在A股市場，員工持股計劃時時有，方式卻樣樣新。員工持股計劃輸送利益?

監(jiān)管應強化約束維護市場公平

從二級市場以超7元/股回購股份，再通過員工持股計劃1元/股受讓給員工，云圖控股(002539)近日推出的員工持股計劃頗有嚼頭：受讓對象不超過24人，其中6名高管合計占受讓股份數(shù)量超過一半，按提請董事會審議前1個交易日收盤價計算，人均預期收益近1200萬元，相當于每人能到拿其在公司31年的平均薪酬。云圖控股的員工持股計劃是激勵員工與公司發(fā)展深度綁定，還是借機變相利益輸送?

云圖控股更名前即成都的新都化工，主營復合肥，老成都人對其并不陌生。

2020年8月21日，云圖控股董事會審議通過了《關于回購公司股份方案的議案》，同意公司使用自有資金以集中競價交易方式回購部分社會公眾股，用于股權激勵或員工持股計劃。

2021年4月1日，云圖控股《關于回購公司股份的進展公告》披露，截至2021年3月31日，公司通過回購專用證券賬戶以集中競價交易方式已回購公司股份1741.92萬股，占總股本1.72%，最高成交價為7.97元/股，最低成交價為7.08元/股，成交總金額約1.3億元(不含交易費)。

2021年4月10日，公司發(fā)布的《成都云圖控股股份有限公司第二期員工持股計劃》顯示，本員工持股計劃涉及的股票規(guī)模不超過1620萬股，占總股本的1.6%。

這1620萬股等分1620萬份，每份1元，即以1元/股的價格受讓給員工。

簡單以上述回購股份均價計算，公司用于員工持股部分的成本約為1.21億元，全數(shù)受讓后，收回1620萬元，也即將屬于全體股東的1.05億元資產讓渡員工。這讓云圖控股必須直面投資者對受讓價格合理性的質疑：云圖控股在員工持股計劃的“聲明”中明確，“本員工持股計劃遵循公司依法合規(guī)、自愿參與、風險自擔的原則”，其中“風險”如何體現(xiàn)?

證監(jiān)會2014年6月20日頒布的《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》中對“風險自擔原則”的界定為“員工持股計劃參與人盈虧自負，風險自擔，與其他投資者權益平等。”

在A股市場投資者心理層面，“1元/股”是“垃圾股”、“退市股”等上市公司造假或深陷經(jīng)營旋渦等風險的代名詞。

現(xiàn)實情況是，一方面，截至4月22日收盤，云圖控股股價收報9.74元/股，年內漲幅31.80%;2018年至2020年，連續(xù)三個財年營收分別為78.68億元、86.26億元、91.54億元，歸母凈利潤分別為1.76億元、2.13億元、4.99億元，市場走勢和經(jīng)營形勢均處于上升通道。

另一方面，截至4月22日收盤，A股4300家上市公司中，*ST宏圖(600122)股價最低，為1.2元/股。在此背景下，“1元/股”的受讓價格，是否等同于“無風險利益輸送”?

對比先例或見端倪

查理·芒格有一句名言：“如果我知道我會死在哪里，那我一輩子都不會到那里去。”這句話對投資和投機一樣適用。

事實上，云圖控股“1元式”受讓在A股市場并非首例，“照貓畫虎”還是“開拓創(chuàng)新”?對比先例或更能看出其中端倪。

近年來，受輿論關注較多的案例為主營食品加工的*ST麥趣(002719)，其于去年1月23日推出的《員工持股計劃(草案)》顯示，受讓價格為1元/股，最高成交價13.71元/股，最低成交價10.53元/股，成交總金額近10億元。受讓對象合計不超過100人，其中包含9名董監(jiān)高。

*ST麥趣《員工持股計劃(草案)》推出當天，深交所即下發(fā)關注函，要求*ST麥趣對認購價格的確定依據(jù)及其合理性、是否存在向董監(jiān)高進行利益輸送及財務資助情況、是否損害公司及股東利益等問題進行回復。

對于上述問題，*ST麥趣在回復函中予以否認，總結下來理由有三：一是愷英網(wǎng)絡(回購價格計劃不超過4.21元/股，受讓價格1元/股)、中來股份(回購最高成交價19.5元/股，最低成交價11.61元/股，受讓價格1元/股)、銀河電子(回購最高成交價8.28元/股，最低成交價5.45元/股，受讓價格1.5元/股)均為“低價受讓”先例。二是配套有業(yè)績考核。三是新冠疫情沖擊下調動員工積極性的需要。

回復深交所問詢后，*ST麥趣經(jīng)營爆雷。截至金融投資報記者發(fā)稿，*ST麥趣回購計劃推出已逾1年，仍未經(jīng)股東大會審議，市場猜想或已不了了之。

