文 | 黃繹達
編輯 | 鄭懷舟
在6月中旬發(fā)布的醫(yī)療器械大龍頭邁瑞醫(yī)療（證券代碼：300760.SZ）的智氪《醫(yī)療界的「小華為」，疫情催熟的巨無霸》中，基于邁瑞的現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，并結(jié)合行業(yè)邏輯，在彼時我們給出了對其未來業(yè)績走勢的判斷：
增長動能略顯單一的邁瑞醫(yī)療，今年整體的業(yè)績增長會承受比較大的壓力。
分業(yè)務(wù)線來看，今年疫情發(fā)展雖有一定反復(fù)，但其影響明顯弱于去年，因此對呼吸機的需求將大幅下滑，生命信息與支持類的增長將明顯承壓。
醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)方面，根據(jù)行業(yè)增速數(shù)據(jù)，成長性并不高，所以疫后修復(fù)的彈性就不會很大；醫(yī)療新基建總體上是慢邏輯，那么影像業(yè)務(wù)收入在短時間內(nèi)有大幅提升，相對不太確定。
關(guān)于邁瑞增長的動能，主要看成長空間比較大的監(jiān)護儀與體外診斷，而體外診斷則主要看血液診斷和化學(xué)發(fā)光。
回到業(yè)績方面，近期披露的三季報顯示，邁瑞在今年前三季度實現(xiàn)收入合計193.92億元，同比增長20.72%；Q3單季實現(xiàn)收入66.13億元，同比增長20.25%。
今年前三季度實現(xiàn)歸母凈利潤66.63億元，同比增長24.23%；Q3單季實現(xiàn)歸母凈利潤23.18億元，同比增長21.41%。
圖1：邁瑞醫(yī)療近年來業(yè)績增速 資料來源：wind，36氪
再加上今年Q1與H1的財務(wù)數(shù)據(jù)，邁瑞今年前三季度的業(yè)績也基本驗證了我們對其業(yè)績增長承壓判的斷。
收入同比增速從去年的接近30%，到今年下滑到20%左右，明顯是下了一個臺階。歸母凈利潤的同比增速更是從去年超過40%，到今年直接降到了約25%的水平，幾近腰斬，業(yè)績增長承壓清晰可見。
但是，邁瑞今年的業(yè)績在結(jié)構(gòu)上依然有超預(yù)期的地方，雖然三季報沒有披露具體業(yè)務(wù)的收入細節(jié)，但是鑒于增速水平與今年H1相當，而且邁瑞在今年Q3也沒出現(xiàn)大的變動，以此推測Q3時各業(yè)務(wù)的增長水平亦與H1時變化不大。
由今年H1的增速變化可以看出，今年生命信息與支持類產(chǎn)品的收入同比增速較去年明顯走低，高基數(shù)是一方面，疫情邏輯的弱化是更主要的原因。
這里著重要提出的是醫(yī)療新基建與國內(nèi)疫后需求修復(fù)這兩條核心邏輯，均對邁瑞“三駕馬車”的收入增長提供了支撐。
對生命信息與支持類產(chǎn)品而言，醫(yī)療新基建需求的釋放一定程度上對沖了疫情邏輯走弱的負面影響，而且還承托了這部分業(yè)務(wù)的收入增長。
而對于體外診斷，醫(yī)療新基建與疫后需求修復(fù)則直接大幅拉動了其收入增長，今年H1時該業(yè)務(wù)的同比增速高達30.76%，符合預(yù)期。
同樣的邏輯放在醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)上，則是實現(xiàn)了超預(yù)期增長。今年H1時醫(yī)學(xué)影像的收入同比達到了26.87%，要知道去年末該業(yè)務(wù)的收入同比增速才不到4%。
根據(jù)邁瑞3季度業(yè)績交流會披露，若剔除掉抗疫相關(guān)DR產(chǎn)品的影響，影像業(yè)務(wù)在前三季度的增長則超過了35%。
正是受益于醫(yī)療新基建與國內(nèi)疫后需求修復(fù)，邁瑞的國內(nèi)業(yè)務(wù)在前三季度實現(xiàn)了40%以上的高速增長，但國際業(yè)務(wù)有所下滑。
所以，今年以來當業(yè)績增長動能由海外切換到國內(nèi)后，收入結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了明顯變化。截至2021H1，國內(nèi)與海外收入的比例約60：40，2020年末時則是53：47。
圖2：邁瑞醫(yī)療海內(nèi)外收入結(jié)構(gòu)的變遷 資料來源：wind，36氪
往后看，海外疫情緩解還需要時間，同時國內(nèi)對疫情控制得力，需求釋放的情況遠好于海外，醫(yī)療新基建又是明顯的增量，對于邁瑞國內(nèi)業(yè)務(wù)至少在中期將會是其核心的增長動能。
費用方面，今年以來三費的支出總體都比較克制，尤其是銷售費用的增速極低，導(dǎo)致銷售費用率亦出現(xiàn)了小幅下降。
研發(fā)費用的增速水平與往年相當，但基數(shù)上來了，增長的量很可觀，說明邁瑞既在搞成本控制，又把“好鋼用在了刀刃上”，對于搞器械創(chuàng)新的企業(yè)這是正途。
圖3：邁瑞醫(yī)療期間費用結(jié)構(gòu) 資料來源：wind，36氪
利潤方面，今年以來增長降速非常明顯。成本端，今年的毛利率相較去年末在持續(xù)改善，且維持了較高水平；在結(jié)構(gòu)上，體外診斷的毛利率有提升，其他兩大產(chǎn)線幾乎與去年末持平。
