2021年，資本市場(chǎng)年度最火的概念當(dāng)屬元宇宙，而點(diǎn)亮元宇宙的則是SPAC（Special Purpose Acquisition Company，特殊目的并購(gòu)公司）。

SPAC早年一度被視為騙局，其前身空頭支票并購(gòu)公司（blank check acquisition company），在美國(guó)上世紀(jì)80年代可謂“作惡多端”，最后被美國(guó)國(guó)會(huì)頒布法令進(jìn)行種種限制。

此后多年，SPAC并未獲得資本市場(chǎng)青睞，也缺席了美國(guó)整個(gè)90年代網(wǎng)絡(luò)科技公司的上市熱潮。直到2020年，被外界認(rèn)為是“死火山”的SPAC在美國(guó)爆發(fā)：通過(guò)SPAC進(jìn)行IPO集資的金額由2019年的136億美元升至2020年的834億美元。

火勢(shì)在今年依然迅猛。據(jù)SPAC Analytics數(shù)據(jù)，截至2021年12月25日，美國(guó)有610家企業(yè)通過(guò)SPAC上市，融資額達(dá)1614.8億美元。SPAC方式上市已占新股近64%，超過(guò)了傳統(tǒng)的IPO。

SPAC優(yōu)異的融資能力也吸引了港交所。12月，港交所宣布正式設(shè)立全新SPAC上市機(jī)制，并于2022年1月1日起生效，使其成為第四個(gè)引入SPAC機(jī)制的亞洲證券交易所。相較于美國(guó)市場(chǎng)，港交所的SPAC條件較為嚴(yán)苛，被稱為“史上最嚴(yán)SPAC機(jī)制”。

通過(guò)SPAC方式上市的公司也不乏話題性的明星公司，如“元宇宙第一股”Roblox、賈躍亭的Faraday Future（FF，法拉第未來(lái)）、電動(dòng)卡車商Rivian等。

SPAC究竟有何魔力？雪豹財(cái)經(jīng)社梳理了15個(gè)問(wèn)題的答案，希望拋磚引玉，為大家的進(jìn)一步探尋帶來(lái)啟發(fā)。

1）火爆華爾街的SPAC到底是什么？

SPAC是特殊目的并購(gòu)公司（Special Purpose Acquisition Company）的簡(jiǎn)稱，是一種空殼公司，只有現(xiàn)金，本身不進(jìn)行任何業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)。SPAC自已先上市，然后一般需要在兩年內(nèi)在市場(chǎng)中尋找另一家運(yùn)營(yíng)中的非上市公司，并與之合并。最后SPAC本身退市，以達(dá)成讓被合并公司快速上市的目的。

2）SPAC上市具體流程是什么？

SPAC上市一般分為四個(gè)步驟。首先，要“造殼”，一般由投資人、私募基金、對(duì)沖基金或其它專業(yè)融資團(tuán)隊(duì)組建一個(gè)只有現(xiàn)金、沒(méi)有任何業(yè)務(wù)的“空殼公司”（即SPAC）。

第二步，SPAC上市。

第三步，在SPAC上市時(shí)通過(guò)出售股票和認(rèn)證股權(quán)來(lái)募集資金，并將這些資金托管在信托基金中（僅可進(jìn)行穩(wěn)健理財(cái)，如購(gòu)買貨幣基金等），這是為了積累和保管未來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司的資金來(lái)源。

最后，SPAC會(huì)開始搜尋優(yōu)秀的目標(biāo)公司作為并購(gòu)對(duì)象，確定目標(biāo)公司后，召開SPAC股東大會(huì)，決定是否并購(gòu)該公司。若通過(guò)，則實(shí)現(xiàn)目標(biāo)公司上市的目的，SPAC也就被所并購(gòu)的公司所取代上市，這時(shí)股東既可以將SPAC股份轉(zhuǎn)化為并購(gòu)公司的股份，也可以選擇從信托基金中贖回SPAC股份獲得一定的比例的現(xiàn)金與利息。

若不通過(guò)，則需要繼續(xù)尋找并購(gòu)目標(biāo)或被清盤。

（雪豹財(cái)經(jīng)社制圖）

3）SPAC發(fā)起人能獲得什么？

SPAC發(fā)起人是十分重要的角色，需要在IPO后迅速找到合適的并購(gòu)目標(biāo)，且擁有與該目標(biāo)管理層談判的能力。因此SPAC特地設(shè)立了“發(fā)起人獎(jiǎng)勵(lì)”。

