到現(xiàn)在，美股巨頭們2021年最后一個(gè)季度的財(cái)報(bào)都都已落下帷幕。如果精煉的總結(jié)這次巨頭財(cái)報(bào)的最大特征，海豚君只有兩個(gè)詞：“分化”和“暴漲暴跌”。
這次，資金在解讀這些動(dòng)輒市值兩萬(wàn)億上下的巨頭們的業(yè)績(jī)時(shí)，明顯沒(méi)有了底氣：
a. 優(yōu)質(zhì)生諸如微軟明明業(yè)績(jī)靚麗，市場(chǎng)還是非常驚恐，在沒(méi)有聽(tīng)到“Azure環(huán)比還是正增長(zhǎng)”這種“定心丸”的話時(shí)，市場(chǎng)還是緊張地跌了一下。
b. 而且除了微軟，巨頭當(dāng)中不提供業(yè)績(jī)指引的蘋(píng)果和谷歌當(dāng)季答卷都非常出彩：蘋(píng)果直接乾坤大挪移，成本端的通脹壓力轉(zhuǎn)移得毫無(wú)蹤跡，軟硬件毛利率都創(chuàng)下了歷史新高；在蘋(píng)果隱私政策下，谷歌搜索依然兇猛前沖，罕見(jiàn)拆股更是引燃股價(jià)；谷底徘徊了半年的亞馬遜，雖然收入端依然很爛，但是云業(yè)務(wù)帶動(dòng)下，利潤(rùn)端明顯看到底部走出的跡象。
c.而差的如Facebook和奈飛指引暴雷后，市場(chǎng)無(wú)情狂砸20%左右，毫不留情，并且交易演繹中，個(gè)股邏輯泛化到行業(yè)，導(dǎo)致同行同樣大跌；然后同行業(yè)績(jī)不錯(cuò)之后，同行暴漲，回補(bǔ)之前被“冤枉”的殺跌。
然而無(wú)論好壞，無(wú)論時(shí)尖子生還是優(yōu)等生，最終在市場(chǎng)大放水之后再大收水的宏觀預(yù)期之下，無(wú)人幸免遇難，一片綠油油，業(yè)績(jī)表現(xiàn)好的只是跌得少一些，資金沒(méi)有賺到Alpha的錢(qián)，更多是虧了個(gè)大Beta的錢(qián)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，海豚投研整理
當(dāng)下，Beta宏觀是市場(chǎng)主要矛盾，海豚君所看美股科技與互聯(lián)網(wǎng)巨頭，在長(zhǎng)期視角下的DCF折現(xiàn)中，對(duì)美債長(zhǎng)期收益率高度敏感，長(zhǎng)線收益率上升，股價(jià)會(huì)自然下泄，而長(zhǎng)期美債收益率又與宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期增長(zhǎng)和預(yù)期通脹高度相關(guān)，海豚君這篇走嘗試走出傳統(tǒng)舒適區(qū)，來(lái)理解一下當(dāng)前的宏觀到底怎么了？
海豚君把美股五家巨頭（蘋(píng)果、亞馬遜、微軟、谷歌、META）放在一起來(lái)看，可以看到一個(gè)明顯的趨勢(shì)：四季度，巨頭成本端的改善其實(shí)延續(xù)了三季度的趨勢(shì)，毛利率更多體現(xiàn)是對(duì)上下游的溢價(jià)能力，說(shuō)明這些公司在大通脹的背景下，具備把通脹壓力轉(zhuǎn)移給合作伙伴的能力（譬如亞馬遜的各種服務(wù)漲價(jià)、蘋(píng)果的毛利率逆勢(shì)飆漲）。
但最終經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的改善基本聊勝于無(wú)，而看費(fèi)用端的支出情況，問(wèn)題主要出在“耗費(fèi)人力”的科目上：管理、研發(fā)、履約等背后核心的支出都是人力開(kāi)支。
在薪酬通脹的背景下，巨頭對(duì)內(nèi)沒(méi)有壓榨員工的能力和動(dòng)力，導(dǎo)致與人力強(qiáng)相關(guān)的費(fèi)用相對(duì)收入明顯飆漲。而銷售開(kāi)支一定程度上與廣告有關(guān)，整體需求帶動(dòng)廣告上漲，企業(yè)銷售開(kāi)支也在水漲船高。
而這些巨頭的個(gè)股，其實(shí)指向一個(gè)經(jīng)濟(jì)的共性問(wèn)題：以美國(guó)為主的經(jīng)濟(jì)生病了，這個(gè)病就是“高燒不退”
