這些年，醫(yī)藥投資者順風(fēng)順?biāo)５衲陞s頻頻逆風(fēng)。很多人坐了幾波過山車，整體虧損比例很高，且持股體驗很差。其中一個邏輯是，集采和監(jiān)管政策變化導(dǎo)致一些細(xì)分行業(yè)前景發(fā)生明顯變化，比如長春高新、恒瑞醫(yī)藥所在領(lǐng)域。
免集采、直接對接C端消費者的領(lǐng)域，成為未來可能為數(shù)不多的選擇，醫(yī)美化妝品是其中之一。但即使如此，這些行業(yè)個股依然表現(xiàn)難言美麗。
如果統(tǒng)計今年漲幅，刨除次新股貝泰妮，上海家化上漲21%，華熙生物、珀萊雅均上漲超過10%。如果統(tǒng)計最新價較高點回撤幅度，青松股份、完美股份、華熙生物、水洋股份、麗人麗妝均超40%。
但不可否認(rèn)的是，中國醫(yī)美化妝品行業(yè)市場確實是隨著新消費大潮流在快速崛起，這個市場蛋糕比如是足夠的。
只是，國內(nèi)的這些公司要如何才能吃到這一波紅利，誰又會最終跑出來？
1964年，雅詩·蘭黛女士創(chuàng)辦了自己同名的公司。她出生于一個貧寒家庭，最開始從五金店走出來，沿街叫賣，到最終打造了全球化妝品帝國。
上市25年，雅詩蘭黛股票的K線一路向上，從2009年到現(xiàn)在，12年來股價最大漲幅超過40倍，令萬千股民羨慕不已。
化妝品解決的是消費者愛美的需求。而這種需求幾乎是永續(xù)的，全民級消費，且一旦認(rèn)定這個品牌，養(yǎng)成消費習(xí)慣，一般情況下就會終身復(fù)購。這樣的商業(yè)模式是最迷人的，最令投資者無法抗拒的。
而在中國，目前為止還沒有真正誕生一家競爭優(yōu)勢特別突出的國產(chǎn)化妝品龍頭。在今年雙11，雅詩蘭黛、歐萊雅、蘭蔻、后、資生堂銷售額位列前5，分別來源于美國、法國、法國、韓國、日本。
而國產(chǎn)化妝品企業(yè)排名相對靠后，貝泰妮旗下的薇諾娜位列第6，銷售總額10.88億，與前3名相差50%以上，珀萊雅位列第13，華熙生物旗下的夸迪位列第25。
而如今，在國潮、國貨大趨勢下，擁有龐大規(guī)模的中國化妝品市場具備國產(chǎn)替代的大好良機(jī)。
到2025年中國化妝品市場規(guī)模將達(dá)到近9000億元，年復(fù)合增速11.13%。
從中國化妝品細(xì)分市場來看，2019年，護(hù)膚品、護(hù)發(fā)、彩妝市場份額分別為51.16%、11.91%、11.51%，三者高達(dá)75%。護(hù)膚品獨占半壁江山，而彩妝整體增長速度較快，2014-2019年年復(fù)合增速高達(dá)15.95%，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體增速。
一直以來，中國化妝品市場的行業(yè)集中度都比較高，尤其高端品牌，長期由歐萊雅、寶潔、雅詩蘭黛、資生堂、路易登等國際品牌把持，合計占比超過3成份額。
但近幾年的國產(chǎn)化妝品企業(yè)也在悄然崛起。2012-2019年，市場份額躋身前20的本土化妝品公司由6家增長至8家，合計市場份額由7.6%增長至14.1%，崛起趨勢明顯。在國潮大趨勢下，未來中國本土的化妝品公司還會享受國產(chǎn)替代的大邏輯。
單看護(hù)膚品大領(lǐng)域，截止2020年，中國護(hù)膚品市場規(guī)模達(dá)到2630億元，同比增速從2015年的6.6%增長至2019年的15.2%。2020年受疫情沖擊，仍然保持7.6%的增速。
在護(hù)膚品大領(lǐng)域中，2019年功能性護(hù)膚品市場規(guī)模為332億元，占中國整體護(hù)膚品市場的13.6%，預(yù)計到2024年中國功能性護(hù)膚品市場規(guī)模將達(dá)1010億元，占整體護(hù)膚品市場22.9%。該細(xì)分領(lǐng)域2019年的滲透率僅為5.5%，低于法國43%、美國的14.7%以及全球平均的10.28%。要知道，中國女性敏感肌比例高達(dá)36%。
