4月20日,創(chuàng)業(yè)板公司快樂購(gòu)再次發(fā)布《發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(草案)(修訂稿)》(以下簡(jiǎn)稱“草案”),這是繼4月2日發(fā)布該草案后的又一次更新。此次更新后,草案內(nèi)容由原來(lái)的1261頁(yè)增加到1285頁(yè),如此多頁(yè)的并購(gòu)草案,在A股歷史上還是頗為罕見的。

本次快樂購(gòu)并購(gòu)的標(biāo)的有5家公司,分別為快樂陽(yáng)光、芒果互娛、天娛傳媒、芒果影視和芒果娛樂,5家公司交易價(jià)格合計(jì)超過115億元,其中交易價(jià)格最高的快樂陽(yáng)光,擬并購(gòu)價(jià)格超過了95億元。值得注意的是,在此次并購(gòu)中,這5家標(biāo)的公司均為快樂購(gòu)的關(guān)聯(lián)企業(yè)。雖然草案就監(jiān)管層提出的諸多疑問進(jìn)行了補(bǔ)充披露,但《紅周刊》記者在閱讀該份草案后發(fā)現(xiàn),在公司回復(fù)監(jiān)管層質(zhì)疑之外,仍然存在許多可疑之處,僅僅就快樂陽(yáng)光一家標(biāo)的公司,就存在股權(quán)估值異常、關(guān)聯(lián)交易龐大和業(yè)績(jī)?cè)鏊佼惓５戎T多問題。

業(yè)績(jī)“變臉”賽翻書,快樂購(gòu)難快樂

并購(gòu)草案披露,快樂購(gòu)主要從事的業(yè)務(wù)包括家庭消費(fèi)業(yè)務(wù)、內(nèi)容電商業(yè)務(wù)、O2O電商業(yè)務(wù)及消費(fèi)金融業(yè)務(wù),收入主要通過電視購(gòu)物頻道的銷售來(lái)實(shí)現(xiàn)?？鞓焚?gòu)的前身快樂購(gòu)有限成立于2005年12月28日,由湖南臺(tái)和湖南廣播影視集團(tuán)共同出資設(shè)立,2011年5月改制為股份有限公司,此后經(jīng)過一系列的股份轉(zhuǎn)讓,最終于2015年1月21日在深交所創(chuàng)業(yè)板成功上市。有意思的是,隨著公司的成功上市,其業(yè)績(jī)表現(xiàn)不但沒能如期大幅增長(zhǎng),反而出現(xiàn)了大幅“變臉”的情況。

Wind數(shù)據(jù)顯示,在上市之前的2011年至2013年,快樂購(gòu)的營(yíng)業(yè)收入每年均能保持在兩位數(shù)以上的增長(zhǎng),凈利潤(rùn)增長(zhǎng)更是超過了30%。然而自其2015年1月成功上市后,上市后的首份年度財(cái)報(bào)(2014年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù))卻玩起了“變臉”游戲:營(yíng)業(yè)收入由2013年度的31.50億元減少到2014年的27.39億元,同比下降13.08%;凈利潤(rùn)從2013年的1.85億元減少到2014年的1.54億元,同比下降16.64%。此后的兩年中,即2015年和2016年?duì)I業(yè)收入出現(xiàn)增加的同時(shí),無(wú)論是凈利潤(rùn)還是扣非利潤(rùn)都同比出現(xiàn)了大幅下降。從金額來(lái)看,該公司在這兩年實(shí)現(xiàn)的扣非后歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)分別僅有8551.27萬(wàn)元和2107.12萬(wàn)元,同比分別下降了34.32%和75.36%,下滑幅度之大令人吃驚,與其上市前雖然下滑但仍超過億元的凈利潤(rùn)額相比,差之甚遠(yuǎn)。

隨著最新2017年年報(bào)出爐,在營(yíng)業(yè)收入出現(xiàn)7.32%下滑的同時(shí),扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)卻神奇地相比2016年出現(xiàn)翻倍(120.54%)增長(zhǎng),金額達(dá)到4647.03萬(wàn)元。業(yè)績(jī)回升雖然明顯,但若以此業(yè)績(jī)表現(xiàn)與其上市之前每年逾億元的豐碩利潤(rùn)相比仍存在明顯差距。

上市之前表現(xiàn)優(yōu)秀,而一旦成功上市后即業(yè)績(jī)立馬“變臉”,這是諸多財(cái)務(wù)造假上市公司的通病?？鞓焚?gòu)上市前后業(yè)績(jī)表現(xiàn)的天差地別,且自其上市后業(yè)績(jī)表現(xiàn)的持續(xù)下滑,實(shí)在讓人對(duì)其上市之前披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。如今,快樂購(gòu)又意欲高溢價(jià)并購(gòu)5家關(guān)聯(lián)公司,如此做法,其中又是否存在財(cái)務(wù)造假、利益輸送等問題呢?

