很多人在虧錢后都會(huì)思考一個(gè)問題：
股票整體下跌時(shí)，錢去哪兒了？我虧的錢到哪兒了？
有一種解釋是，有人虧就有人賺，虧的人被高位套現(xiàn)的人賺走了，之所以股票整體下跌，是因?yàn)楦呶惶赚F(xiàn)的人，跑了。
這是一套基于流動(dòng)性的解釋，非常符合直覺，有錢進(jìn)來，股票就漲，大家一起賺錢，有人跑了，股票就跌，留下來的人都虧錢。
如果可以這么解釋的話，是不是說，不需要企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，只需要源源不斷地有錢進(jìn)來，股市就一直漲呢？
“流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好”系列的第一篇《一月市場(chǎng)流動(dòng)性之謎》，我總結(jié)了春節(jié)前后市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，但股票下跌的原因，在于投資者對(duì)企業(yè)基本面看空的預(yù)期。這里的“流動(dòng)性”是場(chǎng)外的流動(dòng)性，整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性，那股票的流動(dòng)性又是由什么決定的呢？
股票市場(chǎng)的流動(dòng)性有兩種定義的角度：
狹義的定義就是，股票賬戶里資金賬戶的錢，很明顯，它直接受場(chǎng)外流動(dòng)性的影響。
廣義的定義是“資金賬戶+股票市值”代表股票市場(chǎng)的資產(chǎn)總量，這才是我們更容易感受到的流動(dòng)性——牛市永遠(yuǎn)有用不完的錢在“買買買”，熊市永遠(yuǎn)有賣不完的股票在“賣賣賣”。
為什么一定要區(qū)分這兩個(gè)定義呢？因?yàn)閷?duì)流動(dòng)性的各種爭(zhēng)議，都是“名詞解釋”的爭(zhēng)議。不區(qū)分這兩個(gè)定義，就看不到股市流動(dòng)性的真相。
為了方便理解市場(chǎng)，我們假設(shè)有這樣一個(gè)股票市場(chǎng)，只有甲、乙兩個(gè)投資者和A、B兩家上市公司。
假設(shè)兩家公司各1個(gè)億流通市值，甲乙兩人各總資產(chǎn)2個(gè)億，其中現(xiàn)金1億，市值1億，甲持有股票A，乙持有股票B，此時(shí)，市場(chǎng)的整體倉位水平就是50%。
有一天甲在跌停板上把股票A全部賣給乙，乙在跌停板上把股票B全部賣給甲，此時(shí)甲乙的倉位是多少呢？
由于兩支股票都是跌停價(jià)成交，買入賣出的金額都是9000萬，所以收盤后，股票縮水了10%，市值僅9000萬，現(xiàn)金仍然是1億，兩人的總資產(chǎn)分別為1.9億，股票倉位下降到了47.4%。
假如第二天，兩人再這么賣一遍，總資產(chǎn)下降至1.81億，倉位下降到44.8%，
第三天，總資產(chǎn)1.729億，倉位下降至42.2%，現(xiàn)金始終是一個(gè)億。
可能有讀者想問，現(xiàn)實(shí)中哪有這樣的事，既然要在跌停板上賣股票，那為什么同時(shí)又要買回來呢？
不妨假設(shè)有N個(gè)投資者，第一天，甲把股票低價(jià)賣給乙，因?yàn)榧渍J(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)而乙沒有發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。第二天乙也感到有風(fēng)險(xiǎn)，又把股票賣給丙，丙買了后就后悔，第三天又賣給丁，就這樣賣了一輪，股價(jià)下跌了10%，所以甲覺得風(fēng)險(xiǎn)釋放了，又買回來。
這就是現(xiàn)實(shí)投資中的“風(fēng)險(xiǎn)偏好下降”，對(duì)股價(jià)的影響機(jī)制是，投資者預(yù)期未來的價(jià)格會(huì)下降，而出現(xiàn)了大比例的“主動(dòng)性賣盤”和“低位買盤掛單”，導(dǎo)致股價(jià)紛紛下跌。
如果反過來，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上升時(shí)，股價(jià)上漲，結(jié)果是：現(xiàn)金總值不變，股票市值不斷上升，倉位也不斷上升。
上述過程理論上是無限的，不需要有新錢進(jìn)入市場(chǎng)，僅僅靠提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，股票倉位可上漲至無限接近100%，下跌時(shí)可無限接近0%。
總結(jié)一下，這種單純由“風(fēng)險(xiǎn)偏好下降（上升）”導(dǎo)致的下跌（上漲），有三個(gè)特點(diǎn)：
特點(diǎn)一：狹義流動(dòng)性不變
因?yàn)樗型顿Y者的現(xiàn)金總量是不變的，所以狹義流動(dòng)性沒有變化。
特點(diǎn)二：廣義流動(dòng)性變化
股價(jià)上漲或下跌引發(fā)股票總市值上升或下降，總資產(chǎn)代表的廣義流動(dòng)性也隨之變化。
