高瓴大幅減持之后，凱萊英二次上市了。
12月10日，凱萊英在港交所主板掛牌上市。自此，CXO產(chǎn)業(yè)鏈上細分領域的龍頭基本都已“A+H”兩地上市。藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、昭衍新藥、再算上凱萊英，國內(nèi)最大的CDMO、臨床前CRO、臨床CRO、CRO安評、小分子CDMO再次港股齊聚。2019年至今，在這些頭部企業(yè)高速發(fā)展的帶動下，CRO指數(shù)幾乎翻了5倍。
此次凱萊英港股IPO，發(fā)行約1842萬股，香港公開發(fā)售占10%，其余為國際配售，另有15%超額配股權，招股區(qū)間為每股350港元至410港元。上市首日388港元/股開盤，截至發(fā)稿，每股跌至374.8港元，幅3.4%，市值約986億港元。
這家來自天津的企業(yè)曾于2016年11月在深交所掛牌上市(002821.SZ)。上市至今股價一路走高，漲幅已超過20倍。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計，按2020年收入計，凱萊英已成為中國本土最大的商業(yè)化階段小分子CDMO，擁有22%的市場份額；放眼全球，凱萊英同樣以1.5%的市場份額穩(wěn)坐第五大創(chuàng)新藥原料藥CDMO的交椅。
然而，就在凱萊英此次港股上市之前，“點石成金”的高瓴資本卻有一番大幅的減持動作。二季度，高瓴減持220萬余股，砍倉近50%；三季度再度減持超70萬股，從此消失在凱萊英前十大股東的名單之外。
在資本市場紛紛猜測高瓴減持的真實意圖之際，劇情再度反轉。凱萊英接連迎來了一系列利好：今年6月在港交所遞表，由高盛、中信里昂聯(lián)席保薦；7月A股市值突破千億大關，成為第5家達成這一成就的國內(nèi)上市CXO公司，上個月又相繼迎來兩筆金額高達數(shù)十億的大訂單。
凱萊英用強勢的表現(xiàn)證明，只要還有人去掘金，賣水人的故事就不會完結。但對于高瓴的減持，也很難讓人相信只是“看走眼了”或毫無看空之嫌。
其實，業(yè)內(nèi)早有聲音指出，CXO受到如此熱捧略顯畸形，乙方長期比甲方還強勢的現(xiàn)象并不符合常識。CXO龍頭藥明康德的A股市值已經(jīng)約等于1.5個恒瑞或是2個百濟神州；凱萊英的市值也幾近能與復星醫(yī)藥等老牌藥企比肩。
冷靜的聲音為火熱了很久的CXO敲響了警鐘，作為佼佼者之一的凱萊英，二次上市后還能一帆風順嗎？
截至12月前，有21家機構對凱萊英的股票給出了評級，其中買入評級20家，增持評級1家。被一致看好的最大理由無疑源于凱萊英手中握有的大量訂單，其次則是長久以來凱萊英借以立足的連續(xù)反應技術。
凱萊英曾在11月連續(xù)公布兩筆交易，合同金額分別為4.81億美元（約合30.7億元人民幣）和27.2億元人民幣。出于“為保護交易對象的利益“，凱萊英并未披露交易更詳細的信息。
但恰在宣布首筆訂單的同一日，輝瑞也宣布已向FDA遞交了新冠口服藥的緊急申請，并開始在英韓等多個國家滾動遞交上市申請。因此外界普遍猜測，前一筆訂單應該為輝瑞新冠口服藥Paxlovid的原料藥。
事實上，凱萊英在手的訂單原本就十分充裕。截至2021年6月30日，公司有246個正在進行項目，部分確認了收入，284個項目已訂立合同但未確認收入。此次大訂單的落地又為凱萊英極大增加了明年業(yè)務增長的確定性。
訂單意味著收入和利潤。招股書顯示，凱萊英2018年、2019年、2020年營業(yè)收入分別約為 18億元、24億元和31億元，這意味著凱萊英僅完成11月公布的兩筆訂單，就可以達到其2019、 2020兩年的收入之和。凱萊英也在2021半年報中打了包票：2022年新增1500立方米產(chǎn)能，屆時產(chǎn)能可達5890立方米，充分保障訂單的順利執(zhí)行和交付。
利潤方面，凱萊英近三年的凈利潤分別約為4億元、5.5億元、7.2億元,算上今年上半年的4.3億元，年復合增長率約為33%。同期毛利率分別約為46%、45%、46%，高于全球所有公開上市，以及隸屬公開上市公司的CDMO企業(yè)。2021年上半年，凱萊英毛利率為44.7%，招股書解釋，下滑系人民幣兌美元升值幅度增大，業(yè)務收入結算受匯率波動影響所致。
核心技術方面，凱萊英是全球內(nèi)極少數(shù)將連續(xù)反應技術延伸應用于生產(chǎn)制造的企業(yè)之一。
連續(xù)反應研發(fā)平臺能實現(xiàn)自動化連續(xù)反應生產(chǎn)裝置的可移動化，及后處理操作的連續(xù)化，已幫助凱萊英達成了多個創(chuàng)新藥品種關鍵中間體和原料藥的噸級生產(chǎn)。凱萊英在2021半年報中披露，疫情期間曾承擔過兩個小分子抗病毒創(chuàng)新藥物的研發(fā)生產(chǎn)工作，其中之一通過應用連續(xù)性反應將關鍵片段由 4 步縮短為 1 步，僅用 6 個月便將克級工藝的分子實現(xiàn)了噸級放大生產(chǎn)。