這里稍微說一下皮膚學(xué)級護(hù)膚品，2020年市場份額高達(dá)161億元，過去5年復(fù)合平均增速高達(dá)24%，遠(yuǎn)高于護(hù)膚品以及化妝品整體增速。
在該領(lǐng)域，已經(jīng)從國際品牌主導(dǎo)變成了國產(chǎn)品牌主導(dǎo)。薇諾娜2019年市場份額高達(dá)20.54%，比2015年提升13.78%，而法國三大品牌的份額均大幅下滑。
綜合以上分析，中國化妝品市場規(guī)模巨大，還有20%以上的高增速細(xì)分賽道，且享受著國產(chǎn)替代以及集中度提升的大邏輯。國潮大勢下，我相信會誕生中國版的雅詩蘭黛，但中途很艱辛，要經(jīng)歷從死人堆里爬出來的折磨。
美妝護(hù)膚市場，按照主流價格帶來區(qū)分，華熙旗下夸迪，上海家化旗下雙妹位列高端500-1500元市場，與國際品牌競爭。在中高端市場，國貨有丸美、華熙旗下潤百顏、上海家化旗下佰草集等品牌。在大眾化領(lǐng)域，國貨有珀萊雅、貝泰妮旗下的薇諾娜、百雀羚、自然堂等。
A股上市公司中，下面主要分析華熙生物、貝泰妮、珀萊雅、丸美股份4家潛力小龍頭。
營收方面，2021年前三季度，四者分別為30.1億、21.1億、30.1億、11.4億，同比增速分別為88.7%、49%、31.5%、0.04%。歸母凈利潤分別為5.6億、3.6億、3.6億、1.4億，同比增速分別為26.9%、65%、27.8%、-58%。
華熙生物營收利潤剪刀差明顯，主要邏輯是護(hù)膚品牌處于起步階段，全渠道布局和不斷研發(fā)新品，尤其是銷售費用率大幅提高，拖累盈利。而丸美明顯掉隊，主要邏輯是眼霜市場競爭激烈，線下渠道受壓，轉(zhuǎn)型線上效果不佳。
拉長時間看，最近4年（2018Q3-2021Q3），華熙生物、貝泰妮、珀萊雅、丸美股份營收GAGR為51.6%、49%、24.5%、2.5%（貝泰妮為次新股，最近2年數(shù)據(jù)替代），歸母凈利潤GAGR分別為20.2%、65%、26%、-15.6%。
截止三季度末，4家公司毛利率分別為77.8%、76.9%、64.6%、62.5%。其中，貝泰妮、珀萊雅保持相對穩(wěn)定，而另外兩家今年有所下滑，但幅度不算大。
凈利率分別為18.38%、16.8%、11.5%、12%。其中，華熙生物下滑明顯，較2018年同期下滑17.5%，跟最近幾年業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型化妝品有關(guān)。而貝泰妮小幅上行，珀萊雅小幅下滑。但整體來看，近年來化妝品企業(yè)凈利率下滑較快，跟轉(zhuǎn)型線上以及直播電商無不關(guān)聯(lián)。
這些年，商品百貨等傳統(tǒng)線下渠道流量快速走低，2020年渠道份額僅占18%，而線上渠道逐年攀升，從2015年的31%提升至2020年的44%，還有進(jìn)一度提升的空間。
而線上電商平臺呈現(xiàn)跨頭壟斷態(tài)勢，主要集中在天貓、京東以及拼多多手里，線上推廣獲客成本日趨攀升。并且在當(dāng)下直播電商的大潮下，頭部主播諸如李佳琪/薇婭，實質(zhì)性實現(xiàn)了直播渠道的壟斷，導(dǎo)致品牌商話語權(quán)減弱，銷售費用率大幅攀升。
當(dāng)前，4家公司銷售費用率均超過40%。相當(dāng)于100元銷售收入，40元投入營銷，主要還是線上花銷。而線上直播，頭部壟斷效應(yīng)較為明顯，對化妝品企業(yè)盈利能力造成沖擊。
截止三季度，4家ROE分別為10.52%、10.98%、14.5%、4.71%。其中，珀萊雅表現(xiàn)突出，較2018年Q3上升2.56%。
