2021年的春天，我們和景順長城創(chuàng)始團隊的一位核心投研高管聊天時，她提到了一位基金經(jīng)理。她說，在景順長城曾經(jīng)的投資團隊里，有一個人，“我一直看不懂他的投資，但不得不承認，他很厲害。”同行很少如此評價一位基金經(jīng)理，自然也引起了我們極大的好奇。
這里說的基金經(jīng)理，就是如今望正資產(chǎn)的掌門人，王鵬輝。出于對他的好奇，我們和王鵬輝約了一次訪談。
在創(chuàng)辦望正之前，王鵬輝是景順長城的公募明星。從2007年走馬上任基金經(jīng)理到2015年1月離開，在公開可查的基金報表里，王鵬輝做過幾次重要的切換——2008年重倉貴州茅臺和上海機場；2009年上半年重倉金融和周期，下半年轉(zhuǎn)向了消費；2013年他又迅速轉(zhuǎn)向TMT行業(yè)，在成長股上大展身手。
2015年初王鵬輝“公轉(zhuǎn)私”之后，TMT行情也盛極而衰，王鵬輝卻靈活地躲過股災(zāi)，并在2017年的大白馬行情里，再一次證明自己。當(dāng)市場眾人還在糾結(jié)他究竟是做周期、消費還是成長的時候，他在2018年用了一次擇時，靠空倉守住成果。2019年至今，他又通過核心資產(chǎn)和新能源的行情，獲得了良好收益。
回顧王鵬輝過去十幾年的組合，他賺過金融周期的錢、賺過TMT的錢、賺過消費醫(yī)藥核心資產(chǎn)的錢、賺過新能源的錢，也賺過對宏觀判斷的錢。但更重要的問題是，他是怎么做到的，未來還能否持續(xù)？
在深圳的一個秋日，我們和王鵬輝約了一個下午，試圖通過這次深度訪談，勾勒出王鵬輝和望正在變化的組合之下，更本質(zhì)的底層體系。
訪談那天，深圳的天氣變幻莫測，原本預(yù)計兩個半小時的訪談，我們最后聊了近5個小時。期間，深圳的天空忽明忽暗，時而暴雨如注，時而陽光燦爛。那一天，無常的大氣層，像極了我們訪談中最主要的主題——我們所處的時代。
也正是順著“時代”這條脈絡(luò)，望正的投資哲學(xué)，也變得清晰了起來。
遠川投資評論：從業(yè)至今能長期保持比較好的收益率，你覺得原因是什么？
王鵬輝：我始終覺得收益率都是時代賦予的。每一個時代都有自己的主旋律，跟上主旋律，組合就能獲得較好的收益率。
2008年全球金融危機是一個時代的分水嶺，08年之前是房地產(chǎn)和基建為核心的時代。面對2008年的危機，全球大放水，中國出臺了大規(guī)模刺激政策，推動金融地產(chǎn)周期類企業(yè)在2009年大幅反彈，我管理的基金順應(yīng)政策方向，超配周期，獲得了不錯的收益。但這只是一個時代結(jié)束的背影，09年之后真正開啟的是移動互聯(lián)網(wǎng)的黃金時代。開啟時代的鑰匙是蘋果推出的智能觸控手機，我從2010年開始摸索布局智能手機硬件企業(yè)，2013年大規(guī)模配置移動互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用，組合成功獲取了較好收益。
2020年新冠疫情又是一個大時代的分水嶺，面對疫情危機，全球各國政府的選擇是更大力度的放水，催動了以茅臺為代表的核心資產(chǎn)的大幅上漲，這一點正如2009年的行情，是一個時代結(jié)束的印記。新時代的主旋律在2021年才真正成為主角。我們跟上時代的變化，調(diào)整組合，獲得了不錯的收益。
遠川投資評論：為什么2009年之后，地產(chǎn)就不是市場的主要矛盾了？
王鵬輝：中國的房地產(chǎn)行業(yè)貨幣化始于90年代末期，從無到有，到現(xiàn)在每年超過17億平方米的銷售面積，這基本上可以確認為中國房地產(chǎn)銷售面積的頂峰。2009年銷售面積達到9.4億平米，滲透率達到50%左右，之后就步入增速回落的階段。房地產(chǎn)依然是宏觀經(jīng)濟總量的重要支撐，但不再是股票市場的核心，因為其不能提供足夠高的投資回報。
遠川投資評論：那又怎么看待移動互聯(lián)網(wǎng)投資呢？