股票市場(chǎng)的現(xiàn)金總量受外部流動(dòng)性，即m2的量直接影響，無論是“寬信用”，還是“寬貨幣”，影響的都只是股票市場(chǎng)的流動(dòng)性（狹義），但與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好無關(guān)，因此不能直接引發(fā)市場(chǎng)的上漲。
特點(diǎn)三：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好總是與市場(chǎng)總倉位相匹配
這個(gè)特點(diǎn)后面再分析。
股市有句老話，“市場(chǎng)不缺錢，只缺信心，有了信心，錢自然就來了”，這里的“信心”指風(fēng)險(xiǎn)偏好，這里的“錢”，指的不僅僅是狹義流動(dòng)性的現(xiàn)金，更主要是指總資產(chǎn)。
銀行可以通過“貨幣乘數(shù)”創(chuàng)造社會(huì)總流動(dòng)性；事實(shí)上，股票市場(chǎng)也能創(chuàng)造流動(dòng)性，通過“風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升”，交易價(jià)格上升導(dǎo)致的市場(chǎng)總資產(chǎn)上升，而創(chuàng)造出的流動(dòng)性。
那么新的問題來了，如果流動(dòng)性（狹義）增加，而風(fēng)險(xiǎn)偏好不上升，那股指會(huì)不會(huì)漲呢？
還是前面的案例，A、B兩公司各1億市值，甲乙兩人現(xiàn)金各1億，市值各1億。
現(xiàn)在，甲乙各增加了現(xiàn)金0.1億，到1.1億，則兩人的總資產(chǎn)上升至4.2億，股票倉位下降至47.6%。
假設(shè)現(xiàn)在是風(fēng)險(xiǎn)偏好下降期，第二天以跌停價(jià)買了對(duì)方手上的股票，此時(shí)，兩人手上都是現(xiàn)金1.1億，市值0.9億，兩人的總資產(chǎn)（廣義流動(dòng)性）下降至4億，總倉位下降至45%。
假如現(xiàn)在是風(fēng)險(xiǎn)偏好上升期，第二天以漲停價(jià)買了對(duì)方手上的股票，此時(shí)，兩人手上都是現(xiàn)金1.1億，市值1.1億。兩人的總資產(chǎn)（廣義流動(dòng)性）繼續(xù)上升至4.4億，總倉位回升至50%。
由于指數(shù)是由股票市值計(jì)算，流動(dòng)性（狹義）的增加，并不會(huì)推升指數(shù)，所以前面的問題答案很明確，只要風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然不變，不管流動(dòng)性（狹義）如何變化，指數(shù)都不會(huì)變。
決定指數(shù)漲跌的仍然是風(fēng)險(xiǎn)偏好。
所以，“寬信用無熊市”這句話，在邏輯上并不成立。大家可以想一想，如果放水就可以讓大盤漲，那就不存在日本股市失落的二十年，去年土耳其將是全球漲幅第一的市場(chǎng)。
市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性解釋有點(diǎn)過度依賴了，比如兩個(gè)對(duì)牛市的常見理解。
問題一：2020年的大牛市是放水放出來的嗎？
2020年的大牛市并不是放水放出來的，仍然是由風(fēng)險(xiǎn)偏好推升的，全球央行釋放的流動(dòng)性，只是在火上添了一把柴。
春節(jié)后到6月，疫情剛剛傳播到全球時(shí)，當(dāng)時(shí)幾乎沒有人想到疫情會(huì)延續(xù)如此長(zhǎng)的時(shí)間，所以在風(fēng)險(xiǎn)偏好短暫的快速下降后，投資者用以前的經(jīng)驗(yàn)，將之視為一次性事件，不影響世界經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期運(yùn)作，而此前的恐慌挖了一個(gè)超級(jí)大坑，自然要先把坑填上。
等到7月把坑填上，投資者開始意識(shí)到疫情不會(huì)那么快結(jié)束時(shí)，大家又發(fā)現(xiàn)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響是可控的，消費(fèi)能力依賴各國政府發(fā)錢，制造能力依賴中國頑強(qiáng)的制造業(yè)，那還有什么可擔(dān)心的呢？
事實(shí)也證明，除了少數(shù)行業(yè)，大部分公司又恢復(fù)到疫情之前的正常經(jīng)營水平，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升是有道理的。
問題二、2015年的牛市是放水放出來的嗎？
由于2015年是天量社融增速，同期企業(yè)利潤(rùn)又不斷下降，故2014~15年的牛市被稱為“大牛市”，認(rèn)為是放水引起的“人造牛市”。
但參與過2014~15行情的投資者應(yīng)該都記得，雖然企業(yè)業(yè)績(jī)差，但政策鼓勵(lì)資產(chǎn)重組，傳統(tǒng)企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型新經(jīng)濟(jì)，市場(chǎng)并不是瞎炒“流動(dòng)性”，而是預(yù)期資產(chǎn)重組給企業(yè)帶來的巨大變化，這是一種典型的由微觀基本面的劇變帶來的高風(fēng)險(xiǎn)偏好。
