(nèi)部人士透露，量化私募每日都會(huì)交易數(shù)量龐大的個(gè)股，少則200多只，多則上千只。規(guī)模稍大的量化私募，單票單日買(mǎi)入金額就可能達(dá)到成交額的10%以上。也就是說(shuō)，一般情況下，一只量化每天都會(huì)影響到5%-10%的上市公司價(jià)格走勢(shì);極端情況下，一只規(guī)模較大的量化私募，對(duì)全市場(chǎng)影響面可以超過(guò)20%以上。

下單模式。有些投資者可能將“量化”和“智能化”概念搞混。以中國(guó)目前情況看，隨著量化規(guī)模的不斷擴(kuò)大，由于純機(jī)器交易的沖擊成本較高(指在交易中需要迅速而且大規(guī)模地買(mǎi)進(jìn)或者賣(mài)出證券,未能按照預(yù)定價(jià)位成交,從而多支付的成本)，量化機(jī)構(gòu)一般會(huì)采用“機(jī)器+人工”的下單模式。

據(jù)一位曾經(jīng)的量化下單員透露，他們的下單任務(wù)當(dāng)日必須完成——“不論價(jià)格高低”。這意味著，對(duì)于下單員來(lái)說(shuō)，最大的風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法完成當(dāng)日操作(漲?；蛘叩?，為了規(guī)避這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，量化交易員要在早盤(pán)半小時(shí)內(nèi)完成交易任務(wù)。

于是，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)許多帶有長(zhǎng)長(zhǎng)上影線的價(jià)格走勢(shì)，這類K線即為典型的量化“搶帽子”買(mǎi)盤(pán)——量化基金在早盤(pán)便蜂擁而上，隨后買(mǎi)盤(pán)衰竭，股價(jià)快速回落，全天價(jià)格呈現(xiàn)自由落體。

持股周期。有些量化私募的模型結(jié)構(gòu)為N日模型，持股周期一般為2日-2周。期間設(shè)置一個(gè)止盈位(有內(nèi)部人士透露，有以7%為止盈目標(biāo))，持股達(dá)到了賣(mài)出周期或者止盈位，就會(huì)堅(jiān)決執(zhí)行賣(mài)出。

據(jù)說(shuō)量化策略中的因子有上千個(gè)之多，我們上面所講述的只是很小的一部分內(nèi)容(其中的系數(shù)更是會(huì)不斷變化，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)行情的不斷變化)，但其本質(zhì)卻一樣：持股周期短、盈利點(diǎn)位低、資金量龐大且進(jìn)出頻繁。由此也可以解釋目前二級(jí)市場(chǎng)中的一些現(xiàn)象：有些股票一去不回頭(同質(zhì)化算法量化私募接力進(jìn)場(chǎng));而更多的則是價(jià)格走勢(shì)良好的情況下突然掉頭下跌——這種現(xiàn)象越來(lái)越多，其他短線客的生存空間被極大壓榨。又由于大部分量化基金的算法和交易模式雷同，量化投資在助漲助跌、放大市場(chǎng)情緒方面的作用極其明顯。

一位量化交易員曾在私下聲稱，“沒(méi)有一只強(qiáng)勢(shì)股的背后沒(méi)有量化的身影。”說(shuō)來(lái)也是，每日數(shù)百上千的交易范圍，涵蓋強(qiáng)勢(shì)股應(yīng)是必然。據(jù)稱，今年三季度出現(xiàn)的某PVDF概念超級(jí)大牛股，即使本身基本面不佳，股價(jià)依然如火箭般飆升，短短兩個(gè)半月暴漲7倍。個(gè)中緣由即是該股先后被多家量化的不同算法相中，導(dǎo)致很多籌碼鎖倉(cāng);在股價(jià)不斷推升的過(guò)程中，散戶的買(mǎi)入“信仰”也越來(lái)越堅(jiān)定進(jìn)一步加強(qiáng)了鎖倉(cāng)力度。然而在量化模型到了賣(mài)出周期后，這類個(gè)股也會(huì)迅猛下跌——今年化工、有色如是，與當(dāng)年工業(yè)大麻、創(chuàng)投概念的走勢(shì)如出一轍?？梢哉f(shuō)，背后皆是量化模型的同質(zhì)化算法在推波助瀾。