王鵬輝：蘋果智能觸控手機的推出開啟了移動智能時代，面對整個移動智能大浪潮，我當(dāng)時有一個很簡單粗暴的策略——智能機滲透率達到50%之前買硬件，達到50%之后買應(yīng)用。騰訊當(dāng)時已經(jīng)在海外上市了不能買，我就把A股相關(guān)標的都買了不少。在我的理解里，這不是簡單的股票趨勢，而是大型產(chǎn)業(yè)變遷下必然出現(xiàn)的投資機會。
中國的移動互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)隨著反壟斷的深入，平臺價值被削弱，簡單依靠幾個舊時代龍頭獲取未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展紅利的策略將會失效。
遠川投資評論：今年望正的組合在新能源行業(yè)上做了很多配置，這是你們對新時代到來的一個表達嗎？
王鵬輝：今年年初，我們確認新冠疫情是又一個時代的分水嶺，正如2008年的金融大危機。時代背景由過往的風(fēng)和日麗，轉(zhuǎn)變?yōu)闉踉泼懿?。中國唯有成為?jīng)濟強國，科技強國，才能在百年未有之大變局中獲取主動。我們開始圍繞中國制造升級構(gòu)建組合，車的電動化和智能化是中國發(fā)展高端制造業(yè)的核心抓手，必然成為組合不可或缺的主體，同時我們也布局了新材料、高端裝備、半導(dǎo)體芯片、人工智能等多個領(lǐng)域。
具體到電動車而言，2021年全球電動車滲透率7%左右，明年將突破10%，行業(yè)的增長開始加速，進入不可逆的區(qū)間。在全球電動車滲透率達到30-50%區(qū)間之前，都應(yīng)該積極擁抱新時代的王者。
遠川投資評論：光伏呢？
王鵬輝：光伏也很好，但相對于車而言，差了一個級別。從總量規(guī)模到產(chǎn)業(yè)鏈帶動力度，都弱于車。
遠川投資評論：其實2018年貿(mào)易摩擦的時候，市場上就應(yīng)該開始有制造強國，包括電動車實現(xiàn)彎道超車的說法。為什么不在當(dāng)時就換倉做配置？
王鵬輝：當(dāng)時我們也反復(fù)進行了討論，但結(jié)合當(dāng)時的宏觀背景和市場估值水平，我們還是把防范市場風(fēng)險放在了首位，所以也就沒有全方位進行布局。
遠川投資評論：有過最后被證偽的產(chǎn)業(yè)方向嗎？
王鵬輝：有，5G，這是我們以前判斷的一個大方向，但后來發(fā)現(xiàn)并沒有發(fā)展起來。核心問題是缺乏應(yīng)用，只有供給沒有需求的爆發(fā)。
2019年，我們在5G上做了不少配置，但就是看不到企業(yè)的業(yè)績。后面很快覺得不對，因為5G的到來，沒有發(fā)生顛覆性變革。沒有一個APP只能5G用，而4G就用不了。愛奇藝、抖音這些應(yīng)用不是非5G不可。沒辦法，我們只能換掉，等后面有了真正屬于5G時代的應(yīng)用出現(xiàn)了，我們再去判斷。或許元宇宙會是5G的一個核心應(yīng)用。
遠川投資評論：很多人希望能夠長期持有某些企業(yè)獲得成功，而你們?yōu)槭裁聪嘈鸥S時代就能成功？
王鵬輝：任何一個企業(yè)的成功都離不開時代背景，所謂時勢造英雄。我們不敢確認哪一個企業(yè)一定能夠穿越時代和周期的變化，永葆青春。事實上這樣的思路有重大的幸存者偏差的嫌疑。我們不能把客戶的信任建立在這樣一個低概率的邏輯上。
每一個時代，都有自己的主旋律，都有主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，這是一個確定的事情。對此我們深信不疑，并在組合中積極反應(yīng)。望正內(nèi)部，我們要求投資和研究人員建立對大型時代性機遇的信仰。我們內(nèi)心信仰來自于三個核心支撐，我們稱之為“三高”。
第一是高概率。一個產(chǎn)業(yè)，如果會在未來10年里從1000億發(fā)展到1萬億，那這個行業(yè)里一定會有很多很多的投資機會。找到了大產(chǎn)業(yè)里的好公司，就是1+1大于2的效果。過去多年的美股市場和中國A股市場都提供了足夠的證明案例。
