白酒賽道一直備受關(guān)注。白酒賽道的好，有一些共性因素：如供給側(cè)許可經(jīng)營，技術(shù)更迭慢、輕資產(chǎn)運營，需求側(cè)具有成癮性和社交屬性，需求穩(wěn)定，百年品牌屢見不鮮；如產(chǎn)品不易變質(zhì)，可以遠距離運輸，不必擔心庫存貶值，企業(yè)沒有傾銷壓力，市場競爭有序；如水質(zhì)、土質(zhì)、釀造工藝、人文典故等讓白酒品牌充分個性化，一方水土養(yǎng)一方人，內(nèi)卷不激烈，非龍頭和低管理也有生存空間。
但與此同時，不同的白酒品牌也存在一些實質(zhì)性差異，如中高端白酒具有很強的禮品屬性，中低端白酒則具有較強的快消品特征，所謂“高端酒賣基因，低端酒賣價格”，同為白酒，邏輯不同。
在本文中，我們著重談?wù)勚械投税拙频馁惖肋壿嫛?/p>
就市場整體而言，白酒產(chǎn)業(yè)并不值得期待。隨著人口拐點的來臨和民眾健康意識提升，適度飲酒、健康飲酒漸成主流，啤酒、葡萄酒、保健酒和果酒等低度酒市場需求增加，白酒消費需求下降，傳導(dǎo)至生產(chǎn)端，便是白酒產(chǎn)量快速萎縮。
2020年，國內(nèi)白酒產(chǎn)量741萬千升，較2016年縮水45.4%。與此同時，白酒提價效應(yīng)也并不明顯，以2012年2月為基點100，2021年9月的全國白酒批發(fā)價格指數(shù)僅為107.92，年均增速僅為0.8%。
白酒產(chǎn)業(yè)整體萎縮的背后，是白酒品牌加速分化：順應(yīng)消費升級趨勢，中高端白酒前景向好，逆流而上；中低端白酒總量萎縮，存量市場陷入廝殺混戰(zhàn)之中，龍頭企業(yè)憑借渠道和品牌收割市場，中小酒企舉步維艱。
以價格區(qū)分，中低端白酒多指低于50元/500ml的白酒，其中低端白酒價位多在20元/500ml以內(nèi)，以光瓶酒（沒有包裝盒，以節(jié)約成本）為主。在這個價格帶，潛在消費人群主要是中低收入群體和城鎮(zhèn)外來務(wù)工人員，消費受成癮性驅(qū)動，以自飲為主（以牛欄山二鍋頭為例，消費者自飲占比約為70%），看重酒精的感官刺激，品牌加成力有限，行業(yè)進入門檻低，市場集中度也低。數(shù)據(jù)顯示，低端白酒CR3集中度僅為12%，而高端、次高端白酒的CR3集中度分別為95%和49%，不可同日而語。
從市場格局來看，低端酒市場主要有京酒（牛欄山、紅星等）、東北酒（老村長、龍江家園等）、地產(chǎn)酒（即地方品牌）、名酒低端品（如五糧液尖莊、瀘州老窖二曲、汾酒玻汾）等幾大陣營。在戰(zhàn)略層面，京酒和東北酒主打光瓶酒系列，全國布局，品牌具有全國影響力，競爭優(yōu)勢明顯；相比之下，地產(chǎn)酒影響力局限本地，且有實力的地產(chǎn)酒并不專注做低端；而名酒低端品僅是全產(chǎn)品線中的一個序列，且發(fā)力低端酒會拉低品牌價值，受重視程度有限，綜合競爭力不足。
從市場占有率看，牛欄山和老村長是行業(yè)龍頭，2018年在光瓶酒市場中的占有率分別達到11%和5%。頭部品牌依靠營銷投入打響品牌，借助電商渠道、完備的經(jīng)銷商體系實現(xiàn)跨區(qū)域布局，持續(xù)擠壓地產(chǎn)酒的市場份額，強者恒強，推動市場集中度逐步提升。
以順鑫農(nóng)業(yè)為例，雖然2016年以來白酒行業(yè)產(chǎn)量縮水45%，但順鑫農(nóng)業(yè)白酒銷量卻逆勢而上，實現(xiàn)翻倍增長。2020年，公司白酒銷量69萬千升，位居上市酒企前列，在整個白酒行業(yè)占比已接近10%。
低端白酒市場集中度低，市占率提升推動的業(yè)績增長是重要的投資邏輯。因此，找到真正的潛力股，是成功投資的前提。
1、渠道力是核心
低端白酒呈現(xiàn)出較強的消費品特征，在消費者眼中可替代性強，產(chǎn)品能否打開市場，渠道網(wǎng)絡(luò)至關(guān)重要，“密集分銷、深度下沉”已成為行業(yè)共識，成功的低端白酒品牌在農(nóng)村村頭店和城郊社區(qū)店等末端渠道中都具有較高的滲透率。
以牛欄山為例，在北京市場與平臺商深度綁定，終端覆蓋率已接近100%；京外地區(qū)則主要采用大商制開拓市場。大商制下，市場開發(fā)與推廣工作均由經(jīng)銷商承擔，公司僅提供協(xié)助、監(jiān)督等配合性工作。與競品經(jīng)常促銷不同，牛欄山順價銷售，且產(chǎn)品周轉(zhuǎn)率快，各級經(jīng)銷商的利潤空間（一批及終端毛利率均在30%左右）明顯優(yōu)于競品，渠道商積極性高，渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢顯著。
當前，牛欄山已完成全國化布局，現(xiàn)階段圍繞“深分銷、調(diào)結(jié)構(gòu)、樹樣板”的總體思路，正大力推廣“1+4+N”（北京為核心，以南京、長春、東莞、蘇州等樣板市場為多核，向更多地區(qū)多點布局）布局模式。布局線下渠道的同時，牛欄山也在發(fā)力電商渠道，在主流電商平臺成立官方旗艦店，并推出針對線上定制產(chǎn)品。
