發(fā)展二十余年，中國房地產(chǎn)市場在2021年裂變出兩個對立的“次元”：
一邊是第二批公募型不動產(chǎn)信托基金（REITs）啟動發(fā)售，其中建信中關村產(chǎn)業(yè)園REIT網(wǎng)下認購倍數(shù)達到56倍，穩(wěn)健的租金回報讓投資者“搶破了頭”；
另一邊是多家房地產(chǎn)公司發(fā)行的財富產(chǎn)品逾期，債權人簇擁在開發(fā)商總部大樓要求兌付本息，昔日的“房地產(chǎn)大鱷”不得不散盡家財，勉強地堵上企業(yè)的現(xiàn)金流窟窿。
自誕生以來，中國房地產(chǎn)被寄予厚望——銀行資產(chǎn)負債表內(nèi)日積月累的房地產(chǎn)貸款，借理財通道流向房地產(chǎn)私募或信托的居民財富，境內(nèi)外機構投資者持有的房企公司債，房地產(chǎn)上下游供應商不得不接受的商業(yè)票據(jù)……這些資金形成的多元資本塑造了居高不下的房價神話。但在2021年，隨著行業(yè)巨頭接連陷入風雨飄搖，人們對房價上漲的信仰開始瓦解。
房地產(chǎn)行業(yè)并沒有走向末路。首批和次批公募REITs都獲得了積極的認購，投資者從追求資產(chǎn)價格上漲轉而尋求穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報，這意味著整個房地產(chǎn)巨輪的戰(zhàn)略方向和經(jīng)營原則，都要隨之轉舵。
悟已往之不諫，知來者之可追。我們有理由認為，中國房地產(chǎn)的歷史翻開了新的一頁，過去和未來極有可能以2021年為界。
01 舊格局難以為繼
房地產(chǎn)市場仍有固執(zhí)的多頭天真地認為：樓市被打壓是暫時的，下一輪刺激已經(jīng)在路上。事實上，即使沒有二手房指導價、“三道紅線”、銀行房貸集中度管理等自上而下的監(jiān)管，房地產(chǎn)的舊格局也難以為繼了。我們從債務、人口及城市化三個角度看待這個問題：
其一，從債務角度看，多家高杠桿房企過去幾年一直以高分紅回報股東，但實際盈利能力已經(jīng)基本被債務所透支。
以中國恒大為例，2015年至2020年，上市公司的資本化利息僅在2018年低于稅后利潤。資本化利息是通過財務處理，將借款的利息支出從成本轉計為資產(chǎn)，但這并非意味著利息支出不占用企業(yè)的現(xiàn)金流?？梢钥闯觯愦筮^去多年的高分紅建立在高比例的資本化利息基礎上，大多數(shù)年份公司的盈利能力都不足以覆蓋債務成本。
不僅僅是恒大，許多高杠桿房企都存在類似問題，他們的高分紅被認為是房地產(chǎn)行業(yè)的高光時刻，實際上公司的財務健康狀況早已感染了債務依賴癥，部分分紅資金甚至都是靠發(fā)行債券籌集來的。所有債務都將是對未來的透支，既包括現(xiàn)金流也包括利潤。
其二，從人口增長角度看，高房價已經(jīng)成為制約生育率、加劇人口少子老齡化的“頂頭風”。反過來，少子老齡化最終也會反噬高房價。
2007年至2012年，全國范圍單純由房價上漲而減少的出生人口總計約641萬，平均每年減少出生人口約107萬，約使每年新出生人口降低了6.3%——這是西南財經(jīng)大學經(jīng)濟學博士李江一于2019年發(fā)表的研究論文《新家庭經(jīng)濟學理論分析》得出的數(shù)字回歸模型結論。
歷年數(shù)據(jù)
歷史教訓表明，高房價會造成少子化，少子化也將反噬“高房價”。“老齡少子化”趨勢讓日本的房地產(chǎn)市場失去了根基：上世紀90年代末日本的貨幣政策從寬松轉向緊縮，直接戳破了房地產(chǎn)泡沫，后續(xù)無論日本央行再怎么加大貨幣寬松甚至刺激，也都無法促使居民信貸及住房需求持續(xù)回升（如上圖，日本央行資產(chǎn)負債表持續(xù)擴張，但居民債務占GDP比重仍低于1980年代末的峰值）。
