2018年以來，央行多次使用準備金工具，引起對貨幣政策取向的猜測。日前，央行發(fā)布一季度貨幣政策報告，重申政策“穩(wěn)健中性”及管住“總閘門”，但也調(diào)整了一些措辭，表明政策重心重新向“穩(wěn)增長”靠攏。隨著“穩(wěn)增長”訴求上升，今年流動性形勢預計將好于去年，未來央行可能增加“長錢”、“便宜錢”供應，置換式降準仍值得期待。

與政策轉向仍有距離

一段時間以來，市場對貨幣政策取向的猜測，終于得到了“官方回應”。5月11日，央行發(fā)布一季度貨幣政策執(zhí)行報告，重申保持貨幣政策穩(wěn)健中性，管住貨幣供給總閘門。不少機構點評稱，這意味著穩(wěn)健中性貨幣政策取向未發(fā)生根本變化。

2018年以來，央行多次采用準備金工具。

1月25日，普惠金融定向降準正式實施，因適用范圍從“小微金融”、“支農(nóng)金融”擴展至“普惠金融”，此舉惠及全部大中型商業(yè)銀行、近80%的城商行和90%的非縣域農(nóng)商行，釋放資金約4500億元。

年初至春節(jié)前，央行啟用新創(chuàng)設的臨時準備金動用安排(CRA)，配合普惠金融定向降準、公開市場操作等適時適度投放流動性，有效對沖了春節(jié)前現(xiàn)金投放等因素對流動性的擾動。在高峰時期，CRA累計釋放臨時性流動性近2萬億元。

4月25日，央行又下調(diào)部分金融機構存款準備金率以置換中期借貸便利(MLF)。此次操作釋放資金近1.3萬億元，銀行償還MLF9000億元，凈釋放增量資金近4000億元。

歷史上，降準幾乎是貨幣政策放松的標配。雖然年初以來這三次“降準”，均有異于傳統(tǒng)的全面降準，但央行一而再再而三地使用準備金工具，還是引起了對貨幣政策取向的猜測。貨幣政策取向到底有沒有轉松，是不少市場參與者心中的疑惑。

但在一季度貨幣政策報告中，央行重申政策“穩(wěn)健中性”及管住“總閘門”，并表示“保持政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性，實施好穩(wěn)健中性的貨幣政策”，表明貨幣政策基調(diào)沒有實質(zhì)性變化。

從以往來看，當闡述貨幣政策用到“閘門”的時候，往往對應著貨幣政策偏緊時期。比如，2016年第四季度央行貨幣政策報告再度提及“調(diào)節(jié)好貨幣閘門”，在當年8月下旬和9月中旬，央行先后重啟14天和28天逆回購操作，收短放長，被視為上一輪貨幣政策“實質(zhì)偏松”階段終結的標志性事件。2017年四份貨幣政策報告，也都無一例外地提到了“閘門”這個詞。

與此同時，當“閘門”從貨幣政策報告中消失的時候，往往對應著貨幣政策由緊轉松的時期。比如，2011年第三季度貨幣政策報告去掉了“閘門”一詞，當年12月央行實施全面降準，隨后進行了多次降準，貨幣政策正式結束了一段實質(zhì)偏緊的時期。

由此來看，今年一季度貨幣政策報告保留“總閘門”的相關表述，表明貨幣政策總基調(diào)并未出現(xiàn)根本的轉變。

長江證券固收總部郭可軒表示，從一季度央行與市場溝通釋放的信號來看，央行顯然并不希望市場對于“寬松”抱有過于強烈的預期。無論是1月份CRA的開啟、3月份MLF的超額續(xù)作，還是4月份的降準置換MLF，央行均強調(diào)了維持“穩(wěn)健中性”貨幣政策的立場不變。

值得關注的措辭變化

然而，對比上一期報告，還是能發(fā)現(xiàn)今年一季度報告在一些措辭上出現(xiàn)了值得關注的變化。

最顯著的是，“去杠桿”變成了“穩(wěn)杠桿”。不少分析人士注意到，在提及下一階段政策思路時，央行表示要“把握好穩(wěn)增長、調(diào)結構、防風險之間的平衡”，去年四季度報告則是“把握好穩(wěn)增長、去杠桿、防風險之間的平衡”。“去杠桿”被去掉，換成了“調(diào)結構”。

與之對應，今年一季度報告聚焦于“穩(wěn)杠桿”，而不再是“去杠桿”。報告以專欄形式，關注并分析了我國宏觀杠桿率的新變化，指出2017年M2增速回落，“在支持經(jīng)濟平穩(wěn)增長的同時，為穩(wěn)杠桿創(chuàng)造了適宜的貨幣金融環(huán)境”。在提到一季度公開市場操作利率上行時，也稱“對穩(wěn)定宏觀杠桿率可起到一定的作用”。

天風證券固收首席孫彬彬表示，這一措辭的微調(diào)正好與一季度中央財經(jīng)委會議提出的“結構性去杠桿”相對應?？梢酝茰y，目前貨幣政策的落腳點已非全面的“去杠桿”，更多轉向了“穩(wěn)杠桿”、“調(diào)結構”。