除此之外，目前許多量化私募都有“T+0”策略，基本壟斷了券商的券池，導(dǎo)致它們?cè)?ldquo;T+0”或做空個(gè)股方面占有先天優(yōu)勢(shì)。其中人工智能的“T+0”策略在極端波動(dòng)性之下尤其會(huì)掠奪流動(dòng)性，助漲助跌。而量化規(guī)模已超萬(wàn)億，意味著每日都有不少股票被盤(pán)中“做空”。

對(duì)于A股其他短線客而言，這可能是一個(gè)越來(lái)越讓人絕望的對(duì)手。以A股獨(dú)有的“打板”策略為例，量化團(tuán)隊(duì)根據(jù)統(tǒng)計(jì)規(guī)律、委托訂單流、委托單大小跟隨排隊(duì)打板，盡顯速度、統(tǒng)計(jì)規(guī)律和執(zhí)行力優(yōu)勢(shì)。特別在速度和運(yùn)算能力上，絕對(duì)優(yōu)勢(shì)顯而易見(jiàn)，很多時(shí)候可以排在理想位置，撤單的時(shí)候，可以快速撤單重新排隊(duì)。國(guó)內(nèi)散戶面對(duì)這些武裝到牙齒的量化機(jī)構(gòu)，仿佛苦修多年的武學(xué)大師，即便身負(fù)絕世武功，但遇到不講武德的威震天，也只能徒喚奈何，輕則鼻青臉腫，重則經(jīng)脈盡斷，從此告別江湖。

值得注意的是，雖然近年一些量化私募表現(xiàn)優(yōu)異，吸足了市場(chǎng)的眼球，但亦不應(yīng)對(duì)其過(guò)于神化。有內(nèi)部人士透露，很多量化私募只會(huì)把收益率高的頭部產(chǎn)品業(yè)績(jī)展示，靠廣告效應(yīng)引得投資人趨之若鶩，而其他產(chǎn)品實(shí)際收益并不理想。特別是一些量化私募找來(lái)名校海歸博士或教授站臺(tái)，不斷發(fā)行新產(chǎn)品，目的可能并不是交易本身。因?yàn)樽銐虼蟮那闆r下，行情好固然可以賺取業(yè)績(jī)提成，行情不好則獲取管理費(fèi)，旱澇保收。

公平迷局：諸多問(wèn)題亟須解決

目前，針對(duì)國(guó)內(nèi)量化私募此類行為尚無(wú)明確的制度規(guī)范，但其交易行為和種種亂象已給證券市場(chǎng)正常運(yùn)行造成很大的干擾，容易引發(fā)交易趨同、波動(dòng)加劇、有違市場(chǎng)公平等問(wèn)題。2010年5月6日美國(guó)股市的“閃電崩盤(pán)”、2013年8月16日中國(guó)股票市場(chǎng)的“光大烏龍指事件”等都提出了警示。金融市場(chǎng)擁抱技術(shù)進(jìn)步的潮流固然不可逆轉(zhuǎn)，但圍繞中國(guó)量化交易發(fā)展，越來(lái)越多亟須解決的問(wèn)題正在浮出水面。在量化監(jiān)管中，追求維護(hù)市場(chǎng)公平、保證市場(chǎng)效率和限制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)三者之間更類似“不可能三角”。結(jié)合中國(guó)的情況，監(jiān)管目標(biāo)應(yīng)以風(fēng)險(xiǎn)防控為主，兼顧市場(chǎng)公平和市場(chǎng)效率。然而，量化私募的真實(shí)規(guī)模、操作模式、影響機(jī)理等尚處于隱秘面，需從監(jiān)管和法律等方面對(duì)其進(jìn)行約束，制定適合國(guó)內(nèi)特色的監(jiān)管體系，防范其由黑箱演變?yōu)?ldquo;潘多拉魔盒”。