第二是高效率。因為大型時代機遇之下，總量快速增長，很多上市公司的收入會猛增，利潤也會起來，媒體曝光度、投資者討論度會非常高，資本市場會非常及時的反應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和企業(yè)經(jīng)營變化，甚至?xí)胺磻?yīng)。
二級市場的投資者很多人注重安全邊際，重視高概率，但忽視了高效率。高效率是深度價值投資者所不屑的，但恰恰是對應(yīng)深度價值的低效率而得出的結(jié)論。
一個企業(yè)價值20元，現(xiàn)價10元，如果1年回到20元，年化收益率100%；如果4年回到20元，年化收益率20%左右；如果10年回到20元，年化收益率7%左右。高概率這樣的企業(yè)會回到其合理價值區(qū)間，但什么時候發(fā)生，基本處于一個隨機狀態(tài)，并沒有太多人能夠準確地把握價值重估的時間。
第三是高收益率。高收益的核心來自正反饋——產(chǎn)業(yè)發(fā)展了股票漲了，融資投入產(chǎn)業(yè)的速度和效率就更快。大時代變遷帶來巨型產(chǎn)業(yè)發(fā)展，一旦確認，就是加速的正向循環(huán)。這種正反饋會帶來更高的收益率。
遠川投資評論：邏輯上是這樣的，但你們怎么在眾多的產(chǎn)業(yè)中確認某一個產(chǎn)業(yè)是劃時代的機遇呢？
王鵬輝：常識，常識是確認時代性產(chǎn)業(yè)機遇的關(guān)鍵。時代性的產(chǎn)業(yè)機遇不神秘，不復(fù)雜，都發(fā)生在我們每個人的身邊。越是大型的產(chǎn)業(yè)機遇，越是發(fā)生在我們身邊的故事。輔之以簡單邏輯推演，來確認產(chǎn)業(yè)進程。
以電動車為例，目前電動車浪潮下最大的危機感在廠商。傳統(tǒng)車企如果不轉(zhuǎn)變向電動化和智能化，就都會被淘汰。沒有人想成為諾基亞第二。但車又不同于普通電子品，其研發(fā)周期長，資本開支大，這倒逼車企加速轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)在企業(yè)競賽的推動下快速發(fā)展。
我們更多的從日常生活中觀察到主旋律的出現(xiàn)。其實我們對供給端不是特別敏感，但是對需求端信心很強。因為需求是人性，人性一旦出現(xiàn)就不可逆。
遠川投資評論：你非常相信時代的大趨勢，但是下面研究員可能有非常不相信的，或者對此存疑不做判斷的。在這些主觀的判斷面前，不同的人在信與不信之間有各自的分布。站在團隊角度，你如何對待這種情況？
王鵬輝：不需要每個人都非常堅信某一個機遇，這是為什么投資需要有一個組織。組織整體性能夠確認主要矛盾，然后付諸于實踐就行了。
很多大方向的判斷，有時不是我先提出來，而是研究員提出來的，然后大家進行充分的討論，進而在大方向上形成共識。
我們會通過內(nèi)部的研討統(tǒng)一思想，形成共識，讓每個人清楚要跟著時代走，把團隊的主要精力和時間投入到當(dāng)下時代的機遇之中。在產(chǎn)業(yè)發(fā)展初期，這樣的投入是資本性開支，每一天的工作都會在未來若干年持續(xù)為組合收益做出貢獻。
遠川投資評論：確認了時代大趨勢之后，往下執(zhí)行到投資組合層面，你是怎么操作的？
王鵬輝：我們從四個維度來深度參與大型產(chǎn)業(yè)變革的投資機遇。
第一是產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)者，比如蘋果、特斯拉。越是這個級別的公司，越是公認的引領(lǐng)者，越不需要過度分配投研資源去跟蹤。對此類企業(yè)需要的是理解，從更高維度來理解，而不能被細節(jié)所迷惑。