發(fā)起人注入少量資金后，在IPO后獲得一定比例的SPAC股權(quán)，一般該股權(quán)在并購(gòu)前有交易限制，且股東表決后沒(méi)有贖回權(quán)，也不參與清盤，可以并購(gòu)后轉(zhuǎn)化為新上市公司股份。

4）20多年前就有的SPAC，為什么近兩年突然火了？

市場(chǎng)波動(dòng)：如開篇提到，早期的SPAC劣跡斑斑，資本市場(chǎng)也不看好它，而且在二級(jí)市場(chǎng)歷史上，SPAC興起的年份大都與劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)有關(guān)。

近兩年，華爾街因全球性事件（如金融危機(jī)、新冠疫情）造成大幅市場(chǎng)波動(dòng)。業(yè)務(wù)中斷、失業(yè)率創(chuàng)新高，加之市況難以預(yù)測(cè)，都可能會(huì)驅(qū)使公司加快集資，以維持償債能力及變現(xiàn)能力。當(dāng)此之時(shí)，SPAC的吸引力較傳統(tǒng)新股高，因?yàn)镾PAC相較于傳統(tǒng)IPO能更快上市。

投資者興趣：全球疫情之下，商業(yè)活動(dòng)和公共活動(dòng)驟減，散戶交投激增，投資者對(duì)非傳統(tǒng)和初創(chuàng)企業(yè)有更大興趣。

靈活性和安全性：若在規(guī)定時(shí)間內(nèi)SPAC未能找到要并購(gòu)的公司，信托基金會(huì)將資金和利息按照股份比例退還給投資人；投資人可以不同意尋找到的被并購(gòu)公司，或者持有不同意見的投資人可以按原價(jià)贖回本金。

5）相較于傳統(tǒng)IPO與借殼上市，SPAC上市有何優(yōu)缺點(diǎn)？

優(yōu)點(diǎn)：

更短的上市時(shí)間：相較于傳統(tǒng)IPO上市需要耗費(fèi)1-2年的時(shí)間，SPAC模式確定目標(biāo)公司后，通過(guò)反向并購(gòu)上市，通常只需要3-6個(gè)月的時(shí)間，如賈躍亭的FF公司，僅用6個(gè)月就通過(guò)SPAC模式登陸納斯達(dá)克。

更低的上市成本：傳統(tǒng)IPO模式下，承銷商的費(fèi)用通常占到了上市公司IPO發(fā)行收入的5%-7%。但在SPAC上市模式下，SPAC發(fā)起人將幫助上市公司分?jǐn)倢⒔话氲某袖N費(fèi)用。SPAC模式下，費(fèi)用支付被劃分為兩個(gè)部分。SPAC IPO階段，是由SPAC發(fā)起人向承銷商支付承銷報(bào)酬；而上市公司只需要在成功并購(gòu)上市后，支付募資金額的約3.5%作為承銷報(bào)酬給到承銷商。

更高的定價(jià)：傳統(tǒng)IPO需要根據(jù)預(yù)路演情況，發(fā)行人與建檔人共同確定申購(gòu)價(jià)格區(qū)間，然后再進(jìn)行路演，與投資人進(jìn)行一對(duì)一的溝通，最終與發(fā)行人確定發(fā)行價(jià)格。而SPAC與并購(gòu)目標(biāo)在完成并購(gòu)交易時(shí)便可確定價(jià)格。SPAC定價(jià)受市場(chǎng)波動(dòng)影響較小，也可以披露并購(gòu)目標(biāo)公司的盈利預(yù)測(cè)，從而獲得更高定價(jià)。

更低的上市門檻：傳統(tǒng)IPO模式下，各大證券交易所對(duì)擬上市公司的公司營(yíng)收狀況、凈資產(chǎn)、市值等方面有較為嚴(yán)格的準(zhǔn)入限制，而SPAC相對(duì)寬松許多。

缺點(diǎn)：

對(duì)于投資者而言，在買入SPAC股票時(shí)，SPAC作為一家空殼公司沒(méi)有任何資產(chǎn)，也不確定未來(lái)會(huì)收購(gòu)什么資產(chǎn)，甚至都無(wú)法確定會(huì)在什么時(shí)候收購(gòu)資產(chǎn)，屬于徹底的“盲盒”投資。