并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不夠,關(guān)聯(lián)交易來(lái)湊

快樂購(gòu)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)情況雖然慘不忍睹,但本次并購(gòu)的標(biāo)的之一且并購(gòu)金額高達(dá)95億元的快樂陽(yáng)光2017年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)卻似乎還不錯(cuò)。

重組草案披露,快樂陽(yáng)光是湖南臺(tái)旗下惟一的新媒體視頻平臺(tái)運(yùn)營(yíng)主體。主營(yíng)業(yè)務(wù)包括互聯(lián)網(wǎng)視頻業(yè)務(wù)、運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)、內(nèi)容運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù);收入來(lái)源主要有廣告收入、會(huì)員收入、電信運(yùn)營(yíng)商分成、影視綜藝節(jié)目投資的分成收益、版權(quán)收入、授權(quán)收入、硬件銷售收入等。根據(jù)草案提供的數(shù)據(jù),2017年快樂陽(yáng)光實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入33.84億元,比2016年增長(zhǎng)了86.28%,實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為4.89億元,不但告別了虧損狀態(tài),且利潤(rùn)額還不低,要知道其凈利潤(rùn)在2016年和2015年時(shí)還分別虧損了6.94億元和9.40億元。在持續(xù)多年虧損后,2017年一下子就能扭虧為贏,相當(dāng)?shù)夭蝗菀住?/p>

在此次并購(gòu)中,快樂陽(yáng)光之所以在本次交易中評(píng)估值能達(dá)到95.30億元,與2017年業(yè)績(jī)大幅增加是有著極大關(guān)系的。因?yàn)槠?018年、2019年、2020年等未來(lái)幾年的業(yè)績(jī)預(yù)估值正是建立在2017年業(yè)績(jī)大幅增加的基礎(chǔ)之上。在收益法評(píng)估下,業(yè)績(jī)?cè)龇礁?估值才會(huì)更高,換句話說,只有2017年的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大增,快樂陽(yáng)光才能賣個(gè)更好價(jià)錢。讓人疑惑的是,快樂陽(yáng)光由前兩年的業(yè)績(jī)大幅虧損到2017年突然實(shí)現(xiàn)大幅盈利的,這種神奇的轉(zhuǎn)變又是如何實(shí)現(xiàn)的呢?畢竟目前其它一線視頻媒體,如愛奇藝等仍在繼續(xù)虧損中。

愛奇藝是視頻行業(yè)的龍頭企業(yè),目前在美國(guó)上市。其不論是企業(yè)規(guī)模還是營(yíng)業(yè)收入,在行業(yè)內(nèi)都是首屈一指。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示,愛奇藝2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入173.78億元(見表2),同比增長(zhǎng)了54.65%,實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入為快樂陽(yáng)光的5倍多。然而,愛奇藝的凈利潤(rùn)從2015年到2017年間一直處于虧損狀態(tài),其中2015年虧損25.75億元,2016年虧損30.74億元,2017年虧損金額更是高達(dá)37.37億元,業(yè)績(jī)表現(xiàn)并未隨著營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)而有所好轉(zhuǎn)。

同樣,另一家視頻行業(yè)公司嗶哩嗶哩(Bilibili)也是該行業(yè)內(nèi)的知名公司。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示,該公司2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入24.68億元,同比增長(zhǎng)了371.70%,不過該公司從2015年到2017年的凈利潤(rùn)也是持續(xù)虧損的,其中2015年虧損了3.72億元,2016年虧損了9.1億元,2017年則虧損了1.84億元。