截止2021年6月末，公司共有經(jīng)銷商471家，其中北京地區(qū)77家，京外394家。從白酒營收占比看，上半年京外市場貢獻超過80%。
2、產(chǎn)品力是加分項
低端白酒十幾元一瓶，即便10%的利潤率一瓶也只賺1塊多錢，只有走量才能讓各級經(jīng)銷商賺到錢，也只有走量才能建立起“密集分銷、深度下沉”的經(jīng)銷商體系，與高端白酒完全是不同的銷售邏輯。
從業(yè)內(nèi)實踐來看，東北酒主要走的是低價促銷模式，靠終端讓利提高銷量；相比之下，牛欄山同類產(chǎn)品定價略高，但更注重產(chǎn)品口感，飲用體驗更勝一籌。早期來看，這兩種模式都很成功；但隨著收入水平的普通提高，相比幾塊錢的差價，消費者更加注重白酒口感，關(guān)心“值不值”勝過關(guān)心“貴不貴”，牛欄山的模式開始占優(yōu)，發(fā)展后勁更足。
3、中高端突圍帶來想象空間
低端白酒知名度雖不及“茅五瀘”等一線白酒，但里面不乏一些響當當?shù)钠放啤Ｒ耘谏綖槔?，作為二鍋頭（白酒制作的一種生產(chǎn)工藝）品類的第一品牌，定位于“民酒中的名酒”，是北京地域文化的一張名片。白酒競爭，很大程度上是消費認知的競爭，深厚的文化底蘊，為牛欄山的中高端突圍奠定基礎(chǔ)。
當前，圍繞清香型“二鍋頭”和濃香型“百年”兩大系列，牛欄山已形成了涵蓋低、中、高端的700余種單品。其中，陳釀系列定位于低端，是公司銷量最突出的單品；珍品系列定位于中端，“經(jīng)典二鍋頭”和“百年牛欄山”系列定位于高檔。
當前，為更好地跨越30元-200元多個價格帶，牛欄山品牌以“珍牛”系列產(chǎn)品在30-50元價格帶發(fā)力，以“Z20”系列產(chǎn)品在60-70元價格帶競爭，以“G40”、“G70”等系列產(chǎn)品布局100元以上高線光瓶酒。近期推出的魁盛號樽璽，定價更是高達1598元/瓶，嘗試打開二鍋頭品類的價格空間。
綜上可知，在低端白酒市場，無論是渠道力、產(chǎn)品力還是品牌力，牛欄山都遠超競品，有望成為低端白酒市場集中度提升過程中最大的受益者。
看企業(yè)名字，很多人第一反應(yīng)這是一家農(nóng)林牧漁公司。的確，順鑫農(nóng)業(yè)并非一家純粹的白酒公司，還是一家生豬養(yǎng)殖、屠宰和肉食加工企業(yè)（以屠宰為主），同時還有少量處于虧損狀態(tài)的待剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。
由于屠宰業(yè)務(wù)營收占比高但毛利率很低，加上房地產(chǎn)業(yè)務(wù)常年虧損但凈資產(chǎn)占比很高，導(dǎo)致公司整體業(yè)績表現(xiàn)很一般，一點也不像一家白酒公司。2015-2020年，公司平均毛利率和凈利率分別為35%和4.3%，平均ROE和ROIC分別為7.77%和4.92%，遠低于一般白酒企業(yè)，相比其他行業(yè)上市公司，也遠遠談不上優(yōu)秀。
以2020年為例，公司屠宰業(yè)務(wù)毛利率僅為4.45%，27%的營收占比僅貢獻了2.38%的毛利，大幅拉低整體毛利水平；公司實現(xiàn)凈利潤4.2億元，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)虧損5.3億元，同時，房地產(chǎn)存貨價值占公司凈資產(chǎn)的94%，既拉低了分子又擴大了分母，大幅拖累ROE表現(xiàn)。
所以，如果不能改變這種多元業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，僅白酒業(yè)務(wù)向好并不能顯著改善公司業(yè)績。
屠宰和肉食加工是公司“酒肉”雙主業(yè)之一，且在一定程度上承擔著北京地區(qū)肉食保障功能，故這塊業(yè)務(wù)仍會保留，不過公司公告稱會擇時推動肉食業(yè)務(wù)獨立上市；房地產(chǎn)業(yè)務(wù)則處于剝離過程中，據(jù)公司公告信息，當前公司一邊主動去化，2021年京外項目有望完全清退，一邊積極尋找合作方，探討整體或部分項目剝離方案，以盡快退出房地產(chǎn)業(yè)務(wù)。
可以預(yù)計，在公司退出地產(chǎn)業(yè)務(wù)后，其業(yè)績表現(xiàn)會出現(xiàn)躍升式的大幅改善，以此為界，公司的“酒肉雙主業(yè)、以酒為主”的業(yè)務(wù)定位更加名副其實，估值水平和邏輯將與一般白酒公司趨同。
截至2021年10月20日，18家白酒上市公司市銷率中位數(shù)為12.48倍，以營收為權(quán)重的加權(quán)平均值為18倍。相比之下，順鑫農(nóng)業(yè)僅為1.6倍，倒數(shù)第一。隨著公司逐步完成非核心業(yè)務(wù)的剝離，低端白酒龍頭能否在資本市場開啟一場華麗的逆襲，不妨拭目以待。
【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議?！?/p>
本文來自微信公眾號 “蘇寧金融研究院”（ID：SIF-2015），作者：薛洪言，編輯：孫江永 毛德芬，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。