2019年，實施更高價回購且1元/股受讓的中來股份，也在推出員工持股計劃后收到了深交所關注函。中來股份回復的理由，則與*ST麥趣不同：一是回購股份總計5710.19萬元的支付成本可控，對業(yè)績影響較小。二是近期市場亦有折價受讓先例。三是董監(jiān)高7人合計持股31.5萬股，人均4.5萬股，人均年預期收益34萬元。其他符合條件的員工139人，合計持股不超過220.05萬股，人均1.6萬股，人均年預期收益12萬元，預期收益金額合理且不失激勵效果。

對比上述兩家上市公司，云圖控股要直面的問題在于：受讓對象及股份占比設置的合理性。中來股份7名高管合計占股份比例僅12.52%，剩余87.48%的股份由其他符合條件的139名員工持有。*ST麥趣9名高管占股份比例也僅26.11%，其余73.89%的股份由91名重要子公司核心管理人員持有。

而云圖控股6名董監(jiān)高，赫然占據(jù)了員工持股計劃的50.31%，其余不超過18名員工僅占全部股份的49.69%。假設不考慮未來業(yè)績增長帶來的市價提升，僅以董事會審議前一個交易日(2021年3月17日)公司股票收盤價9.83元/股作為參考，6名董監(jiān)高合計持有的815萬股，浮盈則可達7196.45萬元，人均浮盈1199.41萬元。云圖控股2020年年報顯示，該6名高管的薪酬合計227.15萬元，人均薪酬37.86萬元，這一員工持股計劃帶來的收益，相當于其31.68年的薪酬。

云圖控股考核機制的合理性也是一個問題。公司考核機制設立三個解鎖期：2021年-2023年，經(jīng)會計師事務所審計的歸屬于上市公司股東的凈利潤分別達到7億元、9億元、11億元。公司4月20日晚間發(fā)布的一季報顯示，今年一季度已實現(xiàn)歸母凈利潤1.81億元，同比增長210.8%，單季平均凈利潤要求超額完成。受益于農產品景氣、下游需求提振及復合肥價差影響大幅收窄，近期對云圖控股出具研報的多家券商分析師一致認為，云圖控股高增長易于達成和延續(xù)。

4月22日，金融投資報記者將上述問題向云圖控股相關負責人提交了采訪提綱，但截至發(fā)稿，仍未收到回復。

時間回到2014年6月20日，證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》(下稱《指導意見》)，掀起了A股市場上市公司員工持股計劃熱潮。

《指導意見》頒布至今已接近7年時間。金融投資報記者通過Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，在這近7年的摸索發(fā)展過程中，A股市場員工持股計劃呈現(xiàn)出較為明顯的變化。

總數(shù)上看，以發(fā)布董事會預案為基準，截至4月22日，合計1322次員工持股計劃出臺，其中1069項已完成實施，128項停止實施，其余尚在走股東大會審議流程。從年份上看，2015年、2017年、2020年是員工持股計劃推出密集期，分別有362起、214起、167起，與滬深兩市指數(shù)走勢出現(xiàn)較為明顯的正相關。

一方面，擬發(fā)行價格邊界逐漸下探。2019年以前，A股市場員工持股計劃并無2元/股以下受讓的先例。2019年至今，合計有8項1元/股、10項0元/股的持股計劃推出，其誕生原因有：一是股價較低的上市公司回購價廉，即便沒有折價，發(fā)行價下探空間也有限。二是A股市場低價股權激勵計劃有低價激勵方案可供參考。三是部分實行員工持股計劃的公司開啟按比例無償配轉的先例，原本“綁定公司發(fā)展，盈虧自負”的原則在實施過程中開始出現(xiàn)“福利”、“白送”等趨勢。

另一方面，折價模式的日趨普遍，也使得上市公司高管在折價計劃中更加活躍。已完成實施的1069項員工持股計劃平均資金規(guī)模3.16億元，平均持有人數(shù)453人，員工平均認購比例71.59%，高管平均認購比例27.67%。從折價最多的50項員工持股計劃來看，高管持股(含)占比超過30%的有21項，而溢價最多的50項員工持股計劃中，高管持股占比超過30%(含)的僅14項。

值得關注的是，證監(jiān)會在《指導意見》第四款第十六條中明確，“除非公開發(fā)行方式外，證監(jiān)會對員工持股計劃的實施不設行政許可，由上市公司根據(jù)自身實際情況決定實施”。換言之，上市公司員工持股計劃從草案到實施完成，僅需通過董事會及股東大會審議通過即可。

可以看到，證監(jiān)會在《指導意見》中對實行員工持股計劃試點的初衷很明確：建立和完善勞動者與所有者的利益共享機制，改善公司治理水平，提高職工的凝聚力和公司競爭力，使社會資金通過資本市場實現(xiàn)優(yōu)化配置。

而在A股市場，云圖控股的員工持股計劃并非首例，也不會是最后一例。作為舶來品的員工持股在成熟資本市場已很普遍，而在A股市場尚處在試點和摸索前進階段，這就更需要監(jiān)管層強化約束，防止部分上市公司借員工持股進行利益輸送的行為，維護市場公平，促進資本市場長遠健康發(fā)展。