如長(zhǎng)橋海豚君先前在《亞馬遜財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)》中的判斷，美國(guó)的通脹壓力是沉重且持續(xù)的，且仍在飆升。在最新美國(guó)CPI數(shù)據(jù)中，22年1月美國(guó)整體CPI同比增長(zhǎng)達(dá)7.5%，再創(chuàng)新高。
即便是剔除波動(dòng)較高的食品和能源后的核心CPI也同比增長(zhǎng)6.0%，為1982年以來(lái)的最高值?？梢?jiàn)，由于聯(lián)儲(chǔ)“史無(wú)前例”的貨幣大放水和疫情中的供小于求的疫情錯(cuò)配，美國(guó)正處于一輪少見(jiàn)歷史少見(jiàn)的近惡性通脹之中。
來(lái)源：彭博、長(zhǎng)橋海豚投研
深挖美國(guó)CPI（通脹）的驅(qū)動(dòng)因素，從下表中可以看出，能源（石油和電力）的價(jià)格同比增長(zhǎng)最高，但其在計(jì)算整體CPI中的比重不高（驅(qū)動(dòng)整體CPI增長(zhǎng)0.6%）；而食物及房租（包括房?jī)r(jià)）則分別驅(qū)動(dòng)CPI增長(zhǎng)了1%和2.4%，可見(jiàn)“食”和“住”這兩個(gè)生活最為剛性的需求，是驅(qū)動(dòng)美國(guó)通脹的最大因素，其中房租和房?jī)r(jià)尤甚。
需注意的是，美國(guó)計(jì)算CPI時(shí)包括了自有房屋的價(jià)格增長(zhǎng)，下表中的“OER”即“Owner’s equivalent of rent ”衡量了房屋擁有者的購(gòu)房成本等價(jià)的租房?jī)r(jià)格。
另外核心CPI中，除了與住房相關(guān)的，汽車（新車和二手車）價(jià)格都非常高，而且更要命的是，根據(jù)后面我們看到的汽車庫(kù)存數(shù)據(jù)，汽車由于缺芯問(wèn)題，供應(yīng)短缺目前還是無(wú)解，價(jià)格回調(diào)難度較大。
來(lái)源：US 勞工局（BLS）、長(zhǎng)橋海豚投研
美國(guó)歷史性通脹背后是歷史性的大放水：M2（廣義貨幣）增速應(yīng)該基本匹配GDP的增速+通貨膨脹率。
但是，此次在聯(lián)儲(chǔ)“史無(wú)前例”的放水政策下，美國(guó)M2在2H20-1H21期間一度遠(yuǎn)超20%，目前雖已回落至12-13%左右，但仍超過(guò)上次次貸危機(jī)的最高點(diǎn)。相比之下，而這兩年美國(guó)的經(jīng)濟(jì)是2020年經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)，2021年同比增長(zhǎng)5.7%。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不到6%，貨幣增長(zhǎng)了12%以上，貨幣超發(fā)接近一倍，多發(fā)的貨幣只能公來(lái)貢獻(xiàn)通貨膨脹，對(duì)應(yīng)的就是物價(jià)上漲、資產(chǎn)（房?jī)r(jià)、股價(jià)）漲價(jià)。
因此，除了“高燒”的CPI，放水后美國(guó)的房?jī)r(jià)也高熱不退：全美房?jī)r(jià)增速?gòu)?1下半年起便攀升到18%以上水平，為1980年代以來(lái)最高值，而次貸危機(jī)前美國(guó)房?jī)r(jià)的最高增速也僅為14%左右。
來(lái)源：Shiller、長(zhǎng)橋海豚投研
來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，長(zhǎng)橋海豚投研
但問(wèn)題是，房子資產(chǎn)的漲價(jià)，還會(huì)助推物價(jià)CPI后續(xù)慣性上沖，導(dǎo)致整體CPI站了一個(gè)新的臺(tái)階：
與房子相關(guān)的物價(jià)（房租+自住房等效房租）在CPI中的權(quán)重接近31%，而房租合同大多按年簽，房租上漲一般滯后房?jī)r(jià)上漲一年以上，而美國(guó)房?jī)r(jià)去年一整年都在猛漲當(dāng)中，最近雖有小幅回落，但同比漲幅依然有18%左右，所以最近幾個(gè)月CPI慣性上沖基本沒(méi)有懸念。