第二是產(chǎn)業(yè)協(xié)作者，此類企業(yè)受益于產(chǎn)業(yè)快速的需求增長，對此需要多跟蹤、多研究，多去產(chǎn)業(yè)鏈上做調(diào)研，用充分的信息去做邏輯推導(dǎo)。此類投資機會被很多人稱之為GARP投資。
第三是供求錯配導(dǎo)致的短缺環(huán)節(jié)，這其中我們重點關(guān)注那些透過邏輯分析可以確信在某一階段會出現(xiàn)短缺的材料或者部件。
第四是困境反轉(zhuǎn)，在行業(yè)大發(fā)展的背景下，一些曾經(jīng)優(yōu)秀但現(xiàn)在淪落的企業(yè)可能再次獲得生機，此類機會往往發(fā)生在產(chǎn)業(yè)發(fā)展的中后期。
在投資上，我們就是把產(chǎn)業(yè)里的公司剖析開，給不同的公司、不同的機會貼上各自的標簽。這樣研究員工作起來就會更簡單高效。市場機會足夠豐富，不同細分行業(yè)不同公司的驅(qū)動力各不相同，我們在投資組合構(gòu)建上采用的是蜂群策略，適度均衡配置。
遠川投資評論：如果沒有這樣的產(chǎn)業(yè)機遇怎么辦，望正跟隨時代的策略風(fēng)險在哪里？
王鵬輝：不用擔(dān)心沒有浪潮會來。做投資，一定要相信經(jīng)濟會發(fā)展，技術(shù)會創(chuàng)新，即便10年之后電動車的浪潮結(jié)束了，下一個新的浪潮一定會來。這種思想的另一面，就是我們認為現(xiàn)在押注的時代浪潮，終有一天會結(jié)束，千萬不能一上來就說要做30年50年，不要沉溺在當(dāng)下的故事里。
跟隨時代策略的風(fēng)險在于不能自我進化，不能更新團隊的知識結(jié)構(gòu)。
遠川投資評論：你在投資上比較靈活、不守舊，但大家在機構(gòu)投資者的審美上，普遍更看重穩(wěn)定性和持續(xù)性，“靈活”也被很多專業(yè)機構(gòu)做減法減掉了，你怎么看？是否會擔(dān)心有一天沒辦法持續(xù)地跟上時代的變化？
王鵬輝：公轉(zhuǎn)私之前兩年，我在公募買TMT比較多。股災(zāi)來了之后，一些朋友發(fā)現(xiàn)我們活的還不錯的時候還很驚訝——“你們不是一類選手嗎？”；2017年，我們布局了藍籌、新能源和TMT等，收益率也跑得不錯，不熟悉我們的人覺得很奇怪——“望正不是做小盤成長股的嗎？”；然后我們在2018年做了一次空倉之后，又有一些新朋友對我們的印象就變成了——“望正是做擇時的”。
每一次變化發(fā)生的時候，望正都在跟著學(xué)習(xí)，變化。結(jié)果是顯得過于靈活，靈活是正面描述，負面描述就是不可預(yù)測。望正內(nèi)部始終把最終客戶利益放在首位不變，要想客戶放心，唯有我們不斷學(xué)習(xí)進化，不斷跟隨時代變化做出調(diào)整。
每一個人都希望獲得可持續(xù)的組合業(yè)績，以前我都沒法回答，因為公募管理產(chǎn)品不到8年，時間不夠，沒有資格來討論這個最重要的問題。2015年轉(zhuǎn)型私募，開始幾年，又是一個新的投資環(huán)境，沒有長時間的實踐，也不能談?wù)撨@一投資中最嚴肅的問題。
到現(xiàn)在，我也一樣擔(dān)心未來的可持續(xù)性。我不是很喜歡甚至顧忌總結(jié)一套固定的框架，因為道可道，非常道。等你總結(jié)了一套框架之后，就會有反身性，容易被框死，之后為了這個“道”，把自己架上去了，反而扭曲了投資。
但對于一家公司來說，我們不能一直不總結(jié)，因為投研團隊需要有一個指導(dǎo)方針，公司員工也要認可公司可持續(xù)發(fā)展，工作起來才有定心丸。人總是希望能夠理論指導(dǎo)實踐，不能在實踐中永遠總是摸索。不把理論沉淀下來，組織就不穩(wěn)固，人也很難對公司產(chǎn)生信任感。
因此非要總結(jié)的話，望正是一家以跟上時代變化為客戶創(chuàng)造收益的學(xué)習(xí)型組織。如果能夠做到這一點，我相信業(yè)績是可以持續(xù)的。如果在一次次大浪潮面前，我們毫無反應(yīng)，那么望正就失去了存在的價值。