2014~15年的牛市也被稱為“杠桿?！?，表面上看，杠桿代表流動(dòng)性增加，但投資者是因?yàn)轭A(yù)期股價(jià)上升而加大融資杠桿，幾乎不會(huì)持有現(xiàn)金，代表倉位突破了100%，相當(dāng)于提高了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好水平。
下行的經(jīng)濟(jì)增速和高信心并不矛盾，主要是對(duì)政策、對(duì)上市公司的前景有信心，這個(gè)現(xiàn)象同樣出現(xiàn)在2021年。
去年的融資同比增速從2月開始不斷下降，屬于標(biāo)準(zhǔn)的緊信用，外部流動(dòng)性不斷收緊，但去年的整體市場(chǎng)收益率還不錯(cuò)，其原因之一正是在政府積極推動(dòng)“雙碳政策”背景下，相關(guān)行業(yè)的高增速預(yù)期帶來的高風(fēng)險(xiǎn)偏好。
所以，一旦政策開始“糾偏”，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好就會(huì)急劇下降，正是1月份外部流動(dòng)性好轉(zhuǎn)，但市場(chǎng)下跌的直接原因。
當(dāng)然，“寬貨幣”特別是“寬信用”下，市場(chǎng)上漲的概率更高，那不是流動(dòng)性直接推升市場(chǎng)，而是通過兩個(gè)“風(fēng)險(xiǎn)偏好傳導(dǎo)機(jī)制”實(shí)現(xiàn)的：
第一、“寬信用”讓投資者預(yù)期企業(yè)盈利回暖，從而提升風(fēng)險(xiǎn)偏好。
這也是上一篇文章《一月市場(chǎng)流動(dòng)性之謎》的核心內(nèi)容，但它產(chǎn)生作用的前提是投資者從微觀層面感受到企業(yè)的真正融資需求和資本擴(kuò)張速度的回升，從而風(fēng)險(xiǎn)偏好上升。這才是當(dāng)下市場(chǎng)社融數(shù)據(jù)上升，市場(chǎng)卻不領(lǐng)情的原因。
第二、“寬信用”總會(huì)有錢流到股市上，導(dǎo)致股票市場(chǎng)總現(xiàn)金量上升，從而讓股票倉位被動(dòng)下降。
而這個(gè)機(jī)制正是前面說的第三個(gè)特點(diǎn)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好總是與市場(chǎng)總倉位相匹配。
大部分人在風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，會(huì)降低股票倉位，從個(gè)人的角度理解是為了賣股票。但如果站在整個(gè)市場(chǎng)的角度看，有人賣必然有人買，實(shí)際倉位降低不是因?yàn)橘u股票，而是股票市值下降，而持有現(xiàn)金不變，導(dǎo)致倉位水平被動(dòng)下降。
風(fēng)險(xiǎn)偏好就代表市場(chǎng)整體內(nèi)心的焦慮程度，倉位就像緩解焦慮的藥，當(dāng)焦慮提升，就要降低倉位去適應(yīng)當(dāng)時(shí)的焦慮水平。所謂“擇時(shí)策略”，就是要用合適的倉位水平去適應(yīng)與應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好（不是自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好）。
而現(xiàn)金增加讓股票倉位被動(dòng)降低，市場(chǎng)焦慮自動(dòng)緩解，不需要通過低賣低買，這就是“寬信用”對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的第二個(gè)傳導(dǎo)機(jī)制。
降倉位就像服用抗焦慮的藥，市場(chǎng)總是要把倉位調(diào)整到風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配的地步，這個(gè)過程就形成了市場(chǎng)的波動(dòng)。
風(fēng)險(xiǎn)偏好有兩種基本的運(yùn)動(dòng)形式：
一、短期波動(dòng)
理論上說，風(fēng)險(xiǎn)偏好不變，市場(chǎng)指數(shù)就不會(huì)變化。但真正的投資中，投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是分層的，有些風(fēng)險(xiǎn)偏好高，有些偏好低。
當(dāng)市場(chǎng)交易以高風(fēng)險(xiǎn)偏好提高的投資者為主時(shí)，指數(shù)就會(huì)短期上漲，漲到一定程度，市場(chǎng)交易者就漸漸變成降低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者為主，指數(shù)會(huì)短期下跌。
這就形成了指數(shù)的短期波動(dòng)，背后是倉位的小幅波動(dòng)，其倉位的中樞即指數(shù)波動(dòng)的中軸。
二、中期變化
但當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的變化被部分投資者感知后，其風(fēng)險(xiǎn)偏好的中樞位置會(huì)發(fā)生變化，指數(shù)就會(huì)突破波動(dòng)區(qū)域，形成市場(chǎng)的中期趨勢(shì)。
