小鵬汽車 (XPEV.N) 于北京時(shí)間 11 月 23 日港股盤后、美股盤前發(fā)布了 2021 年第三季度財(cái)報(bào)，要點(diǎn)如下：
1、三季度業(yè)績(jī)亮眼，四季度展望積極。核心關(guān)注的指標(biāo)收入和毛利率超預(yù)期，費(fèi)用激增導(dǎo)致虧損擴(kuò)大、不及預(yù)期，整體業(yè)績(jī)瑕不掩瑜。同時(shí)四季度指引釋放積極信號(hào)，2022 年新車加持、智能化再進(jìn)階，短期基本面無(wú)需擔(dān)憂。
2、ASP 提升是三季度收入超預(yù)期的原因，但不可持續(xù)，也不是小鵬的主邏輯。交付量是明牌的基礎(chǔ)上，公司收入端表現(xiàn)仍超出彭博預(yù)期和海豚君預(yù)期，預(yù)期差主要來(lái)自 ASP 提升幅度和服務(wù)業(yè)務(wù)。但 ASP 提升短期內(nèi)是不可持續(xù)的，三季度公司 ASP 提升主要因?yàn)槎▋r(jià)更高的 P7 銷量占比達(dá)到歷史新高的 77%，而定價(jià)更低的 P5 在四季度開(kāi)始交付，并且預(yù)定量強(qiáng)勢(shì)且穩(wěn)定，料四季度 ASP 將下行。服務(wù)業(yè)務(wù)的核心驅(qū)動(dòng)是累積交付量，將隨著公司存量車的穩(wěn)定增加而增加。
3、毛利率繼續(xù)攀升，走勢(shì)向特斯拉靠攏，是本財(cái)報(bào)最大的亮點(diǎn)。三季度整個(gè)汽車行業(yè)處于供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的困擾當(dāng)中，成本承壓是共識(shí)，對(duì)比蔚來(lái)毛利率下行、長(zhǎng)城上汽等毛利率穩(wěn)定，公司毛利率逆勢(shì)提升至 14%，走勢(shì)向特斯拉靠攏。雖然毛利率的絕對(duì)水平不如蔚來(lái)和特斯拉，但逆勢(shì)上行的趨勢(shì)非常增強(qiáng)信心。
4、費(fèi)用激增導(dǎo)致虧損擴(kuò)大，利潤(rùn)端不及預(yù)期?？紤]當(dāng)前的行業(yè)階段，飽和的研發(fā)投入和快速的銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張是比追求利潤(rùn)更重要的事情。公司三季度研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用環(huán)比均增加約 50%，完成全年研發(fā)投入計(jì)劃基本沒(méi)有疑問(wèn)，飽和的研發(fā)支出是制勝未來(lái)的關(guān)鍵；銷售網(wǎng)絡(luò)方面，三季度公司門店新增 71 個(gè)，可謂爆發(fā)式擴(kuò)張，如此快的新店擴(kuò)張主要因?yàn)楣?“直營(yíng) + 加盟” 的銷售模式。海豚君認(rèn)為，小鵬戰(zhàn)略目標(biāo)清晰，產(chǎn)品策略、研發(fā)策略、銷售策略在落地過(guò)程中也沒(méi)有變形，所以基本面會(huì)越來(lái)越好。
5、四季度展望釋放積極信號(hào)。公司預(yù)計(jì) 11-12 月的月交付量超 1.2 萬(wàn)輛，料坐穩(wěn)新勢(shì)力第一的寶座，全年交付超 9 萬(wàn)輛，同比增 200%+，全年交付預(yù)期略高于蔚來(lái)，有望沖擊新勢(shì)力年度冠軍。2022 年大中型 SUV 新車 G9 量產(chǎn)，補(bǔ)足產(chǎn)品體系，極具爆款潛質(zhì)，中短期基本面無(wú)需擔(dān)憂。
整體觀點(diǎn)：毛利率逆勢(shì)提升是最大亮點(diǎn)，費(fèi)用端導(dǎo)致的利潤(rùn)不及預(yù)期瑕不掩瑜。公司指引四季度繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)趨勢(shì)，2022 年新車加持下亦無(wú)需擔(dān)憂，是當(dāng)前新勢(shì)力中基本面確定性最強(qiáng)的一個(gè)。
小鵬財(cái)報(bào)，海豚君重點(diǎn)關(guān)注什么？