國(guó)內(nèi)量化投資監(jiān)管大幕正徐徐拉開(kāi)

從境外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，量化交易本質(zhì)上是信息技術(shù)應(yīng)用于證券交易模式上的一種創(chuàng)新，是近年來(lái)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變遷與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的自然結(jié)果。2010年5月6日，美國(guó)股市發(fā)生閃崩，道瓊斯工業(yè)指數(shù)當(dāng)天瞬間暴跌1000多點(diǎn)，市值一度縮水近1萬(wàn)億美元。此次閃崩事件也成為了境外主要國(guó)家對(duì)程序化交易監(jiān)管思路轉(zhuǎn)變的重要窗口。我國(guó)相關(guān)交易起步較晚，但發(fā)展迅猛，目前已成為二級(jí)市場(chǎng)的重要組成部分。量化交易的危害主要在于高頻，目前對(duì)高頻交易的限制措施有限,高頻交易下的市場(chǎng)操縱行為不僅損害了投資者的切身利益,更損害了公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)交易秩序,并帶來(lái)嚴(yán)重影響。

國(guó)內(nèi)對(duì)于高頻交易的認(rèn)定常用“五五分類”標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行甄別。11月1日中基協(xié)、11月4日中證協(xié)分別發(fā)出通知，分別對(duì)量化信息收集以及監(jiān)管方面提出要求。中國(guó)量化投資監(jiān)管大幕正在拉開(kāi)，但從國(guó)際監(jiān)管水平來(lái)看，我國(guó)尚處起步階段。

歐美量化投資監(jiān)管政策差異較大

美國(guó)、歐洲等國(guó)家和地區(qū)雖允許相關(guān)機(jī)構(gòu)從事高頻交易，但也采取措施加強(qiáng)對(duì)高頻交易的監(jiān)管，限制其過(guò)度頻繁的交易可能對(duì)市場(chǎng)造成的不利沖擊。

高頻交易最早出現(xiàn)在美國(guó)，從出現(xiàn)、興起、泛濫再到被嚴(yán)格限制，其在美國(guó)市場(chǎng)中經(jīng)歷了一個(gè)事物從出現(xiàn)到成熟的完整過(guò)程。在2010年“閃崩事件”后，美國(guó)監(jiān)管部門(mén)迅速采取措施對(duì)高頻交易進(jìn)行嚴(yán)厲監(jiān)管，該監(jiān)管體系經(jīng)歷了逾十年時(shí)間的考驗(yàn)，取得了一定成效。

美國(guó)對(duì)于高頻交易的監(jiān)管，首先是加強(qiáng)了對(duì)高頻交易行為的信息收集和日常監(jiān)測(cè)。2013年美國(guó)證交會(huì)(SEC)引入市場(chǎng)信息數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)(MIDAS)分析股票市場(chǎng)產(chǎn)生的大數(shù)據(jù)。在審計(jì)方面，SEC建立綜合審計(jì)系統(tǒng)(CAT)進(jìn)行全面綜合的審計(jì)跟蹤，可以追蹤包括訂單、路演、修改和執(zhí)行的全過(guò)程。2019年9月SEC提議修訂全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)規(guī)則(NMS)，將對(duì)證券自律性組織和季度報(bào)告提出額外透明度要求。這些機(jī)制明顯加強(qiáng)了對(duì)高頻交易行為的監(jiān)測(cè)和預(yù)警。其次，針對(duì)高頻交易行為可能對(duì)市場(chǎng)擾動(dòng)建立了相應(yīng)的過(guò)濾機(jī)制，券商有對(duì)客戶訂單審核和監(jiān)測(cè)的義務(wù)，禁止不經(jīng)過(guò)事前審查和過(guò)濾而直接將訂單接入交易所的交易系統(tǒng)等。再次，是建立應(yīng)急處理機(jī)制，包括異常交易的熔斷機(jī)制、錯(cuò)單取消機(jī)制等。最后，為維護(hù)市場(chǎng)公平，對(duì)高頻交易行為進(jìn)行限制，包括禁止閃電指令、提供公平的主機(jī)代管服務(wù)、禁止程序化交易操控價(jià)格等。