渠道方面，截止2021H1，華熙(化妝品業(yè)務(wù))、珀萊雅、貝泰妮、丸美股份線上渠道占比分別為90%+、80.8%、78.46%、59.22%。線下渠道方面，珀萊雅2018年及以前銷售額占比超過50%，隨著渠道的變革以及疫情的助推，加速且成功轉(zhuǎn)型線上。前三季度，珀萊雅線上直營占線上渠道收入的68%，遠(yuǎn)超其余三家。丸美股份線下占比較大，業(yè)績承壓，轉(zhuǎn)型線上并不順利，影響業(yè)績表現(xiàn)。
化妝品企業(yè)們上了線上這條船，相較于線下渠道更具壟斷性以及競爭更為激烈。貝泰妮主營藥妝，與其他品牌有所不同，受益于在屈臣氏以及OTC藥房渠道布局，今年上半年線下渠道實現(xiàn)3.02億元銷售收入，同比大增91.53%。但未來大的方向還是線上。
品牌布局方面，貝泰妮、珀萊雅、丸美股份分別以“薇諾娜”、“珀萊雅”、“丸美”為主品牌拓展多品牌矩陣；華熙生物直接選擇多品牌布局。
其中，貝泰妮旗下薇諾娜占公司銷售收入的比例超過98%。珀萊雅主品牌今年上半年占公司收入77.81%，較2018年下滑10.96%。但開啟了多品牌布局，近來創(chuàng)立“彩棠”“ 悅芙媞”“優(yōu)資萊”“韓雅”“貓語玫瑰”等品牌，產(chǎn)品覆蓋彩妝、清潔洗護(hù)、香薰等領(lǐng)域。
而華熙生物轉(zhuǎn)型化妝品，一開始就是多品牌戰(zhàn)略，構(gòu)建了潤百顏、夸迪、米蓓爾、BM肌活，分別切入玻尿酸護(hù)膚產(chǎn)品、抗初老產(chǎn)品、敏感肌產(chǎn)品、活性成分功效產(chǎn)品。該戰(zhàn)略取得了不錯的成績，今年前三季度，營收分別為7.8億，4.8億，2.5億，1.9億，同比增長163%，160%，119%，143%。
綜合盈利能力、成長潛力以及渠道、品牌等維度，我認(rèn)為未來能夠成為國產(chǎn)化妝品之王大概率會來源于珀萊雅、貝泰妮、華熙生物。而珀萊雅作為國貨經(jīng)典，盈利能力、確定性以及戰(zhàn)略調(diào)整能力偏強(qiáng)，最有可能成為化妝品之王，貝泰妮、華熙生物作為國貨新銳品牌，也有稱王的機(jī)會。以上分析，一家之言，僅供參考。
機(jī)構(gòu)掌握了市場話語權(quán)又是如何看待國產(chǎn)化妝品企業(yè)的呢？
截止2021Q2，基金、北向資金、QFII等機(jī)構(gòu)累計持有珀萊雅22.71%，貝泰妮6.24%，華熙生物6.24%，丸美股份3.08%。其中，北向資金增持珀萊雅較為明顯，從2020年末的8.33%加倉至當(dāng)前的19.37%。
但不管誰會稱王，本土化妝品企業(yè)都將在未來面臨更大的增長困境與風(fēng)險。諸如單品獨大，一旦運(yùn)營策略失敗亦或是遭遇嚴(yán)重公關(guān)事件，將對于公司造成毀滅性打擊；其次，化妝品企業(yè)均轉(zhuǎn)戰(zhàn)線上，存在銷售平臺相對集中的風(fēng)險，亦或是直播電商對于盈利能力打擊的風(fēng)險。
還有，化妝品企業(yè)的競爭一定程度上是營銷模式的競爭，公司對于時尚敏銳度和對熱點的把握能力，存在無法順應(yīng)市場變化的風(fēng)險。當(dāng)然，線上銷售渠道崛起，還存在其他新銳品牌依靠線上玩法快速崛起的風(fēng)險。
另外，化妝品銷售景氣度也跟宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)密切相關(guān)。由于大消費疲軟，今年10月化妝品同比下滑32%，相較于9月繼續(xù)下滑5%。這亦是近來醫(yī)美化妝品企業(yè)股價表現(xiàn)疲軟的重要因素之一。
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