整車企業(yè)每個(gè)月公布交付量數(shù)據(jù)，而交付量是收入端的核心驅(qū)動(dòng)因素。同時(shí)公開(kāi)信息令市場(chǎng)眼花繚亂，尤其是對(duì)于動(dòng)輒占領(lǐng) C 位的新造車企業(yè)，市場(chǎng)對(duì)其的關(guān)注和挖掘一直都是比較充分的。所以，在這種情況下，對(duì)于剛剛發(fā)布的小鵬汽車三季報(bào)，我們應(yīng)該核心關(guān)注什么？
1、影響交付量的新車型：投資需要向前看，因此我們關(guān)注會(huì)影響公司下季度以及明年交付量的因素，其中新車型首當(dāng)其沖，包括新車型的交付時(shí)間、預(yù)定情況、明年的車型規(guī)劃等，尤其是近期廣州車展上亮相的大中型 SUV 車型 G9；
2、汽車交付量是明牌，不過(guò)交付結(jié)構(gòu)變化，同時(shí)推出新車型，我們關(guān)注公司整體 ASP 的變化。
3、新造車企業(yè)的核心邏輯之一是隨著交付量的提升，盈利能力提升，逐步結(jié)束燒錢的狀態(tài)，對(duì)于小鵬汽車，2020 年實(shí)現(xiàn)毛利率轉(zhuǎn)正，目前盈利指標(biāo)仍主要關(guān)注毛利率提升，凈利潤(rùn)虧損收窄，因此本次三季報(bào)關(guān)注公司毛利率水平提升至什么水平？?jī)籼潛p是否收窄？
4、費(fèi)用端，小鵬需要繼續(xù)加大研發(fā)支出以保持自己在智能駕駛等領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，需要擴(kuò)大銷售網(wǎng)絡(luò)為進(jìn)一步提升交付量奠定基礎(chǔ)，短期內(nèi)費(fèi)用的提升有利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展，關(guān)注研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用如何變化？
5、小鵬汽車的核心賣點(diǎn)是產(chǎn)品智能化，通過(guò)智能化為銷量和品牌賦能。小鵬自動(dòng)駕駛輔助系統(tǒng)正式進(jìn)入 XPILOT 3.5 時(shí)代，并且在一季度開(kāi)始貢獻(xiàn)收入，我們持續(xù)關(guān)注財(cái)報(bào)和電話會(huì)上是否會(huì)釋放更進(jìn)一步的信息？
6、近日小鵬 P7 啟航發(fā)往挪威，成為繼 G3 在挪威熱銷一年之后的第二款出口車型，海外市場(chǎng)的成功會(huì)進(jìn)一步打開(kāi)公司成長(zhǎng)天花板，下一款新車 G9 是按照國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)發(fā)的一款車，而 G3 和 P7 是僅按照國(guó)內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)開(kāi)發(fā)的，因此我們關(guān)注小鵬出口戰(zhàn)略的情況。
帶著以上問(wèn)題，我們來(lái)詳細(xì)分析小鵬汽車 2021 年三季報(bào)：
交付量逐季走強(qiáng)，四季度繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)：2021 年公司三季度實(shí)現(xiàn)交付量 25666 輛，同比增 199%，環(huán)比二季度增 48%，大幅超出公司展望的 21500-22500 臺(tái)，創(chuàng)季度交付記錄。
這主要得益于品牌知名度不斷提升、產(chǎn)品更新?lián)Q代帶來(lái)的產(chǎn)品力的提升以及銷售網(wǎng)絡(luò)和充電網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張。展望未來(lái)，四季度看 P5，P5 新車型已于 10 月底開(kāi)始交付，并且公司曾透露 P5 的需求比 P7 的需求更好。明年看廣州車展上亮相的大中型 SUV 新車型 G9。四季度和 2022 年交付量再上臺(tái)階不難。
· 公司對(duì)四季度交付預(yù)期是 34500-36500 臺(tái)，環(huán)比增 34-42%。對(duì)應(yīng)全年交付量預(yù)期超 9 萬(wàn)輛，同比 2020 年增速 200%，爆發(fā)性毋庸置疑。同時(shí)對(duì)應(yīng) 11-12 月的月均交付量 1.2-1.3 萬(wàn)臺(tái)，強(qiáng)勁趨勢(shì)得以保持。