歐洲總體對(duì)程序化交易尤其是高頻交易采取較嚴(yán)格的監(jiān)管措施，遵循審慎監(jiān)管的思路進(jìn)行嚴(yán)格約束，并較早就推出了監(jiān)控指導(dǎo)準(zhǔn)則，如歐洲證券及市場(chǎng)管理協(xié)會(huì)(ESMA)2012年2月發(fā)布的《適用于交易平臺(tái)、投資公司和主管部門(mén)的自動(dòng)化交易環(huán)境下對(duì)系統(tǒng)和監(jiān)控的指導(dǎo)準(zhǔn)則》等。在歐盟層面，力圖通過(guò)執(zhí)行金融工具市場(chǎng)指令I(lǐng)I(MiFID II)對(duì)高頻交易進(jìn)行適當(dāng)監(jiān)管。MiFID II相比I對(duì)程序化交易有了更多強(qiáng)制性實(shí)施要求。但歐洲各國(guó)對(duì)待高頻交易立場(chǎng)差異較大，英國(guó)、瑞典等國(guó)偏“鴿派”，認(rèn)為限制措施會(huì)損害金融業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。德國(guó)與意大利則屬于典型的“鷹派”。德國(guó)國(guó)會(huì)于2013年2月通過(guò)了《高頻交易法案》，使德國(guó)成為全球首個(gè)出臺(tái)專門(mén)法案規(guī)范和限制高頻交易的國(guó)家。該法案主要由八部分組成，除明確交易所在高頻交易監(jiān)管中的職責(zé)和目標(biāo)外，還對(duì)程序化交易的定義和識(shí)別，參與高頻交易的資質(zhì)、風(fēng)控、內(nèi)控制度等，提出了具體要求。此外，該法案還明確了監(jiān)管機(jī)構(gòu)獲取可疑交易商相關(guān)策略算法、代碼參數(shù)的合理性。該法案的生效，雖然在一定程度上限制了德國(guó)市場(chǎng)高頻交易商的創(chuàng)新和發(fā)展，但起到了規(guī)范其交易行為的作用。2013年9月，意大利成為全球首個(gè)對(duì)高頻交易和股票衍生品交易征稅的國(guó)家。金融交易稅制約了部分交易者的頻繁報(bào)撤單行為，可有效地限制幌騙和價(jià)格操縱的發(fā)生。

經(jīng)典案例震驚市場(chǎng)

近幾年，國(guó)內(nèi)外都出現(xiàn)過(guò)一些量化投資觸發(fā)監(jiān)管的著名案例，試舉兩例。

1.光大烏龍指事件

2013年8月16日11時(shí)05分，上證綜指突然暴漲5.96%。據(jù)查，是由于光大證券套利系統(tǒng)出現(xiàn)技術(shù)性故障，引發(fā)大盤(pán)指數(shù)短時(shí)大幅波動(dòng)。該事件觸發(fā)原因是套利策略系統(tǒng)缺陷，深層次原因是多級(jí)風(fēng)控體系都未發(fā)生作用。當(dāng)高頻交易出現(xiàn)技術(shù)性故障，進(jìn)而引發(fā)蝴蝶效應(yīng)的時(shí)候，對(duì)金融市場(chǎng)的擾動(dòng)是巨大的。光大烏龍指事件反映了目前程序化交易監(jiān)管缺失問(wèn)題;其次，異常交易處置制度亟待完善;同時(shí)，投資者民事追責(zé)和補(bǔ)償機(jī)制嚴(yán)重缺失。