6）全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)SPAC態(tài)度如何？

美國(guó)是全球最火熱的SPAC上市市場(chǎng)，SPAC的IPO集資額由2019年的136億美元升至2020年的834億美元；2021年（截至12月25日）又升至1614.8億美元。

與之對(duì)應(yīng)，SPAC新股數(shù)目也隨之攀升，2019年之前，SPAC每年平均占全部美國(guó)新股的14%（按新股數(shù)目計(jì)），2021年（截至12月25日）升至64%。

SPAC快速興起也引起了監(jiān)管層的注意。

今年3月至4月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）多次提出SPAC空殼公司相關(guān)的限制性規(guī)定，并多次強(qiáng)調(diào)與SPAC上市有關(guān)的問(wèn)題，包括對(duì)股東保障及披露標(biāo)準(zhǔn)的關(guān)注。SEC告誡投資者，不要因?yàn)镾PAC有電影明星和運(yùn)動(dòng)員等名人支持就購(gòu)買這些公司的股票。這也導(dǎo)致了第二季度SPAC新股數(shù)量驟降，由第一季度的298降至62。

12月21日，SEC更是對(duì)通過(guò)SPAC上市的電動(dòng)卡車公司Nikola進(jìn)行調(diào)查，最終雙方和解，但Nikola需要支付1.25億美元和解費(fèi)。

歐洲：

2020 年，英國(guó)和其他歐洲交易所分別只有兩個(gè)SPAC新股上市。但到了2021年上半年，英國(guó)和歐洲其他地方已分別有2個(gè)及15個(gè)SPAC新股上市。歐洲部分投資銀行表示，2021年下半年，歐洲和英國(guó)預(yù)期會(huì)有超過(guò)30個(gè)SPAC新股上市。

英國(guó)對(duì)SPAC興趣更大，也為SPAC開了綠燈。7月底，英國(guó)金融市場(chǎng)行為監(jiān)管局表示，不再要求SPAC在披露交易計(jì)劃期間暫停上市，并將SPAC在首次上市籌資的最低金額門檻從2億英鎊降至 1億英鎊。

亞洲：

亞洲投資者近年來(lái)對(duì)SPAC新股的興趣也越來(lái)越大。亞洲區(qū)SPAC發(fā)起人的SPAC新股數(shù)目，由2016年的0個(gè)增至2020年的8個(gè)。越來(lái)越多在美國(guó)上市的SPAC也已在亞洲物色SPAC并購(gòu)目標(biāo)。

今年9月，新加坡交易所推出亞洲首個(gè)SPAC機(jī)制。12月，香港SPAC制度正式確認(rèn)，并將于2022年1月1日實(shí)行。香港SPAC上市制度較美國(guó)和新加坡都更為嚴(yán)格，也被稱為“史上最嚴(yán)SPAC制度”。

7）SPAC是點(diǎn)金石還是“割韭菜”利器？

與元宇宙一樣，SPAC也可謂毀譽(yù)參半。巴菲特的搭檔查理芒格認(rèn)為，這是早期投資者利用不太成熟的散戶心理而套現(xiàn)的一種方式，對(duì)企業(yè)的瘋狂投機(jī)行為是個(gè)令人惱火的泡沫跡象。芒格還表示，SPAC最終會(huì)以一種糟糕的方式結(jié)束，但他不知道結(jié)局什么時(shí)候到來(lái)。

另一方面，不少資深投資人雖未明確表態(tài)，但已用腳投票。李嘉誠(chéng)之子李澤楷和阿里巴巴股東軟銀CEO孫正義均已開始通過(guò)SPAC并購(gòu)企業(yè)謀求上市。

8）SPAC上市對(duì)于投資者有什么樣的風(fēng)險(xiǎn)？

股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：SPAC沒(méi)有經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，無(wú)法匯報(bào)如收入、盈虧及現(xiàn)金流等業(yè)績(jī)因素。投資者一般也無(wú)法來(lái)估算其價(jià)值。因此，SPAC的股價(jià)很容易受到市場(chǎng)傳言等其他因素影響，尤其當(dāng)SPAC尋找合適的并購(gòu)目標(biāo)時(shí)，其潛在的結(jié)果往往會(huì)影響股價(jià)。