· 公司 2021 年極具爆發(fā)性的交付量背后，是公司產(chǎn)品力和渠道力的功勞；
· 公司 10 月份交付 10138 萬(wàn)輛，在供應(yīng)鏈擾動(dòng)下，相比受傷的友商，公司月交付穩(wěn)定在萬(wàn)輛之上，與公司新車交付節(jié)奏和內(nèi)部軟件編程能力有關(guān)；
· 新款 G9 將于 2022 年交付，定位大中型 SUV，補(bǔ)足公司產(chǎn)品系列，同時(shí) G9 具備成為爆款的潛質(zhì)，最新的電子電氣架構(gòu)、4.0 版本的智能駕駛系統(tǒng)、國(guó)內(nèi)首款 800V 高壓 SiC 平臺(tái)量產(chǎn)車、滿足國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)等；
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研
量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)公司營(yíng)收超預(yù)期：公司 2021 年三季度實(shí)現(xiàn)整體營(yíng)收 57.2 億元，高于彭博一致預(yù)期 52.06 億元，同時(shí)超出海豚君預(yù)期的 55-56 億元，預(yù)期差來(lái)自公司 ASP 提升幅度和其他業(yè)務(wù)；
· 其中汽車銷售收入 54.6 億元，環(huán)比增 52%，營(yíng)收增長(zhǎng)來(lái)自量?jī)r(jià)齊升，預(yù)期差來(lái)自 ASP 提升幅度。ASP 提升至 21.27 萬(wàn)元，環(huán)比二季度提升 670 元，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，P7 占比提升接近 77%，達(dá)到季度最高占比。
· 服務(wù)與其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 2.6 億元，與累計(jì)交付量關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，對(duì)應(yīng)累計(jì)交付量計(jì)算單車季度貢獻(xiàn)約 3000 元，保持平穩(wěn)；
· 公司預(yù)期四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 71-75 億元，環(huán)比二季度增長(zhǎng) 24-31%，環(huán)比增速低于交付量增速，主要系定價(jià)更低 P5 開(kāi)始交付，拉低公司整體 ASP。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研
ASP 小幅上行，P7 占比提升至歷史峰值：二季度公司整體汽車銷售 ASP 為 21.27 萬(wàn)元，環(huán)比二季度的 20.6 萬(wàn)元小幅上行 670 元（對(duì)應(yīng)環(huán)比增 3%）。
三季度影響公司整體 ASP 的主要因素是 P7 占比提升至歷史峰值 77%，不過(guò)隨著定價(jià)更低的 P5 的交付，預(yù)計(jì)四季度 ASP 會(huì)下滑。因此三季度的 ASP 提升并不具備可持續(xù)性，也不是公司的主要邏輯。ASP 下行也許才是公司主動(dòng)選擇的戰(zhàn)略，小鵬汽車 CEO 何小鵬認(rèn)為，智能汽車必須價(jià)格下探才能實(shí)現(xiàn)全面普及。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研
造車是前期投入較大、投資回收期較長(zhǎng)的生意，需要經(jīng)歷車型量產(chǎn) - 銷量爬坡 - 規(guī)模效應(yīng)凸顯 - 毛利率轉(zhuǎn)正 - 凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)正 - 回本這一漫長(zhǎng)的過(guò)程，2020 年新能源車市的火爆帶動(dòng)新造車企業(yè)實(shí)現(xiàn)了季度毛利率轉(zhuǎn)正，當(dāng)前正處于毛利率爬坡、凈利潤(rùn)虧損收窄的階段。
