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制作人 | 王晨宇
編輯 | 鄭懷舟
重點(diǎn)提要：
●資產(chǎn)端：美聯(lián)儲(chǔ)先減量or先加息？
●負(fù)債端：逆回購(gòu)的實(shí)際效應(yīng)？
●財(cái)政政策有哪些分析抓手？
我們說(shuō)完了通脹的變化，說(shuō)完了供給需求的變化，接下來(lái)自然而然的就到了貨幣政策。
因?yàn)槲覀兯杏懻撨@些問(wèn)題，包括大家關(guān)心通脹，其實(shí)根本上的問(wèn)題是說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)因?yàn)檫@些政策的變化采取一些所謂的行動(dòng)，導(dǎo)致進(jìn)一步對(duì)資產(chǎn)價(jià)格有影響？
美聯(lián)儲(chǔ)的框架，其實(shí)也是非常的繁多的一個(gè)內(nèi)容，我在這里盡可能咱們把要點(diǎn)最關(guān)鍵的幾點(diǎn)摘出來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)基本的一個(gè)職責(zé)——“最后貸款人”。
所有的全球央行都是一樣，但美聯(lián)儲(chǔ)的這個(gè)角色在過(guò)去金融危機(jī)和疫情以來(lái)表現(xiàn)得更加淋漓盡致。美聯(lián)儲(chǔ)在疫情之后，為了支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，包括信用債市場(chǎng)，包括居民，甚至自己下場(chǎng)去買信用債，這個(gè)在以往從來(lái)沒(méi)出現(xiàn)過(guò)的情形。
圖一
所以我們這里做了一個(gè)類似的這種框架，從金融機(jī)構(gòu)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，到政府到海外央行，美聯(lián)儲(chǔ)處在這個(gè)位置。我們可以一層層地去看我這里列出的所有的字，都是在它疫情之后推出的，主要的我們叫做 “流動(dòng)性便利”。
如果大家不經(jīng)常關(guān)注這些，我想可能在美聯(lián)儲(chǔ)推出這些政策的時(shí)候經(jīng)常會(huì)被混淆了，就跟我們所謂說(shuō)的麻辣粉類似的公開市場(chǎng)操作一樣，美聯(lián)儲(chǔ)也是出臺(tái)了特別多的這些政策，它每一項(xiàng)政策針對(duì)的不同部門以及帶來(lái)的不同影響是完全不一樣的。
但它最根本是一個(gè) “最后貸款人”的角色，就穩(wěn)定住大家信心的，不能讓整個(gè)金融系統(tǒng)出現(xiàn)失控，出現(xiàn)所謂的擠兌，在這種情況下只會(huì)螺旋向下的產(chǎn)生更大的危機(jī)，所以這個(gè)是它的基本的一個(gè)角色。
在不同的體系下采取了不同的政策，美聯(lián)儲(chǔ)最根本的常用的政策工具無(wú)非就是兩個(gè)，一個(gè)是價(jià)格，一個(gè)是量。
那么，短期大家肯定關(guān)注的是這個(gè)東西，因?yàn)閮r(jià)格加息，短期肯定是在未來(lái)的可見的一兩年之內(nèi)都不會(huì)做到的。
加息貨幣政策的變化，先要以退出QE為主。因?yàn)橹癚E4（第四次量化寬松）這一波大舉地開始寬松之后，開始資產(chǎn)購(gòu)買之后，按照之前的經(jīng)驗(yàn)它應(yīng)該先減量。
什么叫減量(Taper)？現(xiàn)在每個(gè)月至少買1200億，它可能逐步地縮減，我買1000億、800億這樣來(lái)縮減，到一段時(shí)間正式停止。然后開始縮表，縮表就是說(shuō)我要拋售所持有的資產(chǎn)。
然后才是加息，加息有可能會(huì)在縮表開始之前，但肯定是在減量之后，所以這是它的價(jià)格和量。
圖二
它一般的資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張就是所謂的QE，都是買以國(guó)債和MBS為主，這是它常規(guī)的貨幣政策。