所以，一波高過（低于）一波的持續(xù)上漲（下跌），背后是整體風(fēng)險(xiǎn)偏好中樞趨勢(shì)性的變化而非波動(dòng)，大概率代表著宏觀基本面的變化，投資者一定要尋找背后的原因，而不是一味認(rèn)為是“市場(chǎng)先生發(fā)瘋”。
流動(dòng)性對(duì)于市場(chǎng)的影響是滯后的，經(jīng)濟(jì)的影響是預(yù)期前置的，所以在流動(dòng)性發(fā)生拐點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化中間的這一段空白，往往出現(xiàn)宏觀與股票實(shí)際趨勢(shì)的背離，成為宏觀策略超額絕對(duì)收益的來源。
由于我國是政府主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)體系，有時(shí)這種變化會(huì)非常劇烈，引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)和收益都是決定性的。
先總結(jié)一下前面的內(nèi)容：
1、無論是“寬信用”，還是“寬貨幣”，影響的都只是股票市場(chǎng)的現(xiàn)金，與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好無關(guān)，因此不能直接引發(fā)市場(chǎng)的上漲。
2、股票市場(chǎng)可以通過“風(fēng)險(xiǎn)偏好的上升”創(chuàng)造流動(dòng)性，2015年和2020年的牛市都是各種原因引發(fā)的“風(fēng)險(xiǎn)偏好上升”。
3、市場(chǎng)總是要把倉位調(diào)整到與風(fēng)險(xiǎn)偏好相匹配的地步，這個(gè)過程形成了市場(chǎng)的波動(dòng)。
流動(dòng)性因?yàn)橛懈鞣N各樣的數(shù)據(jù)，被認(rèn)為是實(shí)實(shí)在在的東西，而風(fēng)險(xiǎn)偏好只是一種心理反應(yīng)，不被注重。但在實(shí)際投資中，數(shù)據(jù)的影響是間接的，是通過風(fēng)險(xiǎn)偏好來實(shí)現(xiàn)的，風(fēng)險(xiǎn)偏好才是一種決定性的力量。
在上一篇中指出，倉位是投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，貨幣是央行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，信用是銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好，債務(wù)與投資是企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，消費(fèi)是國民的風(fēng)險(xiǎn)偏好。
央行是所有貨幣的源頭，國民是所有需求的源頭，當(dāng)所有的人都在高風(fēng)險(xiǎn)偏好時(shí)，大家都在賺錢花錢、花錢賺錢，實(shí)際上賺的都是政府創(chuàng)造的貨幣幻覺，花的是“明天會(huì)更好”的風(fēng)險(xiǎn)偏好上升的錢。
現(xiàn)代金融是基于整個(gè)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷上升和貨幣乘數(shù)效應(yīng)的大泡泡，而股票市場(chǎng)就是這個(gè)大泡沫上由投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好決定的小泡泡。
時(shí)間的朋友們，并沒有特權(quán)，賺得也是泡沫的錢，是在一堆易破的泡泡中，尋找持續(xù)性長(zhǎng)一點(diǎn)的泡泡。
投資者要么遠(yuǎn)離這個(gè)是非之地，要么謹(jǐn)慎地參與，感受周圍風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化，賺當(dāng)下的錢。
當(dāng)然，要做好投資，還是要更具體地理解市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好是如何形成的，這個(gè)系列的第三篇，我會(huì)結(jié)合當(dāng)下的市場(chǎng)，分析一下這個(gè)問題。
市場(chǎng)觀察系列
2022-1-22022年，港股有“抄底”機(jī)會(huì)嗎？
2021-9-26消費(fèi)什么時(shí)候能好起來？
2021-7-25牛市已經(jīng)兩年半，A股也能漲十年嗎？
2021-2-28牛市結(jié)束了嗎？5000字解析未來風(fēng)格的四種變化
2021-1-32021年，A股的“四大殺器”
2020-11-29A股定價(jià)全球化之后的一個(gè)巨大風(fēng)險(xiǎn)
本文來自微信公眾號(hào)“思想鋼印”（ID：sxgy9999），作者：人神共奮，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
關(guān)鍵詞：