小鵬汽車業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，整體毛利率取決于汽車銷售毛利率。2021 年三季度小鵬汽車整體毛利率 14.4%，環(huán)比二季度的 11.9% 提升 2.5 個(gè)百分點(diǎn)，超彭博一致預(yù)期 13.4%。
· 其中汽車銷售毛利率連續(xù)三個(gè)季度維持在兩位數(shù)之上，實(shí)現(xiàn) 13.6%。
· 毛利率提升的原因可歸因于規(guī)模效應(yīng)等帶動(dòng)材料成本降低、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善（P7 占比提升&新增交付的磷酸鐵鋰版本毛利率更高）、XPILOT 軟件銷售收入的確認(rèn)。
毛利率環(huán)比提升的趨勢(shì)是符合資本市場(chǎng)預(yù)期的，海豚君認(rèn)為只要交付量能保持強(qiáng)勁，公司毛利率環(huán)比提升的邏輯就可以持續(xù)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)，長(zhǎng)橋海豚投研
小鵬汽車定位以智能化賦能銷量和品牌，注定需要持續(xù)不斷地加大研發(fā)以形成并夯實(shí)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)公司正處于快速擴(kuò)張階段，需要加大銷售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的投入，基于公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略，費(fèi)用短期內(nèi)難以下調(diào)，對(duì)利潤(rùn)的釋放也會(huì)形成壓制。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研
飽和的研發(fā)投入，是制勝未來(lái)的關(guān)鍵：2021 年三季度研發(fā)支出 12.64 億元，同比去年同期翻倍，環(huán)比二季度約增 50%，研發(fā)費(fèi)用率 22%。研發(fā)費(fèi)用的季度變化與車型研發(fā)、技術(shù)研發(fā)周期相關(guān)，例如新車型 P5、智能駕駛系統(tǒng) XPILOT 的迭代等。飽和的研發(fā)支出是當(dāng)前車企致勝未來(lái)的關(guān)鍵。
同時(shí)和蔚來(lái)、理想相比，小鵬的戰(zhàn)略選擇是最需要在研發(fā)上燒錢的，小鵬汽車給自己定義的兩個(gè)標(biāo)簽分別是做更懂中國(guó)的智能車和全棧自研，同時(shí)小鵬一心要把銷量做上去的戰(zhàn)略選擇，證明公司后期軟件變現(xiàn)的決心和信心，因此也必然要求小鵬前置大量的研發(fā)投入，厚積薄發(fā)。
2021 年，公司計(jì)劃研發(fā)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)充一倍，研發(fā)支出翻倍（35 億元），著重投入包括計(jì)算能力、軟件和硬件升級(jí)在內(nèi)的自動(dòng)駕駛解決方案。前三季度累計(jì)研發(fā)投入超 26 億元，預(yù)計(jì)將超額完成全年的研發(fā)投入計(jì)劃。
銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張明顯加速，料加盟模式發(fā)力：2021 年第三季度銷售和行政費(fèi)用 15.38 億元，環(huán)比二季度約增 50%，與公司三季度加快銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張有關(guān)，銷售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張保障的是公司交付量。
公司計(jì)劃 2021 年增加銷售門店至 300 家，截止目前擁有 271 家門店，今年前三季度累計(jì)增加 111 家，其中三季度增加 71 家，擴(kuò)張速度非?？?，完成全年開(kāi)店目標(biāo)很輕松，料加盟模式貢獻(xiàn)較大。
