文 | 黃繹達(dá)
編輯 | 鄭懷舟
今年11月17日和11月29日，CDMO龍頭凱萊英先后公告了兩筆巨額訂單。其中，17日公告的訂單合同金額約4.81億美金（約合31億人民幣），29日公告的訂單合同金額約27.2億人民幣。
這兩筆訂單加起來有約60億人民幣，對于2020年收入31.50億的凱萊英而言，未來業(yè)績有保障自不必多言。而之所以引發(fā)熱議，除了訂單金額外，市場普遍猜測訂單中的客戶可能就是輝瑞，訂單中所涉及的產(chǎn)品則由輝瑞研發(fā)且已經(jīng)向FDA提交EUA（緊急使用授權(quán)）的抗新冠藥物Paxlovid。
凱萊英在這個時點接連披露大單，一方面是合同累計金額超過了上一審計年度主營業(yè)務(wù)收入的50%，屬于應(yīng)盡的披露義務(wù)；另一方面，也是凱萊英目前正尋求在港股上市，有大訂單對業(yè)績保駕護(hù)航，亦可以助力其拿到更好的估值溢價。
凱萊英在港股上市進(jìn)展的頗為順利，今年6月公告了招股書，招股申購從今年11月30日到12月3日，掛牌上市的時間定在了今年12月10日，計劃發(fā)行1841.54萬股，預(yù)計首發(fā)募資總額能達(dá)到75.50億港元，屆時凱萊英將成為又一家A+H布局的上市藥企。
再看A股與港股醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)，相比于去年上半年的漲勢如虹，今年以來波動明顯加大，而且新股破發(fā)也非鮮見。行情不好，多少會影響到IPO的募資結(jié)果，那么凱萊英為什么還要選擇在這個時點在港股上市？而對于二級市場的投資者，投資凱萊英又該關(guān)注些什么呢？
圖1：2015年以來恒生醫(yī)療保健指數(shù)走勢 資料來源：wind，36氪
要了解凱萊英，就要先了解CDMO業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)。近年來，CDMO業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入與毛利占比雙雙超過了90%，同時該業(yè)務(wù)增速與凱萊英整體的增速相當(dāng)，所以據(jù)此判斷出CDMO業(yè)務(wù)是凱萊英業(yè)績增長的核心驅(qū)動。
關(guān)于CDMO是什么，在我們之前的智氪文章《4000億的「醫(yī)藥茅臺」藥明康德，憑什么3年漲5倍？》中的CDMO業(yè)務(wù)部分對該業(yè)務(wù)的內(nèi)涵與邏輯都有詳述。
凱萊英的CDMO業(yè)務(wù)在開展模式上與藥明康德是一樣的，本質(zhì)上還是一類外包業(yè)務(wù)，主要涉及定制化原料藥（包含中間體），以及部分制劑，下游通常對接創(chuàng)新藥。
CDMO的關(guān)鍵就在于D（development），與傳統(tǒng)外包生產(chǎn)的CMO業(yè)務(wù)相比，在D的加持下，CDMO包含了濃厚的科技、創(chuàng)新屬性，由于定制化的原料藥/中間體與下游制劑之間一一對應(yīng)的關(guān)系，由此剝離了傳統(tǒng)原料藥的周期屬性，更是與下游創(chuàng)新藥深度綁定，同時構(gòu)建起了極高的技術(shù)壁壘。
作為CXO的一個分支，在主流的傳統(tǒng)收費模式中，CDMO同樣不承擔(dān)研發(fā)風(fēng)險，其主要收入來源是提供研發(fā)/生產(chǎn)服務(wù)而賺取的服務(wù)費，所以現(xiàn)有業(yè)務(wù)模式帶來了極高的確定性。相比于要承擔(dān)研發(fā)風(fēng)險的藥企，CDMO企業(yè)的業(yè)績爆發(fā)力略遜一籌，但勝在旱澇保收。
凱萊英的收費模式正是以FFS和FTE這兩種最傳統(tǒng)的模式為主，由此確保了業(yè)績的穩(wěn)定性。說到這兩種收費模式，F(xiàn)FS收取的是項目單價，而FTE則以全時工時+項目人員為計費單位。在凱萊英的收入結(jié)構(gòu)上，F(xiàn)FS占據(jù)主導(dǎo)地位。
圖2：按模式計凱萊英的收入結(jié)構(gòu) 資料來源：凱萊英招股書，36氪
除了收費模式外，不同階段的業(yè)務(wù)內(nèi)容亦是影響凱萊英等一眾CDMO業(yè)績的核心因素。就CDMO的本質(zhì)，主要還是偏中上游的原料藥業(yè)務(wù)（包括中間體），同時新藥研發(fā)中的臨床前、臨床、商業(yè)等各階段也需要CDMO的參與，并由其定制化的特征所以具備了創(chuàng)新、科技屬性，CDMO呈現(xiàn)了技術(shù)導(dǎo)向、生產(chǎn)為核的業(yè)務(wù)形態(tài)。