當(dāng)然，這里面還涉及到，一些我們觀察美聯(lián)儲(chǔ)政策的時(shí)候常用的一些視角，比如說(shuō)FOMC，包括前瞻指引。
所謂的前瞻指引是什么？它說(shuō)話、它給大家傳遞信號(hào)，錨定預(yù)期。
美聯(lián)儲(chǔ)是非常注意市場(chǎng)前瞻指引的，它恨不得就是要了解大家想什么，然后錨定住預(yù)期，就怕市場(chǎng)有一些意外和咱們的這個(gè)思路是完全不一樣的，我們一般都不會(huì)明確地給這種指引。
那么，說(shuō)到這個(gè)問(wèn)題還談到另外一點(diǎn)，這個(gè)散點(diǎn)圖。
所謂的點(diǎn)陣圖、散點(diǎn)圖，尤其是以這次6月份的議息會(huì)議為例，當(dāng)時(shí)會(huì)議出來(lái)以后，大家根據(jù)點(diǎn)陣圖就說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)明顯地轉(zhuǎn)向鷹派了，因?yàn)樗凳疽酉⒘?，暗示這個(gè)加息可能提前，然后我以加息的時(shí)間點(diǎn)再往前推，所以它縮表減量的時(shí)間也要提前。
但只要大家稍微熟悉一點(diǎn)點(diǎn)陣圖的緣由和歷史經(jīng)驗(yàn)，其實(shí)我給大家的兩個(gè)字的結(jié)論就是什么？沒(méi)用。點(diǎn)陣圖基本在實(shí)際操作中對(duì)于加息的時(shí)間點(diǎn)是沒(méi)用的，大家了解這一點(diǎn)就可以了，以防被它的點(diǎn)陣圖迷惑。
當(dāng)然除了資產(chǎn)端，我們剛才說(shuō)的資產(chǎn)購(gòu)買，其實(shí)還有一點(diǎn)也很重要，它的負(fù)債端，這里最關(guān)鍵的一個(gè)因素最近的變化是什么？
逆回購(gòu)，我想大家在新聞上也都看到，什么是逆回購(gòu)？逆回購(gòu)就跟我們的正回購(gòu)一樣，它相當(dāng)于金融機(jī)構(gòu)，比如說(shuō)貨幣市場(chǎng)基金把錢存回了美聯(lián)儲(chǔ)的賬上，它存回了美聯(lián)儲(chǔ)的賬上是什么含義？
圖三
比如說(shuō)這張圖，您看剛才的QE就是這根線上去了，你要是靜態(tài)只看這根線，挺好，一直在擴(kuò)張，但是實(shí)際上等于什么？
我是美聯(lián)儲(chǔ)，我買了很多資產(chǎn)投放了流動(dòng)性出來(lái)，結(jié)果經(jīng)過(guò)金融機(jī)構(gòu)一轉(zhuǎn)手又存回了美聯(lián)儲(chǔ)的賬上，它等于實(shí)際上做出了一個(gè)短暫縮表的效果。
你看資產(chǎn)負(fù)債表，如果扣掉逆回購(gòu)以后已經(jīng)開始下降了，剛才前面一頁(yè)已經(jīng)開始下降了，這里淺藍(lán)色的線就是因?yàn)樗蠓卦黾印?/p>
我說(shuō)了這些東西，你可能覺得這個(gè)有點(diǎn)太技術(shù)型的詞了，這個(gè)對(duì)我們到底有什么影響，其實(shí)影響很大。
比如說(shuō)我舉個(gè)例子，你可以回過(guò)頭來(lái)翻數(shù)字貨幣，它近期的高點(diǎn)出現(xiàn)在什么時(shí)候？就是在這個(gè)時(shí)候，因?yàn)閿?shù)字貨幣包括這些資產(chǎn)它是沒(méi)有現(xiàn)金流的，它高度依賴流動(dòng)性的變化，那么，對(duì)這個(gè)變化就會(huì)非常敏感。
其實(shí)一定程度上我們看風(fēng)格的變化，金融周期板塊的回落，大宗商品的回落都和這個(gè)有關(guān)，為什么成長(zhǎng)股還是跑贏？因?yàn)樗鼱恳话l(fā)動(dòng)全身，它的資產(chǎn)負(fù)債表和負(fù)債的變化，其實(shí)我們最終要回答整體流動(dòng)性的變化。
說(shuō)完了貨幣政策，還有一些是關(guān)于財(cái)政政策的政策層面的環(huán)節(jié)，那么財(cái)政政策其實(shí)主要涉及到我這里提到的幾個(gè)層面，財(cái)政政策在美國(guó)這邊既有預(yù)算調(diào)節(jié)程序，也有一個(gè)叫做“持續(xù)撥款協(xié)議”。
圖四