我們知道，之前在大放水的情況下，美國(guó)零售同比增速接近20%，整整是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三倍。在CPI一直飆得情況下，美國(guó)人的消費(fèi)還會(huì)是熱火朝天嗎？
來(lái)源：美國(guó)統(tǒng)計(jì)局、長(zhǎng)橋海豚投研
先說(shuō)海豚君梳理完數(shù)據(jù)之后的結(jié)論——大概率消費(fèi)會(huì)回落一些，原因很簡(jiǎn)單：
第一：政府給居民發(fā)錢(qián)太大方了，躺尸拿錢(qián)的日子結(jié)束了，消費(fèi)的一大刺激因素也沒(méi)有了。我們以加州的補(bǔ)貼來(lái)看：
即便僅計(jì)算現(xiàn)金補(bǔ)助，一個(gè)符合全部補(bǔ)助條件的成年人至少可獲得4300美元（聯(lián)邦+地方），而這就相當(dāng)于2019年美國(guó)人均消費(fèi)支出的9.8%。 若剔除現(xiàn)金補(bǔ)助和通脹對(duì)名義消費(fèi)的推動(dòng)后，實(shí)際消費(fèi)增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)并不好看。
來(lái)源：美國(guó)公開(kāi)信息、長(zhǎng)橋海豚投研
第二：脹著脹著，通脹把老百姓的錢(qián)袋子都吃掉了
疫情以來(lái)，美國(guó)老百姓有個(gè)很神奇的現(xiàn)象：雖然疫情肆虐，很多人家里蹲，但人們卻更有錢(qián)了：看人均可支配收入，尤其是實(shí)際上（剔除通脹）的人均收入在2021年3月之前持續(xù)上行，所以花起錢(qián)來(lái)也是大手大腳，人均消費(fèi)支出也是一路上行。
但是一個(gè)致命的問(wèn)題是，到2021年8月之后，通脹飆漲之下，人均的消費(fèi)支出已經(jīng)超過(guò)了實(shí)際能花的錢(qián)（剔除通脹后的“實(shí)際”人均可支配收入）。
話說(shuō)到這里，我們不妨串一下故事線：（1）前面說(shuō)到的通脹慣性上沖導(dǎo)致通脹已經(jīng)把大家的錢(qián)都吃掉了，（2）直升機(jī)撒錢(qián)停了，后面美國(guó)人花錢(qián)還會(huì)這么大手大腳嗎？恐怕很難持續(xù)。
來(lái)源：美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局、長(zhǎng)橋海豚投研（注：上圖在20年4月，20年末-21年初和21年3月的三個(gè)收入波峰，是美國(guó)聯(lián)邦政府給予全美居民的三次現(xiàn)金補(bǔ)貼）
事實(shí)上，海豚君的這一擔(dān)憂在一個(gè)前瞻指標(biāo)中也能尋找到一些跡象：美國(guó)的消費(fèi)者信心指數(shù)自21下半以來(lái)便持續(xù)走低，而提現(xiàn)生產(chǎn)者的PMI指數(shù)僅2個(gè)月以來(lái)也邊際回落（但仍高于50的枯榮線）。
來(lái)源：密歇根大學(xué)、長(zhǎng)橋海豚投研
到這里，似乎我們講的還是通脹的鬼故事，但這次通脹就是毫無(wú)轉(zhuǎn)機(jī)的洪水猛獸嗎？其實(shí)也未必，主要是因?yàn)槲覀兩霞径戎v一個(gè)故事的另一面有所改善——供給側(cè)上的勞工供應(yīng)與商品供應(yīng)：
①勞工供應(yīng)逐步恢復(fù)：
回顧長(zhǎng)橋海豚君在21年三季度美股綜述中的分析，除了貨幣放水外，產(chǎn)出恢復(fù)緩慢和供應(yīng)鏈阻塞導(dǎo)致的供不應(yīng)求是推高通脹另一主要原因。而究其根本，供給不足背后的原因就是美股巨頭在電話會(huì)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)的人力不足。在疫情下，人力或出于被動(dòng)（感染新冠），或出于主動(dòng)（政府的失業(yè)金及現(xiàn)金補(bǔ)助可以維持生活）未能充分就業(yè)。