2.伊世頓事件

“伊世頓事件”發(fā)生于2015年。伊世頓的境外團(tuán)隊(duì)設(shè)計(jì)研發(fā)出一套高頻程序化交易軟件，遠(yuǎn)程操控、管理伊世頓賬戶組的交易，違規(guī)直連交易所，最終實(shí)現(xiàn)了月賺5億，700萬(wàn)變20億的神話。伊世頓公司通過(guò)計(jì)算機(jī)高頻次大批量的申報(bào)虛假買(mǎi)單和賣(mài)單,當(dāng)其他投資者根據(jù)這些巨量的買(mǎi)單和賣(mài)單調(diào)整自己的買(mǎi)賣(mài)價(jià)之時(shí),他們便快速撤單,再以這些投資者的報(bào)價(jià)成交,從而達(dá)到欺騙其他投資者,操縱和擾亂證券交易市場(chǎng)的目的。

對(duì)量化投資監(jiān)管政策的建議

國(guó)內(nèi)量化私募基金管理規(guī)模已跨過(guò)萬(wàn)億大關(guān)，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，整個(gè)市場(chǎng)中量化交易的占比在20%~30%之間，換手率通常在70~90倍。量化投資因其速度和技術(shù)的顛覆性優(yōu)勢(shì)，如不能在法律的規(guī)范內(nèi)使用，約束其“扇動(dòng)的翅膀”，很可能會(huì)“扇開(kāi)”一個(gè)“潘多拉魔盒”。國(guó)內(nèi)相關(guān)部門(mén)似乎也意識(shí)到對(duì)量化交易的監(jiān)管已刻不容緩，繼11月1日中基協(xié)發(fā)出通知，要求量化私募上報(bào)月度運(yùn)行信息之后，11月4日中證協(xié)也加強(qiáng)對(duì)量化交易的監(jiān)管力度，覆蓋的是券商自營(yíng)和資管業(yè)務(wù)。

歐美監(jiān)管機(jī)構(gòu)均要求量化交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行報(bào)備、注冊(cè)和信息披露。歐洲MIFID II第17章明確要求從事算法交易的投資機(jī)構(gòu)必須進(jìn)行報(bào)備，并向相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)詳細(xì)描述其算法交易策略、交易參數(shù)的設(shè)置或系統(tǒng)的相關(guān)限制措施等。本次中基協(xié)上線的“量化私募基金運(yùn)行報(bào)表”，分為“管理人基本信息表”和“量化基金統(tǒng)計(jì)表”兩大板塊。私募管理人需要填報(bào)管理量化基金數(shù)量以及規(guī)模，需要說(shuō)明是否存在境外關(guān)聯(lián)方或子公司，同時(shí)還要填寫(xiě)量化產(chǎn)品的主策略和輔策略、當(dāng)期量化主策略是否發(fā)生調(diào)整等信息。美國(guó)交易信息以日度數(shù)據(jù)上報(bào)，已可以相對(duì)及時(shí)全面地跟蹤分析和監(jiān)控股票市場(chǎng)上的交易行為。國(guó)內(nèi)以月度數(shù)據(jù)采集，在時(shí)效性方面具有一定的滯后性。但此舉意味著監(jiān)管部門(mén)正在全面收集掌握量化投資數(shù)據(jù)信息，國(guó)內(nèi)量化投資監(jiān)管大幕正在徐徐拉開(kāi)。

政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該妥善合理運(yùn)用手中的權(quán)力，保障普通投資人公平的權(quán)利。從保護(hù)中小投資者利益出發(fā)，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)量化交易的監(jiān)管。一方面需完善現(xiàn)有監(jiān)管體系，盡快出臺(tái)相關(guān)交易(高頻交易等)判定標(biāo)準(zhǔn)，完善相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)體系;同時(shí)強(qiáng)化對(duì)市場(chǎng)參與主體(量化機(jī)構(gòu)、券商、期貨公司等)的約束，以及加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)作，防范風(fēng)險(xiǎn)溢出;最后還應(yīng)加強(qiáng)違法者的刑事和行政責(zé)任,并建立和完善民事賠償責(zé)任制度。