遠川投資評論：你如何打造一個學(xué)習(xí)型組織？
王鵬輝：要做學(xué)習(xí)型組織，就要調(diào)整好心態(tài)，不能有絕對的權(quán)威，特別在投研上要敢于挑戰(zhàn)權(quán)威。我最怕說個什么觀點，研究員就都說對。大家不敢挑戰(zhàn)權(quán)威，整個組織就容易犯錯。所以要通過務(wù)虛會，把外界權(quán)威和內(nèi)心自我盡可能抹掉。
2021年春節(jié)回來第一天，我們什么事都沒干，就開了一天的務(wù)虛會，從早上9點到晚上6點，做批評與自我批評。每個人都在過年期間準備了一篇文稿，講自己的問題、講公司的問題，講完之后還要求其他人做點評。望正內(nèi)部經(jīng)常以各種形式開展類似的務(wù)虛會。
打破權(quán)威，大家以開放的心態(tài)積極工作，暢所欲言，組織的學(xué)習(xí)能力自然會不斷提升。
遠川投資評論：如果在某些領(lǐng)域賺到錢，人們也可能更容易形成路徑依賴。比如在TMT上賺到過很多錢之后，自己也就只信TMT。
王鵬輝：我常常告誡自己和團隊成員，失敗絕對不是成功之母，否則我們也都多失敗幾次，大家業(yè)績就都好了。事實并非如此。但成功絕對是失敗之父，慘敗的人多數(shù)都成功過。
你失敗了再多次都不一定成功，100次的失敗不一定能換來一次成功。但是成功之后卻很容易失敗，成功過100次的人，也可能隨時一敗涂地。
所以，在投資上，必須打破路徑依賴，把收益建立在未來之上。這種心態(tài)和意識要灌輸?shù)綀F隊中，讓每一個人都成為風(fēng)險的巡查員。
遠川投資評論：你是因為比較厭惡風(fēng)險，才不愿意走入某種路徑中嗎？
王鵬輝：是的，我們本質(zhì)上是風(fēng)險厭惡者。我們厭惡劣質(zhì)企業(yè)損害價值，但更厭惡自以為是從而損害客戶價值。我一直告訴團隊，過去多次浪潮我們都在里面，也不代表未來我們還能做到。我們不能用后驗的東西來做未來的預(yù)期。
我們現(xiàn)在也密切關(guān)注當(dāng)前的時代大趨勢什么時候結(jié)束。我們會花很多時間去思考和討論現(xiàn)在究竟處于什么階段，哪些情況下股票市場的行情會結(jié)束。我們不懷疑電動車行業(yè)還會繼續(xù)發(fā)展，但股票行情需要緊密跟蹤，畢竟相關(guān)公司目前的市值里，隱含的滲透率都已經(jīng)很高了。
我過去很拒絕總結(jié)，也是對未來的一種風(fēng)險意識。擔(dān)心用總結(jié)出來的東西，把自己框住。思維一僵化，就會跟不上時代變化，就會不自覺的落入到某種路徑。
在我們意猶未盡的訪談里，王鵬輝提到最多的一個詞就是時代。在股票投資上，他對抓住時代機遇的反復(fù)自我提醒，絲毫不亞于李首富在房產(chǎn)投資上，對地段的強調(diào)。
但為什么王鵬輝能夠抓住不斷變化的時代浪潮？這對于理解望正的未來至關(guān)重要，但又確實是個不容易回答的問題。
王鵬輝身上有很多特質(zhì)：他是一個邏輯能力很強的人，不論是做歸納還是做演繹，總能抓住主要矛盾；他是一個很跳脫的人，不戀戰(zhàn)不偏執(zhí)，不會沉溺在過往的勝利中；他又是一個充滿了危機意識的人，如果要說誰最擔(dān)心望正抓不住下一個浪潮，那一定是王鵬輝自己。
在中國，私募基金是一種充滿了創(chuàng)始人氣質(zhì)的商業(yè)模式。人們想要確定地尋找到一套可持續(xù)解釋望正產(chǎn)品業(yè)績、投資方法的固定體系，寫到PPT里，濃縮到營銷話術(shù)里。但或許，王鵬輝的個性才是那把理解望正的鑰匙。
在人們追求確定性的時候，不確定、不固定，用開放心態(tài)擁抱變化，才是王鵬輝和望正在時代的大江大海面前選擇的姿態(tài)。
本文來自微信公眾號 “遠川投資評論”（ID：caituandzd），作者：張婕妤，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