因此長(zhǎng)橋海豚君先前就判斷，隨著美國(guó)已近乎完成群體免疫，財(cái)政補(bǔ)助和貨幣放水都會(huì)進(jìn)入下行拐點(diǎn)，美國(guó)居民的就業(yè)將加速恢復(fù)。根據(jù)美國(guó)勞工部數(shù)據(jù)，美國(guó)1月非農(nóng)就業(yè)新增46.7萬(wàn)人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的15萬(wàn)人。
而由下圖可見(jiàn)，22年1月美國(guó)的勞動(dòng)參與率顯著提升。而在勞動(dòng)力供給增加的背景下，非農(nóng)崗位薪資的同比增速也由11月的5.3%回落到1月的4.2%（值得注意薪資4-5%的增長(zhǎng)低于整體CPI增長(zhǎng)）。“價(jià)量”雙重驗(yàn)證下，我們認(rèn)為美國(guó)就業(yè)加速恢復(fù)的拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)。
來(lái)源：美國(guó)勞工部、長(zhǎng)橋海豚投研
② 商品供應(yīng)也在回血
人力短缺之外，庫(kù)存不足也是主要問(wèn)題。但實(shí)際情況如何？根據(jù)下圖美國(guó)各商品大類的庫(kù)存銷售比來(lái)看，除仍嚴(yán)重缺貨的機(jī)動(dòng)車和服飾之外，其他主要商品的庫(kù)存都已恢復(fù)到2010年以來(lái)平均水平的90%以上。因此剔除因?yàn)槿毙編?lái)的汽車不夠買(mǎi)之外，美國(guó)整體上并不太缺貨。
來(lái)源：美國(guó)商務(wù)部、長(zhǎng)橋海豚投研
既然美國(guó)整體并不缺貨，為何終端消費(fèi)者的感受是商品供不應(yīng)求？從分渠道庫(kù)存來(lái)看，美國(guó)制造商和批發(fā)商庫(kù)存在疫情期間下滑后，自21年初已快速反彈至疫情前水平以上，且近幾個(gè)月庫(kù)存增長(zhǎng)有提速的勢(shì)頭。但終端零售商庫(kù)存目前仍只有疫情前90%左右的水平。
簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，美國(guó)并未實(shí)質(zhì)性的缺貨（汽車除外），但商品大多積壓在制造商和批發(fā)商處，從而在消費(fèi)終端呈現(xiàn)“一貨難求”的情況。因此，美國(guó)供需失衡的核心掣肘還是在于供應(yīng)鏈。
至少?gòu)哪芸吹降慕Y(jié)果數(shù)據(jù)來(lái)看，截至去年11月，庫(kù)存以再主要積壓在流通渠道當(dāng)中，終端庫(kù)存還沒(méi)有恢復(fù)到疫情前的狀態(tài)。
來(lái)源：美國(guó)商務(wù)部、長(zhǎng)橋海豚投研
但從美國(guó)的物流指數(shù)來(lái)看，美國(guó)尚富余可用的倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸能力（Warehousing/Transportation Capacity）在逐步改善，說(shuō)明倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)力的緊張程度在逐步緩解當(dāng)中。
來(lái)源：LMI報(bào)告、長(zhǎng)橋海豚投研
展望未來(lái)，美國(guó)物流協(xié)會(huì)注意到，消費(fèi)者需求正邊際下滑，因此供應(yīng)鏈的堵塞問(wèn)題或?qū)⒗^續(xù)緩解（下圖中預(yù)期的倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸capacity指數(shù)都以在50以上，進(jìn)入擴(kuò)展區(qū)間）但由于上游仍積壓了大量庫(kù)存，因此倉(cāng)儲(chǔ)和物流價(jià)格在相當(dāng)時(shí)間仍會(huì)高企。
來(lái)源：LMI報(bào)告、長(zhǎng)橋海豚投研