從業(yè)績維度來看CDMO在新藥研發(fā)各階段需求并不相同，早期/臨床前階段對CDMO的需求大多只有克級（g），滿足實驗室需要即可；到臨床階段，需求將放大到千克級（kg）；再到商業(yè)化階段，需求將進(jìn)一步放大到噸級（t）。
圖3：不同階段對CDMO的需求亦是不同 資料來源：凱萊英招股書，36氪
因此，以單個項目為單位，收入根據(jù)不同階段的需求逐級遞增。尤其是到了商業(yè)化階段，需求與下游藥品銷售情況掛鉤，經(jīng)過商業(yè)化生產(chǎn)的放大后，規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，尤其當(dāng)下游藥品銷售放量，商業(yè)化階段的CDMO可以持續(xù)創(chuàng)收，此時CDMO的邏輯則幾乎與制劑相同。
所以，在預(yù)測凱萊英的業(yè)績中，各個階段的項目數(shù)量至關(guān)重要。在結(jié)構(gòu)上，凱萊英的小分子CDMO業(yè)務(wù)主要分布在臨床階段和商業(yè)階段。截至2021H1，凱萊英的小分子CDMO業(yè)務(wù)在報告期內(nèi)有179個項目確認(rèn)了收入：臨床階段項目有151個，其中臨床III期項目有36個，商業(yè)化階段的項目則有28個。
項目數(shù)量的分布根據(jù)不同階段先后關(guān)系呈漏斗型是CDMO企業(yè)頗為理想的形態(tài)，但是臨床階段與商業(yè)化階段的項目要分開來看，其最大的區(qū)別在于商業(yè)化項目經(jīng)生產(chǎn)放大后，將與臨床項目的單價拉開量級上的差距。
所以，商業(yè)化項目相對臨床項目雖然在數(shù)量上少了許多，但是項目單價高的多，多一個就會對業(yè)績的影響就非常大。近年來，凱萊英商業(yè)化項目單價在2811~4077萬區(qū)間，以此可以粗略的測算商業(yè)化項目的收入增長，而臨床階目對業(yè)績的影響還是要看數(shù)量的多寡。
然而，值得注意的是，大家都在談的項目單價是報告期內(nèi)商業(yè)化項目收入與項目數(shù)量之商，商業(yè)化項目之間的差異化其實非常大，比如近期披露了這兩個大訂單，單價都在30億上下。故而，項目單價的高低并不足以代表議價能力，同時上述測算也僅可作為參考。
CDMO的業(yè)務(wù)模式是凱萊英的底色，由業(yè)務(wù)模式帶來的高確定性是市場為其給出高溢價的關(guān)鍵，而對CDMO的強需求則是支撐凱萊英業(yè)績增長的核心因素。
從宏觀維度來看，無論是過去的數(shù)據(jù)還是眾多權(quán)威咨詢機構(gòu)的預(yù)測，全球新藥研發(fā)支出在持續(xù)增長；同時，近年來的醫(yī)藥行業(yè)投融資數(shù)據(jù)也處于歷史高位。所以，目前宏觀背景利多創(chuàng)新屬性濃厚的CDMO。
圖4：2016~2025年全球醫(yī)藥研發(fā)支出對比 資料來源：凱萊英招股書，36氪
對新藥研發(fā)的困難性、產(chǎn)業(yè)鏈分工等諸多因素導(dǎo)致CDMO的出現(xiàn)在此不多做贅述，現(xiàn)今只要藥企還有研發(fā)的需求，考慮到節(jié)約成本、分散風(fēng)險，無論是big pharma，還是以biotech為代表的眾多中小型藥企，都繞不過CDMO。
因此，至少到中期都無需擔(dān)心凱萊英的需求。那么問題來了，CDMO企業(yè)那么多，為什么受益的會是凱萊英呢？龍頭帶來的品牌效應(yīng)是其一，產(chǎn)業(yè)遷移亦是關(guān)鍵。
回溯CRO/CDMO的歷史，最早興起于歐美，并長久的占據(jù)主導(dǎo)，亞太地區(qū)則在近年來增長飛速，尤其是我國的CRO/CDMO產(chǎn)業(yè)，憑借著工程師紅利+成本優(yōu)勢，驅(qū)動了產(chǎn)業(yè)由歐美向亞太遷移，而去年的疫情又加速了這一進(jìn)程。
再看凱萊英的收入結(jié)構(gòu)，主要以海外客戶為主，近年來的海外收入占比在90%上下，其中來自北美的收入占據(jù)主導(dǎo)，而增速上則是國內(nèi)業(yè)務(wù)領(lǐng)先。
圖5：按地區(qū)凱萊英的收入結(jié)構(gòu) 資料來源：凱萊英招股書，36氪