不過(guò)小鵬的銷售網(wǎng)絡(luò)是直營(yíng)和經(jīng)銷相結(jié)合的模式，增加經(jīng)銷模式，并且加盟店銷售的傭金在二季度中已經(jīng)開(kāi)始有所體現(xiàn)。海豚君認(rèn)為，銷售模式是和產(chǎn)品定位、戰(zhàn)略選擇掛鉤的，小鵬汽車志在擴(kuò)大高等級(jí)輔助駕駛普及程度，增加加盟模式有助于公司戰(zhàn)略的快速推進(jìn)。
數(shù)據(jù)來(lái)源：公司財(cái)報(bào)、長(zhǎng)橋海豚投研整理
2021 年三季度公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-18 億元，低于彭博一致預(yù)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-14.91 億元，經(jīng)營(yíng)虧損的擴(kuò)大和低于預(yù)期主要來(lái)自費(fèi)用端的壓力，營(yíng)收和毛利率均超預(yù)期。
小鵬汽車 2020 年二、三、四季度的凈利潤(rùn)中包含了較多的非經(jīng)常性業(yè)務(wù)的擾動(dòng)，主要是股權(quán)激勵(lì)帶來(lái)的股票補(bǔ)償費(fèi)用。與股價(jià)走勢(shì)相關(guān)，本季度非經(jīng)常性損益的擾動(dòng)大幅減弱。從 NON-GAAP 凈利潤(rùn)的口徑看，2021 年二季度 NON-GAAP 歸屬于普通股股東的凈虧損為 14.9 億元，凈虧損同比環(huán)比均擴(kuò)大。
本季度利息收入給公司貢獻(xiàn)約 2 億的利潤(rùn)，主要得益于公司豐厚的現(xiàn)金儲(chǔ)備，截止 2021 年三季度末，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備達(dá) 329 億元，生存問(wèn)題淡化。
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在一眾造車新勢(shì)力中，小鵬汽車最大的差異化在于產(chǎn)品智能化，公司核心戰(zhàn)略是通過(guò)產(chǎn)品智能化為銷量和品牌賦能，從而逐漸形成自身的核心競(jìng)爭(zhēng)力，因此市場(chǎng)密切關(guān)注公司智能化功能的進(jìn)化。
· 1024 小鵬科技日展示了具備行業(yè)領(lǐng)先能力的 XPILOT 3.5 駕駛輔助系統(tǒng)，將自動(dòng)駕駛輔助系統(tǒng)的適用場(chǎng)景從高速擴(kuò)展至城市道路，同時(shí)還展示了 800V 高壓 SiC 快充平臺(tái)；
· 廣州車展上公司發(fā)布了大中型 SUV 新車型 G9，G9 將是第一款支持 XPILOT4.0 的量產(chǎn)智能電動(dòng)貫徹，同時(shí)采用全新專有的 X-EEA 3.0 電子電氣架構(gòu)，采用域控制器，深度融合硬件、軟件和通信架構(gòu)，實(shí)現(xiàn) OTA 升級(jí)的強(qiáng)大性能和高靈活性，G9 預(yù)計(jì)于 2022 年量產(chǎn)。
自動(dòng)駕駛輔助系統(tǒng)的進(jìn)化和功能更新，除了賦能公司市場(chǎng)銷量和品牌力的間接作用之外，還具備為公司創(chuàng)造軟件收入的直接作用，公司從 2021 年一季度開(kāi)始享受到軟件部分的收費(fèi)，二季度磷酸鐵鋰版本的推出進(jìn)一步降低 XPILOT 系統(tǒng)的使用門檻，海豚君判斷軟件變現(xiàn)的邏輯在繼續(xù)兌現(xiàn)。
以上為對(duì)小鵬汽車三季報(bào)內(nèi)容的解讀，關(guān)于智能駕駛系統(tǒng)的技術(shù)進(jìn)步和軟件變現(xiàn)、新車型具體規(guī)劃、公司出口戰(zhàn)略、供應(yīng)鏈等內(nèi)容，海豚君會(huì)跟蹤公司業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中是否有相關(guān)解讀并進(jìn)行整理。
本文來(lái)自微信公眾號(hào)“長(zhǎng)橋海豚投研”（ID:haituntouyan），作者：長(zhǎng)橋海豚君，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
