微軟（MSFT）普遍引用的31倍+市盈率是基于會(huì)計(jì)收益，并不反映其真正的經(jīng)濟(jì)盈利能力，而會(huì)計(jì)收益大大低估了其真正的盈利能力。因此，它的估值實(shí)際上比表面上更有吸引力。
以目前的價(jià)格水平，其所有者的市盈率僅約為24倍。
此外，最近的拋售使估值更接近我所說的巴菲特價(jià)值線。
最后，MSFT不僅享有高資本回報(bào)，而且總能找到大量機(jī)會(huì)將大量額外資本進(jìn)行再投資。它即將完成收購(gòu)的動(dòng)視暴雪就是一個(gè)很好的例子。
因此，我們繼續(xù)維持我們的持有建議，在目前的價(jià)格水平上應(yīng)謹(jǐn)慎做出新的行動(dòng)。
一、MSFT的會(huì)計(jì)每股收益和所有者收益
MSFT通常引用的市盈率基于GAAP會(huì)計(jì)收益（截至本文撰寫時(shí)約為31.6 倍），這并不能反映其真正的經(jīng)濟(jì)盈利能力。
在微軟的案例中，會(huì)計(jì)收益大大低估了其真正的盈利能力。根本原因是微軟一直能夠再投資大量額外資本來推動(dòng)增長(zhǎng)。
下一張圖表顯示了過去幾年MSFT的GAAP每股收益、每股自由現(xiàn)金流和每股所有者收益（OE）。
微軟的FCF要么非常接近或高于EPS，這已經(jīng)顯示出GAAP EPS和OE之間存在差異的跡象。
請(qǐng)記住，F(xiàn)CF已經(jīng)低估了真正的OE，因?yàn)樵谟?jì)算FCF時(shí)，所有CAPEX費(fèi)用都被視為成本。但是，只有維護(hù)CAPEX應(yīng)被視為成本。所有者的收益應(yīng)該是自由現(xiàn)金流加上用于推動(dòng)增長(zhǎng)的部分資本支出（即增長(zhǎng)資本支出）。
結(jié)果，OE甚至更高，如橙色條所示。接下來我們將看到如何詳細(xì)分析OE。
二、MSFT的增長(zhǎng)資本支出和所有者收益
分析OE的關(guān)鍵是從維護(hù)CAPEX中劃定增長(zhǎng)CAPEX。增長(zhǎng)資本支出不應(yīng)被視為成本的原因是它是可選的。
這是像巴菲特這樣的投資者幾十年來一直在推廣的一個(gè)關(guān)鍵見解。巴菲特本人的以下評(píng)論可能再次最好地解釋了這一點(diǎn)：“企業(yè)的CAEPX費(fèi)用：（A）報(bào)告的收益加上（B）折舊、損耗、攤銷和某些其他非現(xiàn)金費(fèi)用......減去（C）企業(yè)需要的廠房和設(shè)備等資本化支出的平均年度金額完全保持其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)地位和單位數(shù)量......我們的所有者收益方程并不能得出公認(rèn)會(huì)計(jì)原則提供的看似精確的數(shù)字，因?yàn)椋–）必須是一個(gè)猜測(cè)——有時(shí)很難做出?！?/p>
企業(yè)的CAEPX費(fèi)用是兩部分的總和：維護(hù)CAPEX和增長(zhǎng)CAPEX。維護(hù)資本支出是巴菲特上面提到的C部分。這是保持業(yè)務(wù)正常運(yùn)轉(zhuǎn)并保持其長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的必要部分。
而增長(zhǎng)部分是可選部分。它應(yīng)該被視為所有者收益的一部分，因?yàn)槿绻姓邲Q定不再發(fā)展業(yè)務(wù)，它可以返還給所有者——這也是巴菲特等投資者已經(jīng)認(rèn)識(shí)到的關(guān)鍵見解。
因此，剖析維護(hù)資本支出和增長(zhǎng)資本支出對(duì)于了解真實(shí)的經(jīng)濟(jì)收益至關(guān)重要。然而，正如巴菲特所提到的，所有者收益方程并不能得出公認(rèn)會(huì)計(jì)原則提供的看似精確的數(shù)字，因?yàn)椋–）必須是一個(gè)猜測(cè)——而且有時(shí)很難做出。
在本文中，我使用Bruce Greenwald的方法分析了MSFT的（C）。強(qiáng)烈建議看看格林沃爾德的《價(jià)值投資》一書。
在此背景下，下圖顯示了我的分析，以描繪MSFT的維護(hù)CAPEX和增長(zhǎng)CAPEX，以便獲得所有者的收益。
下圖顯示了近年來MSFT的增長(zhǎng)資本支出占總資本支出的百分比。同樣，該分析是使用上述布魯斯格林沃爾德的方法進(jìn)行的。
特別是，我在計(jì)算PPE（財(cái)產(chǎn)、廠房和設(shè)備）與銷售額的比率時(shí)采用了五年移動(dòng)平均線。
然后，我用它來表示支持每一美元銷售達(dá)到維護(hù)資本支出所需的PPE?？梢钥闯?，近年來，谷歌幾乎四分之一的CAPEX支出實(shí)際上是增長(zhǎng)支出，而不是維護(hù)支出。