綜合以上內(nèi)容，我們大致可以看到美股所在美國(guó)宏觀主要病在“通脹”，主要藥在美聯(lián)儲(chǔ)。通脹 vs 加息預(yù)期會(huì)持續(xù)成為最大的BETA風(fēng)險(xiǎn)。
而對(duì)BETA風(fēng)險(xiǎn)的判斷主要在于通脹脫韁的程度后續(xù)是否會(huì)導(dǎo)致加息和收水步伐不斷挑戰(zhàn)市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)目前預(yù)期，到2022年末美聯(lián)儲(chǔ)有5成以上的概率加息至少7次約175個(gè)基點(diǎn)。
來(lái)源：彭博、長(zhǎng)橋海豚投研
而海豚君綜合上述分析來(lái)看，認(rèn)為短期通脹慣性上沖后導(dǎo)致加息速度再超預(yù)期。此外加息之下，宏觀經(jīng)濟(jì)也存在邊際下滑的可能。這種情況下，殺估值很容易成為主流、
基本面層面：
①即便聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)定加息，我們認(rèn)為通脹的回落需要時(shí)間，且供應(yīng)鏈價(jià)格大概率也會(huì)在高位維持一段時(shí)間；21年1-2季度，美國(guó)公司的運(yùn)營(yíng)成本仍有上升壓力，因此市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)異，能轉(zhuǎn)移成本負(fù)擔(dān)的公司（如通過(guò)銷售端漲價(jià)：蘋(píng)果，亞馬遜），而在宏觀大盤(pán)增速下滑的背景下，競(jìng)爭(zhēng)更激烈的行業(yè)或“被迫內(nèi)卷”，這種公司會(huì)面臨殺業(yè)績(jī)和殺故事的雙重尷尬；
②由于未來(lái)美國(guó)居民消費(fèi)或相對(duì)疲軟，通脹高企背景下，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)可以用技術(shù)替代高漲的人力成本，有toB云服務(wù)的公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)；
市場(chǎng)策略層面：
③基于加息預(yù)期，估值更多來(lái)自遠(yuǎn)期增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股受到的影響更大，而近期業(yè)績(jī)確定性高的公司、估值又比較合理的公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力會(huì)更強(qiáng)一些；
④通脹慣性上沖下，美股上半年優(yōu)秀個(gè)股更多是波段機(jī)會(huì)；而真正機(jī)會(huì)恐怕要到下半年，通脹 vs 加息預(yù)期基本穩(wěn)定后，市場(chǎng)估值進(jìn)入相對(duì)平穩(wěn)狀態(tài)之后，去認(rèn)真尋找那些能夠憑借自身市場(chǎng)地位或產(chǎn)品質(zhì)量提供alpha，且估值合理公司，有本事能夠不斷用自身優(yōu)秀的基本面來(lái)消化估值，才能讓自己跑贏指數(shù)漲跌。
來(lái)源：Wind，長(zhǎng)橋海豚投研計(jì)算、整理
來(lái)源：Wind，長(zhǎng)橋海豚投研（注：基于加息預(yù)期，當(dāng)前美國(guó)科技股的估值已回落到相對(duì)合理的點(diǎn)位）
本篇關(guān)于美股的宏觀部分結(jié)束，下篇我們會(huì)更新一下我們對(duì)美股個(gè)股的判斷。
風(fēng)險(xiǎn)提示： 此文出于傳遞更多信 息之目的，文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議。
本文來(lái)自微信公眾號(hào) “長(zhǎng)橋海豚投研”（ID：Haituntouyan），作者：長(zhǎng)橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
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