這一技術優(yōu)勢曾幫助凱萊英從日本CMO企業(yè)嘴邊搶到美國藥企的大單，并使其擁有高達近98%的總體客戶留存率。
被猜測提供凱萊英30億元大訂單的輝瑞在2016年就已是凱萊英的第三大客戶。截至2021年9月30日，全球20大制藥公司(按2020年的銷售額計)中，凱萊英已經(jīng)與輝瑞、默沙東、禮來等的15家建立起合作，其中8家企業(yè)與凱萊英開展業(yè)務連續(xù)超過10年。
凱萊英的“好成績”讓高瓴的“變臉”顯得有些突然。
去年，高瓴對CXO還展示出了極大信心。彼時，凱萊英曾在A股經(jīng)歷過一次一波三折的定增，在首次發(fā)布的方案中，總計23億元的定增額度被一家機構包攬，這一大手筆正是出自高瓴，計劃每股發(fā)行價123元。
消息一出，二級市場頓時鼎沸，以一個漲停板起跳，幾天內(nèi)將凱萊英160元上下的股價推高至200元附近。但因相關政策緣故，高瓴的戰(zhàn)略投資者身份沒能得到認可。幾經(jīng)波折，終于在去年10月定下最終方案，結果變?yōu)榉嵌▋r發(fā)行，增發(fā)價調(diào)整到227元，參與者除高瓴外又引入8家一并瓜分。不過，高瓴仍舊認購了440萬股，將近增發(fā)新股總數(shù)的一半。
2021年上半年，大型制藥企業(yè)外包比例持續(xù)提升、中小型制藥公司需求持續(xù)增長，業(yè)內(nèi)普遍認為全球醫(yī)藥CXO行業(yè)前景仍是一片大好。在這一背景下，躍躍欲試的投資者們卻突然在成績尚可的凱萊英2021半年報中吃了一驚—— “醫(yī)藥投資圣手”高瓴，早在Q2就已近減持半倉。
次日，凱萊英跌停。
對于高瓴的突然看空，有分析認為，集采背景下的供給側改革給處于下游的CXO將帶來巨大沖擊?？墒聦嵣?，多數(shù)CXO的國內(nèi)業(yè)務占比不高，影響尚屬可控。
因此，比起政策的不確定性為CXO帶來沖擊，更可能的是在新政策的“提醒”下，投資者開始重新對CXO的高估值進行了更冷靜地判斷。
今年7月，CDE頒布新政《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》（征求意見稿），這一紙文件因強調(diào)藥物研發(fā)要“以患者利益為核心，以臨床價值為導向”， 鼓勵“頭對頭”的臨床試驗，曾一度在二級市場的醫(yī)藥板塊引起強烈震動，其中CXO板塊跌幅居前，凱萊英也連跌兩天。
雖并無直接聯(lián)系，但CDE新政頒布之后，高瓴在Q3再度減持凱萊英超過70萬股。11月19日，CDE新政正式發(fā)布且即日生效，可以預見，無論是新政的實施，還是2021年內(nèi)多達10余家生物醫(yī)藥企業(yè)科創(chuàng)板的IPO終止，都會讓處于上游的創(chuàng)新藥企在管線布局上更加謹慎，情緒蔓延到下游則多少讓投資者產(chǎn)生動搖：“淘金者少了，水還好賣嗎？”
不過，就凱萊英而言，上述環(huán)境的改變在短時間內(nèi)其實難以構成實際威脅。招股書顯示，其收入大部分來自海外客戶，主要來自于美國、歐洲及日本。2020年，僅來自美國一國的客戶就貢獻了凱萊英總收入的80%以上，海外整體業(yè)務的收入占比則接近90%。以至于作為企業(yè)面向客戶的第一道門面，凱萊英的官網(wǎng)默認顯示為英語。
收入來自國際大客戶在某種程度上規(guī)避了國內(nèi)環(huán)境改變所帶來的不確定性，但也為凱萊英帶來一絲隱憂。以去年年報來看，最主要的5大客戶分去了凱萊英近半數(shù)銷售額，而過度依賴頭部大客戶的企業(yè)通常令資本市場有些不安。
國內(nèi)規(guī)模第三，僅次于凱萊英的CDMO博騰股份成為了印在投資者腦海的經(jīng)典案例。2017年，其最大客戶營銷占比高達66%，結果就在當年，由于兩大客戶因需求萎縮取消訂單，導致公司營收當年大幅下降37%。
有前車之鑒，凱萊英在當下有意避免過度依賴大公司，方法之一則是拓寬生產(chǎn)領域。今年年中一次回答投資者的提問中，凱萊英透露，目前正將小分子藥物的生產(chǎn)領域拓展至多肽、寡核苷酸、mAb、ADC及mRNA等其他藥物類別，未來將能夠承接更多新藥物類別的臨床階段項目。
CXO的“過熱”確實存在，但凱萊英等CXO也在積極轉型。無論如何，全球醫(yī)藥研發(fā)產(chǎn)能的轉移仍在繼續(xù)，資本對CXO市場的短中期信心依舊較強。在這一背景下，握有大量訂單和充足產(chǎn)能的凱萊英無疑會在短中期內(nèi)成為資本眼中確定性最強的標的。
而一向“做時間朋友”的高瓴，此次減持凱萊英是否踏空，也許只能交給時間來評判了。
本文來自微信公眾號 “億歐網(wǎng)”（ID：i-yiou），作者：魏江翰，36氪經(jīng)授權發(fā)布。