進一步看，管理宏觀杠桿的任務重點，從“去”變“穩(wěn)”，原因可能是去杠桿已經(jīng)取得一定成效，各類杠桿得到一定控制，繼續(xù)去杠桿的迫切性下降。今年一季度報告中，央行表示，我國“宏觀杠桿率增速放緩，金融體系控制內(nèi)部杠桿取得階段性成效”，并認為“未來我國宏觀杠桿率有望進一步趨穩(wěn)，并逐步實現(xiàn)結構性去杠桿。”

還有一個深層次原因，那就是穩(wěn)增長的迫切性上升。央行在報告中明確表達了對“世界經(jīng)濟政治形勢更加錯綜復雜”的擔憂。在提及下一階段政策思路時，上次報告用的“綜合考慮金融監(jiān)管政策的宏觀效應及對金融業(yè)態(tài)和市場運行格局的影響”也改為“綜合考慮宏觀經(jīng)濟運行變化”。中金公司固收研究認為，這很明顯地體現(xiàn)了貨幣政策關注點已經(jīng)從金融監(jiān)管轉移到了經(jīng)濟增長。

機構點評報告還提到一個細節(jié)，今年一季度報告沒有再用“削峰填谷”這個詞。自2016年四季度以來，央行在歷次貨幣政策報告中均提到了“削峰填谷”，這是“中性”取向下貨幣政策操作的一個關鍵詞，這次也被去掉。

中金公司固收研究認為，這表明貨幣政策態(tài)度已有一定的放松。孫彬彬進一步表示，盡管從字面上理解，削峰填谷操作主要用于熨平資金面波動，但從2016年四季度至2017年末的實際情況來看，央行通過削峰填谷操作，將金融機構超儲率維持在較低水平，導致資金面偏緊、波動加大。

分析人士認為，雖然貨幣政策總基調(diào)沒有明顯轉向，但以上這些表述變化指向貨幣政策關注點已經(jīng)從金融監(jiān)管部分轉向經(jīng)濟基本面，貨幣政策也有“一些邊際上的放松”。

中信證券固收首席明明表示，2018年以來央行貨幣政策堅持穩(wěn)健中性的取向，但從市場參與者實際感受來看，一季度流動性改善較為明顯，印證了貨幣政策的邊際放松。

置換式降準仍有戲

不少分析人士認為，貨幣政策的邊際微調(diào)，將主要體現(xiàn)在對流動性和信貸的放松上，央行繼續(xù)實施置換式降準的可能性依然存在。

孫彬彬認為，隨著政策著力點從去杠桿轉為穩(wěn)杠桿，預示著今年的流動性狀況將較2017年更為平穩(wěn)。

回顧2017年，之所以貨幣市場波動較大、流動性持續(xù)偏緊，根本原因還在于央行將金融機構超儲率控制在較低的水平，并通過央行逆回購和各種“粉”填補銀行體系流動性供求缺口，但逆回購期限太短、各種“粉”價格太高，央行提供的都是“短錢”或者“貴錢”，需要不斷滾動操作，導致市場始終處于較為緊張的情緒中，預期不穩(wěn)，波動加大。

相比之前高頻使用的貨幣政策工具來說，降準釋放的資金不僅期限長，而且成本極低，是真正的“長錢”、“便宜錢”。通過降準，釋放長期限低成本資金，既適當增加資金總量，提高超儲率，也有助于形成穩(wěn)定的市場預期。

興業(yè)證券固收研究認為，年初以來，央行各項貨幣操作體現(xiàn)出兩個比較明顯的思路：負債端為銀行提供“長錢”，同時推動銀行資產(chǎn)端服務經(jīng)濟結構調(diào)整，例如普惠金融定向降準、PSL放量投放、定向降準置換MLF等，都是這一思路的延續(xù)，一季度貨幣政策報告的表述驗證了這一判斷。

從以往來看，貨幣政策邊際放松，通常體現(xiàn)為對流動性和信貸額度控制的放松上。分析人士認為，當前海內(nèi)外經(jīng)濟趨于復雜，未來對穩(wěn)增長的訴求將上升，不僅是狹義的貨幣市場流動性，廣義的宏觀流動性也需要適度放松。

值得一提的是，在強監(jiān)管形勢下，信用供給收縮，融資難度加大，在一定程度上加大了經(jīng)濟短期調(diào)整壓力，并增加了信用風險暴露幾率。近期，債券市場多起違約引起關注。

4月份金融數(shù)據(jù)顯示，雖然4月央行降準釋放部分新增資金，但從M2增速來看，廣義流動性仍然偏緊。

分析人士認為，未來一段時間，狹義流動性寬松能否傳導至廣義流動性值得關注。當前商業(yè)銀行負債壓力較大，信貸額度的限制比較突出，降準可以增加銀行可用資金，緩解負債壓力，有利于降低社會融資成本。鑒于目前準備金率仍高、新增外匯占款仍少、銀行負債壓力仍大，未來以降準置換存量MLF的空間依舊存在。