其三，從城市發(fā)展階段看，高地價驅動的一次性固定資產(chǎn)投資，也不再符合城市從增量開發(fā)到存量運營的轉型需要。
從2018年開始，伴隨著棚改完成，中國城鎮(zhèn)化曲線從陡峭變得平緩，城市人口增長及對應的購房置業(yè)需求增長隨之放緩。城鎮(zhèn)化起步到快速增長階段，土地出讓金支撐土地財政及一次性的固定資產(chǎn)投資，迅速完成了水電煤、路管網(wǎng)等基礎設施，但固定資產(chǎn)投資基本完成后，龐大體量的城市運營支出，日復一日考驗著公共財政的現(xiàn)金流。這與有限的土地供給、放緩的土地需求及不穩(wěn)定的土地出讓金收入形成尖銳的矛盾。
城市的發(fā)展好比一座工廠，前期借錢投資，購置了廠房和設備，但還需要有生產(chǎn)線、訂單、營業(yè)收入才能產(chǎn)生利潤，賺到錢從而還本付息，有了信用可以再借錢并投入新的技術研發(fā)，實現(xiàn)高質(zhì)量、可持續(xù)的增長。如果賺不到錢而繼續(xù)借錢擴大廠房、增添設備，也能創(chuàng)造一定的就業(yè)、稅收和GDP，但這種債務驅動的增長是不可持續(xù)的。擺脫債務模型，即意味著城市必須告別對房地產(chǎn)開發(fā)的依賴。
02 新世界呼之欲出
中國房地產(chǎn)市場化（1998年起）的年份與中國互聯(lián)網(wǎng)化（1994年）的年份大致相當?；ヂ?lián)網(wǎng)深刻地改變了人們的生活方式，但逐漸露出壟斷寡頭的本色。房地產(chǎn)行業(yè)仍有潛力巨大的改善空間，舊格局難以為繼對應著新世界呼之欲出。
我們認為，房地產(chǎn)不應該只提供物理空間。一些大公司啟動了轉型，比如投資租賃用地開發(fā)自持型公寓、分拆物業(yè)公司獨立運作、商業(yè)管理板塊單獨上市等，但經(jīng)營模式的轉變不足以給城市中的人帶來有溫度的觸感。
有學者認為，城市的溫度有三層。一是物理溫度，這主要和城市的地理區(qū)位、氣候條件等相關，比如熱帶、亞熱帶、溫帶、寒帶及火爐城市、寒地城市、霧都等；二是社會溫度，比如城市是開放包容還是閉關自守、城市的貧富分化程度和不同階層間的流動是否通暢、原居民和新移民的排斥和認同等；三是體驗溫度，即一座城內(nèi)大到軌道交通、小到路上的盲道，是否以人為本而建立，這是一座城與城中人最直接的聯(lián)系。
人類歷史上最早的城市，起源于防御外敵的入侵；現(xiàn)代意義上最近的城市，脫胎于轟轟烈烈的工人運動；而我們所處的城市，已經(jīng)失去了曾經(jīng)的現(xiàn)實意義。人們對城市生活的美好向往，理應成為當代筑城者的奮斗目標。這也是房地產(chǎn)轉型的現(xiàn)實意義所在。
從“人口-空間”擴張式路徑到“功能-生態(tài)”內(nèi)涵式探索，從宏觀城市的規(guī)劃架構到微觀近人的城市體驗，先行者已經(jīng)踏上征途，城市敘事時代大幕開啟。面向未來城市，敘事是一種競爭力。掌握敘事能力的前提是以直抵人心為初心，在冰冷的建筑上精耕細作。
2021年12月14日，36氪“未來城市峰會”第四度啟幕，我們將分別探索體驗型城市、數(shù)字新日常、氛圍力社區(qū)和超級目的地的理想形態(tài)，找到打開城市敘事時代大門的“轉型之匙”。在這次峰會上：
凝聚了一代人青春記憶的北京工人體育場，將首次對外講述重建背后的故事；
新零售連鎖品牌X11將公開解密，打造Z世代朝圣目的地背后的設計思考與體驗邏輯；
在商場里開設小劇場的開心麻花，將會深度剖析一座城之于一群人的魔幻現(xiàn)實主義；
在硅谷工作過15年的前阿里巴巴首席科學家，也將首次披露他對萬科“萬物云”的頂層科技設計……
我們深感時代及行業(yè)變革的力量正在崛起，希望通過不斷發(fā)現(xiàn)和挖掘，讓城市敘事時代話事人的聲音被更多人聽見。
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