權(quán)證價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：SPAC并購(gòu)交易前的所有階段當(dāng)中，SPAC權(quán)證的價(jià)格波動(dòng)一直遠(yuǎn)高于SPAC股份。購(gòu)買權(quán)證成本通常較有關(guān)股份的現(xiàn)行市價(jià)低數(shù)倍，任何股價(jià)變動(dòng)都會(huì)在權(quán)證價(jià)格上被放大，加劇其波動(dòng)，為權(quán)證投資者帶來(lái)額外風(fēng)險(xiǎn)。

內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)：相較于同樣磋商收購(gòu)交易的普通上市，若有人在SPAC公布交易前便掌握了有關(guān)內(nèi)幕消息，他會(huì)更有把握從內(nèi)幕交易中獲利。因此，上市SPAC出現(xiàn)內(nèi)幕交易的概率會(huì)較普通上市高。

9）SPAC上市能給投資者帶來(lái)什么樣的收益？

對(duì)于大眾投資者來(lái)說(shuō)，最重要的收益便是SPAC提供了更多的投資機(jī)會(huì)。門檻低、上市速度快，能讓一些小而美但擁有廣闊前景的獨(dú)角獸公司迅速上市，給投資者帶來(lái)更多樣化、更優(yōu)質(zhì)的投資機(jī)會(huì)。

通過(guò)SPAC上市的元宇宙第一股Roblox，今年3月上市時(shí)首發(fā)價(jià)45美元，截至12月23日股價(jià)為101.82美元，漲幅126.5%。這家連年虧損的公司，若通過(guò)傳統(tǒng)IPO方式恐怕很難上市。

10）哪些行業(yè)容易搭上SPAC這趟快車？

以美國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，SPAC給新能源電動(dòng)汽車的上市裝上了助推器。例如賈躍亭的FF、電動(dòng)卡車Rivian，以及來(lái)自美國(guó)、英國(guó)和加拿大的電動(dòng)汽車制造商Lucid Motors、Xos、Arrival、Lion Electric等多家電動(dòng)汽車初創(chuàng)企業(yè)都采用SPAC上市。

這或許是由于新能源車企令人咋舌的燒錢速度和眼下新能源汽車市場(chǎng)的火熱造成的。蔚來(lái)汽車創(chuàng)始人李斌稱，“造車需要儲(chǔ)備的資金門檻，幾年前我說(shuō)是200億元，現(xiàn)在沒(méi)有400億元可能干不了?！倍鳶PAC這種快速謀求上市的方式最契合新能源車企們快速、大量獲取資金的需求。

此外，一些新興科技且市面上沒(méi)有與其對(duì)標(biāo)的公司，也能靠SPAC上市，比如前文提到的元宇宙概念公司Roblox。

11）SPAC上市后股價(jià)表現(xiàn)如何？

SPAC不同于傳統(tǒng)IPO企業(yè)，上市僅僅是第一步，一般投資者并不關(guān)心上市后的SPAC股價(jià)。不過(guò)，就上市后的股價(jià)表現(xiàn)而言，SPAC普遍落后于傳統(tǒng)IPO上市的新股。

2015至2020年間，傳統(tǒng)IPO股價(jià)在上市后首月平均回報(bào)率25.15%。相反，同期在美國(guó)上市的SPAC，月均回報(bào)率只有2.32%。

SPAC的表現(xiàn)不佳，主要因?yàn)镾PAC的性質(zhì)為沒(méi)有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金資產(chǎn)公司，其股價(jià)表現(xiàn)不受自身財(cái)務(wù)狀況及前景等因素影響。

（圖源：港交所）

12）SPAC并購(gòu)后股價(jià)表現(xiàn)如何？

相較于上市后，并購(gòu)后的SPAC才迎來(lái)了市場(chǎng)真正的大考。進(jìn)行并購(gòu)交易前的SPAC股價(jià)相對(duì)穩(wěn)定。在交易公布前的階段，只有小部分SPAC會(huì)有較大幅度的漲跌。一般截至并購(gòu)交易公布前，SPAC股價(jià)相較IPO價(jià)格的平均漲跌幅不超過(guò)10%。

并購(gòu)后股價(jià)表現(xiàn)則各不相同，但總體而言跑輸傳統(tǒng)IPO。2019年1月至2020年6月，美國(guó)市場(chǎng)上完成并購(gòu)的49只SPAC在并購(gòu)后3個(gè)月收益為-2.9%。明顯低于同期IPO指數(shù)（13.1%）。2020年完成并購(gòu)的SPAC在并購(gòu)交易后6個(gè)月平均跑輸標(biāo)普500近27%。