所以結(jié)果如本文開頭的圖表所示，MSFT的OE將顯著高于其FCF和EPS。
事實(shí)上，從本節(jié)的下一張圖表中可以看出，OE確實(shí)高于會(huì)計(jì)每股收益，近年來平均高出約 37%。
幾乎20%的CAPEX是增長(zhǎng)CAPEX，MSFT確實(shí)是一個(gè)了不起的公司，即使在目前的規(guī)模下，它也可以以非常高的回報(bào)率使用大量增量資本。添加注意在2015年和2016年左右重新點(diǎn)燃了增長(zhǎng)的資本支出。
正如你在這里看到的，通過解釋真實(shí)的經(jīng)濟(jì)收益，微軟的估值低于表面上的估值。截至撰寫本文時(shí)，基于GAAP的市盈率約為31.6倍，基于其真實(shí)經(jīng)濟(jì)收益的市盈率僅為24倍左右。
微軟并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。我們中的許多人都在擔(dān)心進(jìn)一步的市場(chǎng)調(diào)整甚至崩盤，這是有充分理由的：目前，即使經(jīng)過近10%的修正，我們的市場(chǎng)估值仍接近歷史高位。
下一張圖表將MSFT的當(dāng)前估值與其歷史估值以及整個(gè)市場(chǎng)的估值進(jìn)行了比較。以目前的價(jià)格計(jì)算，微軟基于會(huì)計(jì)每股收益的估值約為 31.6 倍市盈率。誠(chéng)然，這遠(yuǎn)高于其歷史平均水平，一個(gè)主要原因是其在本世紀(jì)初的大幅低估。
納斯達(dá)克100指數(shù)目前的市盈率約為33.8倍。因此，就估值而言，與整體市場(chǎng)相比，MSFT 實(shí)際上也處于更便宜的一面。
另一方面，不要忘記，就債務(wù)（基本上沒有債務(wù)）、盈利能力、護(hù)城河等而言，MSFT總體上比整個(gè)市場(chǎng)上的大多數(shù)企業(yè)都要強(qiáng)大。
我最喜歡的另一個(gè)估值指標(biāo)是下圖，比較了各種巴菲特類型企業(yè)的市盈率與使用資本回報(bào)率（ROCE）。
與其單獨(dú)看市盈率，不如在質(zhì)量的背景下看市盈率更有意義。圖表顯示了更多的洞察力，它顯示了根據(jù)盈利能力調(diào)整的估值。
這里的ROCE數(shù)據(jù)直接來自我之前的分析。這張圖表中的股票代表MSFT本身，以及巴菲特挑選的其他一些長(zhǎng)期復(fù)合公司。綠線就是我所說的巴菲特價(jià)值線。它是一條連接：起源（ROCE 為0%的企業(yè)應(yīng)該值得的牛市P/E）和巴菲特最大的持股AAPL（恰好在這組股票中擁有最高 ROCE）的線。
正如你所看到的，微軟的估值現(xiàn)在已經(jīng)接近這條線，特別是如果你根據(jù)所有者的收益來考慮它的市盈率。
微軟還可能存在重大的短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。
無論微軟的規(guī)模和商業(yè)模式如何，估值都處于高位，整體市場(chǎng)本身也接近歷史最高估值。這種波動(dòng)性和高估值的結(jié)合肯定會(huì)導(dǎo)致一些短期風(fēng)險(xiǎn)。
動(dòng)視暴雪的交易也在短期內(nèi)增加了一些不確定性，這是微軟歷史上最大的一筆收購(gòu)。
好處很簡(jiǎn)單——如果獲得批準(zhǔn)，它將為MSFT現(xiàn)有的游戲部門提供出色的協(xié)同效應(yīng)，并將使 MSFT在游戲開發(fā)商中排名前三（僅次于索尼和騰訊）。
然而，也存在一些相當(dāng)大的不確定性。動(dòng)視將由聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)非常仔細(xì)地審查。FTC將權(quán)衡微軟的收購(gòu)是否會(huì)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性障礙。
MSFT的估值因其對(duì)增長(zhǎng)資本支出的大量投資而扭曲，近年來平均約占其總資本支出的18%。特別是由于大量的成長(zhǎng)性投資，近年來其所有者收益平均高于會(huì)計(jì)EPS約37%。
因此，它的估值低于表面上的估值。
截至撰寫本文時(shí)，基于GAAP的P/E約為31.6倍，基于其真實(shí)經(jīng)濟(jì)收益的P/E僅為24倍左右，這接近我所說的巴菲特價(jià)值線（經(jīng)調(diào)整后的回報(bào)率）投入的資本。
最后，由于幾乎20%的CAPEX是增長(zhǎng)CAPEX，MSFT確實(shí)是一個(gè)了不起的復(fù)合型公司。即使如今規(guī)模龐大，它仍然可以以非常高的回報(bào)率利用大量增量資本來推動(dòng)進(jìn)一步的增長(zhǎng)。
文|美股研究社（ID:meigushe）
關(guān)鍵詞： 突飛猛進(jìn)