當(dāng)然，還有這兩天大家比較關(guān)心的政府債務(wù)上限，以及之前說(shuō)的“政府關(guān)門”等，這些在美國(guó)的財(cái)政框架的體系里，都是我們?nèi)粘Ｐ枰P(guān)注的一些范疇。
我想對(duì)于我們來(lái)講，去關(guān)注它，因?yàn)檫@些內(nèi)容涉及到一些所謂的比較細(xì)節(jié)的立法和法律程序的這個(gè)層面，如果不是專門的去專注地分析，大家不需要了解得那么深，我們大概知道一些基本的要素就可以了。
比如說(shuō)這里預(yù)算調(diào)節(jié)程序，大家最近可能聽到的比較多，它指什么？就是指它在這樣一個(gè)所謂的法律程序下，可以在簡(jiǎn)單多數(shù)的狀況下推動(dòng)一些立法的通過(guò)。
比如說(shuō)最近大家談到的基建投資，比如說(shuō)特朗普當(dāng)時(shí)2017年做的稅改，他在這個(gè)參議院不占絕對(duì)多數(shù)，因?yàn)樵趨⒆h院你要想通過(guò)一些法案，得要60票的絕對(duì)多數(shù)才可以達(dá)得到，但往往在兩黨分裂的情況下很難做得到，所以用預(yù)算調(diào)節(jié)程序就可以完全繞開另一個(gè)黨派，直接的去通過(guò)。
當(dāng)然這個(gè)程序一年只能用一次，美國(guó)的財(cái)年是從每年的10月1號(hào)到第二年的9月30號(hào)。
所以現(xiàn)在如果大家去判斷拜登的基建到底能不能可能推出來(lái)，大概的時(shí)間點(diǎn)只能是10月1號(hào)之后，因?yàn)?0月1號(hào)之后，它才能運(yùn)用預(yù)算調(diào)節(jié)程序來(lái)去推進(jìn)進(jìn)程。
又比如說(shuō)債務(wù)上限，債務(wù)上限7月31號(hào)就要重新生效了，所以債務(wù)上限重新生效會(huì)導(dǎo)致一個(gè)什么情形呢？
之前在13、14年奧巴馬時(shí)代，因?yàn)閭鶆?wù)上限的問(wèn)題，導(dǎo)致一度出現(xiàn)違約的風(fēng)險(xiǎn)。
它和“政府關(guān)門”是不一樣，“政府關(guān)門”是沒(méi)有新增的撥款。
債務(wù)上限是管存量的負(fù)債，存量的還本付息，債務(wù)上限，大家可以基本的理解為是一個(gè)信用卡的額度，因?yàn)橹懊绹?guó)政府的債務(wù)支出每年都很多，尤其疫情之間增加了很多，它就暫時(shí)地凍結(jié)掉它。
因?yàn)槲业男庞每ū热缯f(shuō)5萬(wàn)塊錢的一個(gè)信用卡額度，但是我現(xiàn)在短期支出特別多，銀行就說(shuō)沒(méi)事，我在未來(lái)的一個(gè)月之間沒(méi)有額度了，你就可勁花。
但是一個(gè)月之后要重新生效，生效到什么程度，我追認(rèn)你已經(jīng)花的錢，比如我花到10萬(wàn)，你的額度就是10萬(wàn)了，但是你想新增那不行了，得再討價(jià)還價(jià)，兩黨再去討論，所以這個(gè)叫債務(wù)上限。
它影響的是存續(xù)的債務(wù)情況，影響發(fā)債的供應(yīng)。
圖五
比如說(shuō)美國(guó)財(cái)政部的TGA賬戶，資金大幅地釋放，它會(huì)對(duì)美債包括對(duì)最近的美元都有影響。最近的美債利率的回落其實(shí)也和這個(gè)有關(guān)，美元的上漲其實(shí)也和它有關(guān)。
財(cái)政政策，包括我們剛才講的對(duì)于基建政策的一個(gè)推進(jìn)，到底這個(gè)時(shí)間點(diǎn)為什么是在10月份以及它潛在影響在哪？
其實(shí)從財(cái)政政策的角度，我們都可以去有一些分析的抓手。
那么，以上就是我們從整體的短周期的宏觀經(jīng)濟(jì)的分析框架。
我給大家梳理了幾個(gè)主要的變量，也是我們?nèi)粘Ｗ龊暧^經(jīng)濟(jì)分析的時(shí)候經(jīng)常會(huì)用到的一些，或者說(shuō)我們?nèi)粘９ぷ髦懈哳l的會(huì)用到的一些分析的思路，結(jié)合當(dāng)下的最新的情況給大家做了一個(gè)梳理和分享。
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