不過(guò)，并購(gòu)后表現(xiàn)分化很大，一些“高質(zhì)素”發(fā)起人并購(gòu)后的SPAC通?；貓?bào)率較高。

13）近年哪些公司已通過(guò)SPAC成功上市，表現(xiàn)如何？

被稱為卡車界“特斯拉”的Nikola：2020年6月份以120億美元的估值在納斯達(dá)克完成SPAC上市，募資7億美元。截至12月23日，市值為45億美元。

優(yōu)客工場(chǎng)：2019年12月，優(yōu)客工場(chǎng)第一次向SEC提交IPO申請(qǐng)，融資1億美元；2020年8月撤回IPO申請(qǐng)，改為SPAC方式，合并后公司的預(yù)估市值約7.69億美元。2020年11月，優(yōu)客工場(chǎng)上市，首日收盤市值6.18億美元，截至12月23日，市值4938萬(wàn)美元。

元宇宙第一股Roblox：作為將元宇宙概念寫進(jìn)招股書的第一股，Roblox今年3月10日登陸紐交所，發(fā)行價(jià)45美元，市值近300億美元；截至12月23日，市值為589億美元。

賈躍亭創(chuàng)辦的法拉第未來(lái)（FF）：今年7月FF在納斯達(dá)克以SPAC形式上市，市值45億美元；截至12月23日，市值為16.61億美元。

14）回報(bào)率高的SPAC都有什么共同點(diǎn)？

專業(yè)人士、資深投資人等光環(huán)能提振市場(chǎng)士氣，也更容易獲得投資人青睞。

所謂“高質(zhì)素”SPAC發(fā)起人，指的是名列PitchBook、管理資產(chǎn)總值達(dá)78億港元或以上的基金相關(guān)人士，又或是世界500強(qiáng)公司的前總裁、高級(jí)管理人員。

基于此點(diǎn)，港交所的SPAC新規(guī)也較美國(guó)更加嚴(yán)格，相比于美國(guó)對(duì)投資發(fā)起人并未有明確的要求（甚至奧尼爾等體育明星也可發(fā)起SPAC），港交所明確規(guī)定了SPAC的董事會(huì)須至少有兩人為第6類或第9類證監(jiān)會(huì)持牌人（包括一名代表持牌SPAC發(fā)起人的董事）。

（數(shù)據(jù)來(lái)源：港交所）

15）上市失敗怎么辦？

不論SPAC的發(fā)起資金是多少，發(fā)起人出資5%，投資者出資95%（以美國(guó)市場(chǎng)為例，各地出資比例不同）。這些錢會(huì)被放進(jìn)一個(gè)信托賬戶里，只能用于收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)，不能用作他處。若24個(gè)月內(nèi)（一般為24個(gè)月，不同地區(qū)可能規(guī)定不同）沒(méi)有找到目標(biāo)企業(yè)，或者企業(yè)上市失敗，發(fā)起人和投資者都能收回資金，但管理團(tuán)隊(duì)拿不到報(bào)酬。

以往經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，SPAC并購(gòu)失敗率并不高。美國(guó)市場(chǎng)2009年至2019年上市的225個(gè)SPAC中，僅12%未找到并購(gòu)目標(biāo)而被清盤。

不過(guò)，隨著SPAC熱度持續(xù)激增，并購(gòu)市場(chǎng)未來(lái)可能出現(xiàn)供大于求的現(xiàn)象。據(jù)中金數(shù)據(jù)，截至2021年10月10日，美國(guó)市場(chǎng)有469個(gè)SPAC正在尋找并購(gòu)目標(biāo)，多于美國(guó)歷史上完成并購(gòu)交易的SPAC數(shù)量。仍在IPO流程中的SPAC也有313個(gè)，未來(lái)爭(zhēng)搶并購(gòu)目標(biāo)的競(jìng)爭(zhēng)可能增加，失敗率也會(huì)逐漸提升。

附錄：全球各交易所SPAC制度要點(diǎn)速覽

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本文來(lái)自微信公眾號(hào)“雪豹財(cái)經(jīng)社”（ID:xuebaocaijingshe），作者：閆學(xué)功，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。