費用的增速也不快，所以費用占收入的比重在下降。故而，費用對利潤的侵蝕并不足以讓利潤增長出現(xiàn)如此大幅的降速。
因此，邁瑞利潤增長降速的核心原因可以說與成本無關(guān)，主要還是在于作為收入大頭的生命信息與支持類產(chǎn)線的增長放緩。
說完了業(yè)績驅(qū)動，再來說一件影響預(yù)期的事兒，那就是今年8月安徽開啟了對化學(xué)發(fā)光試劑的集采。雖然只是省級集采，但對化學(xué)發(fā)光這個體外診斷熱點子行業(yè)的預(yù)期影響重大。
集采的核心目標主要有二，最主要的是醫(yī)保控費，其次是加速國產(chǎn)替代。醫(yī)?？刭M無需多言，化學(xué)發(fā)光目前國產(chǎn)化率僅約20%，所以國產(chǎn)替代未來還有很大空間。
在我們之前萬泰生物的智氪《賣水不如賣疫苗？亞洲新首富的商業(yè)帝國如何煉成》中，對比了進口與國產(chǎn)發(fā)光儀的核心參數(shù)后可知，目前國產(chǎn)發(fā)光儀在參數(shù)上甚至已經(jīng)超越了進口產(chǎn)品，然而在試劑質(zhì)量上還存在著一定差距。
表1：國內(nèi)主流化學(xué)發(fā)光儀核心指標比較 資料來源：公司官網(wǎng)，36Kr整理
再從這次安徽集采的情況來看，說明部分發(fā)光檢測項目已然是競爭充分、技術(shù)成熟，具備了集采的條件。
集采最基本的規(guī)則是價低者得且量價掛鉤，所以這就涉及到重新分蛋糕的問題，從而為國產(chǎn)替代創(chuàng)造了條件。
當醫(yī)療器械的國產(chǎn)替代逐步走向中高端，作為中高端器械代表的化學(xué)發(fā)光，目前亦是國產(chǎn)替代正當時，集采后將加速這一進程。
再說到集采對企業(yè)業(yè)績的影響，最關(guān)鍵的政策邏輯是以價換量。但是，經(jīng)常會出現(xiàn)降價過猛，以至于增加的銷售量不足以彌補降價帶來的損失。
而且對于集采結(jié)果預(yù)判的難點在于，價相對透明但量卻披露不多。所以一輪集采對企業(yè)業(yè)績究竟是利多還是利空，就很難提前判斷（據(jù)不完全統(tǒng)計，利空的情況相對多一些）。
值得注意的是，此次針對部分發(fā)光檢測項目的集采只是省級集采，實際的影響相對有限，對企業(yè)亦是如此。
但是，省級集采已經(jīng)先行，對于這些個發(fā)光檢測項目的國家級集采可能正在路上。所以，本輪集采的影響更多的是對預(yù)期的改變，對邁瑞、安圖生物等企業(yè)的即期業(yè)績預(yù)計影響不大。
再回到對邁瑞未來業(yè)績的預(yù)期上，核心看點之一是體外診斷業(yè)務(wù)如何發(fā)力，另一個便是醫(yī)療新基建對業(yè)績的支撐程度。
先說體外診斷，通常體外診斷業(yè)務(wù)盈利要靠附加值更高的試劑，儀器銷售占比相對不高，有的廠商甚至還是半賣半送的銷售策略。
同處國產(chǎn)發(fā)光第一梯隊的邁瑞、安圖生物和新產(chǎn)業(yè)，其中后二者的試劑收入遠高于儀器，但邁瑞則不然。
根據(jù)邁瑞2017年報披露的詳細數(shù)據(jù)，其體外診斷試劑與儀器的收入比為1.19：1，明顯低于行業(yè)平均水平，試劑質(zhì)量明顯是邁瑞的軟肋。
今年邁瑞收購了Hytest，其核心的交易邏輯是提升試劑質(zhì)量，同時保障核心原料的供給安全，這將會是體外診斷業(yè)務(wù)提升業(yè)績的源動力。
目前，邁瑞在生化、血液、免疫等大的細分門類中，儀器的裝機量都是排名靠前。當儀器已經(jīng)通過一定的裝機量占住市場后，再通過高毛利、高頻次的試劑來拉動業(yè)績就指日可待。
因此，以目前邁瑞儀器裝機量的好基礎(chǔ)，主要看其試劑質(zhì)量提升的程度，和與Hytest整合重組的情況。
再論醫(yī)療新基建，這條邏輯可以說適用于所有醫(yī)療器械企業(yè)，邁瑞亦包括其中?？紤]到建設(shè)周期與我國醫(yī)療衛(wèi)生的現(xiàn)狀，這將是一條長達至少三、四年的超長邏輯，而且確定性極高。
邁瑞今年以來的業(yè)績增長，可以說是醫(yī)療新基建起效了。但是作為慢邏輯，尤其是在邁瑞業(yè)績基數(shù)已經(jīng)上去的情況下，對后續(xù)業(yè)績增長的承托程度并不那么確定，這一點需要注意。
除了三大主營業(yè)務(wù)外，新培育的小業(yè)務(wù)可以關(guān)注起來，尤其是以創(chuàng)新為驅(qū)動的新業(yè)務(wù)。鑒于目前邁瑞的收入體量，這些新業(yè)務(wù)想成為業(yè)績增長的新動能尚需時日。
最后，對于邁瑞我們依然維持之前的判斷，整體看好，結(jié)構(gòu)上有空有多，當業(yè)績基數(shù)上來后，增長的壓力并不低。而對醫(yī)療新基建要重新估定，目前看是強于之前的預(yù)期。
關(guān)于化學(xué)發(fā)光，不必因為省級集采就直接殺邏輯、殺估值，但是需警惕市場情緒。收購hytest后，試劑質(zhì)量提升與核心原材料供給安全帶來的業(yè)績增長預(yù)期則值得期待。
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