眾所周知，國內(nèi)在醫(yī)?？刭M的大背景下，藥企業(yè)績承壓很是普遍，利潤少了，勢必影響研發(fā)投入。而且，今年以來醫(yī)藥板塊表現(xiàn)乏力，多少會影響到了藥企IPO的募資金額，進(jìn)而也影響了研發(fā)投入。凱萊英的國內(nèi)客戶占比不高，對其影響也相對較小。
而北美市場，創(chuàng)新藥高定價、高利潤，所以研發(fā)非常活躍，總的研發(fā)投入占全球比重極高（見圖4），凱萊英的客戶主要集中在北美，發(fā)達(dá)、成熟的藥政市場疊加強需求是其業(yè)績的保障之一。同時，凱萊英作為國內(nèi)CDMO的龍頭企業(yè)，它也是產(chǎn)業(yè)遷移的首選目標(biāo)之一。
凱萊英A股今年的表現(xiàn)并不算特別強勢，近期的暴漲是在披露大訂單之后，業(yè)績提前得到了確認(rèn)的同時，CDMO的高確定性與龍頭地位也為股價起到了支撐作用。
圖6：今年以來凱萊英A股漲跌幅 資料來源：wind，36氪
在今年醫(yī)藥板塊整體偏弱的背景下依然選擇在港股上市，猜想凱萊英急于拿到IPO融資的目的，想必會將新拿到的募集資金用在研發(fā)投入、新產(chǎn)能和布局新業(yè)務(wù)這三方面。畢竟醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展迅速，而且對手的速度也都很快，都想在這個行業(yè)里搶占先機，持續(xù)的投資非常有必要。
關(guān)于研發(fā)投入，凱萊英近2年間的研發(fā)費用率在8.17~11.53%之間，這一比率在國內(nèi)的同類型企業(yè)中是數(shù)一數(shù)二。研發(fā)高投入的用意是構(gòu)筑技術(shù)壁壘，之所以會形成壁壘，是因為龍頭企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模更大，研發(fā)經(jīng)驗更足，體系更完備，有利于提升外包研發(fā)的成功率，進(jìn)而強化品牌力，這即是業(yè)績增長的內(nèi)驅(qū)力。
經(jīng)過多年的發(fā)展，凱萊英積累了連續(xù)反應(yīng)、不對稱合成、偶聯(lián)反應(yīng)、生物酶催化等諸多核心技術(shù)，在合成工藝上于眾多CDMO企業(yè)中占據(jù)領(lǐng)先地位。另一方面，制劑廠商確定CDMO服務(wù)商的過程非常審慎，一旦確立了合作關(guān)系二者將會深度綁定，所以凱萊英目前的收入規(guī)模位居國內(nèi)CDMO第一梯隊，也能說明下游制劑廠商對凱萊英的認(rèn)可。
新產(chǎn)能對凱萊英同樣至關(guān)重要，畢竟生產(chǎn)也是CDMO的核心之一。在強需求下，產(chǎn)能將會是業(yè)績增長的瓶頸。凱萊英近年來的產(chǎn)能持續(xù)擴張也是為了應(yīng)對訂單數(shù)量的快速增長，尤其是簽了近期的兩個大單后，業(yè)務(wù)規(guī)模增長明顯，產(chǎn)能勢必也要跟上。
說到新業(yè)務(wù)布局，主要會在大分子方面，凱萊英作為小分子CDMO的龍頭，目前在大分子業(yè)務(wù)方面還有非常大的提升空間，而且大分子的前景也更好，在這塊發(fā)力有助于凱萊英未來的業(yè)績增長。
關(guān)于凱萊英的投資看點小結(jié)：行業(yè)層面，新藥研發(fā)的總需求保持強勁，撐了CDMO持續(xù)高景氣。凱萊英深耕海外的發(fā)展策略，疊加行業(yè)龍頭的地位，由此成為了產(chǎn)業(yè)遷移的受益者。同時，極大程度上降低了國內(nèi)政策的影響，而國內(nèi)業(yè)務(wù)的高速增長，則證明了凱萊英吃到了國內(nèi)新藥研發(fā)相對景氣的紅利。
而確定性依舊是以凱萊英為代表的CDMO企業(yè)最核心的投資看點，這是業(yè)務(wù)模式賦予這個行業(yè)的先天優(yōu)勢。值得關(guān)注的是，在高確定性的CXO行業(yè)中，尋找增速最快的那幾個標(biāo)的是今年的一大投資風(fēng)格。
利空方面，近年來宏觀環(huán)境復(fù)雜，又有疫情的沖擊，資產(chǎn)價格波動加大，凱萊英90%的業(yè)務(wù)在海外，匯率波動產(chǎn)生的匯兌損失不得不重視。同時，海外通脹可能造成凱萊英上游原材料漲價，可能會影響到未來的業(yè)績增長。
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