此外,騰訊視頻也是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的視頻流媒體平臺(tái),其屬于香港上市公司騰訊股份旗下。2017年第四季度,其移動(dòng)端日活躍賬戶數(shù)超過1.37億,截至2017年末其訂購(gòu)用戶數(shù)超過5600萬(wàn),由此可見其行業(yè)地位也絕不簡(jiǎn)單。雖然《紅周刊》記者從騰訊股份的2017年年報(bào)中并未找到騰訊視頻的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),但是,騰訊股份總裁劉熾平在2017年接受某券商分析師提問時(shí)曾表示,由于視頻行業(yè)內(nèi)容成本增長(zhǎng)速度超過了營(yíng)收增長(zhǎng)速度,因此視頻行業(yè)盈利只能在幾年后才能發(fā)生,而不是在最近幾年內(nèi)。劉熾平的表述說明,騰訊視頻業(yè)績(jī)目前估計(jì)還是虧損的。

既然上述數(shù)據(jù)說明,包括龍頭企業(yè)愛奇藝在內(nèi)的廣大視頻行業(yè)公司均在2017年或之前都出現(xiàn)持續(xù)大幅虧損,這意味著整個(gè)視頻行業(yè)還未進(jìn)入盈利期。然而神奇的是,快樂陽(yáng)光卻能夠在2017年“一枝獨(dú)秀”實(shí)現(xiàn)了大幅盈利。對(duì)此,《紅周刊》記者在梳理快樂陽(yáng)光大客戶名單后,似乎從中發(fā)現(xiàn)了一些端倪。

在快樂陽(yáng)光的前五大銷售客戶名單中,報(bào)告期內(nèi)始終穩(wěn)居第一大客戶的公司包括廣州韻洪、湖南廣播電視臺(tái)、芒果影視文化有限公司等數(shù)十家關(guān)聯(lián)公司,其中交易金額最多的公司是廣州韻洪廣告有限公司(以下簡(jiǎn)稱“廣州韻洪”),僅這一家公司在2015年、2016年和2017年與快樂陽(yáng)光發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易金額就分別達(dá)到1.03億元、2.27億元和4.36億元。而其他關(guān)聯(lián)公司共同構(gòu)成的第一大客戶在2015年、2016年和2017年為快樂陽(yáng)光貢獻(xiàn)的營(yíng)收則分別高達(dá)2.59億元、2.61億元和9.07億元。

根據(jù)并購(gòu)草案披露,湖南臺(tái)下屬獨(dú)資企業(yè)湖南廣播電視產(chǎn)業(yè)中心持有上市公司電廣傳媒23614萬(wàn)股,持股比例為16.66%,系電廣傳媒控股股東,即湖南臺(tái)為電廣傳媒實(shí)際控制人,而廣州韻洪又是電廣傳媒的下屬子公司,由此關(guān)系可看出,湖南臺(tái)實(shí)際上也是廣州韻洪的實(shí)際控制人。另外,湖南臺(tái)還100%控股芒果傳媒,而芒果傳媒又持有快樂陽(yáng)光84.1341%的股權(quán),為其控股股東。由此股權(quán)關(guān)系看,快樂陽(yáng)光同樣為湖南臺(tái)實(shí)際控股下的公司。因此從本質(zhì)上看,廣州韻洪和快樂陽(yáng)光是名副其實(shí)的“兄弟”公司,有著明顯關(guān)聯(lián)關(guān)系。

在2017年中,快樂陽(yáng)光的第一大客戶廣州韻洪等一眾關(guān)聯(lián)公司為快樂陽(yáng)光貢獻(xiàn)的營(yíng)收相比2016年增加了6億多元,而正是這個(gè)增加直接拉動(dòng)了快樂陽(yáng)光2017年?duì)I業(yè)收入大幅增長(zhǎng)。

第一大客戶為“兄弟”公司,2017年的銷售額還出現(xiàn)異常的大幅增長(zhǎng),這樣的交易,其公允性本就很讓人生疑,而更讓人大跌眼鏡的是,快樂陽(yáng)光的第一大客戶不僅僅是其大客戶,還是其供應(yīng)商,2016年和2017年連續(xù)兩年均為快樂陽(yáng)光的第一大供應(yīng)商。

根據(jù)草案披露的數(shù)據(jù)顯示,2016年快樂陽(yáng)光向其第一大供應(yīng)商廣州韻洪、湖南廣播電視臺(tái)經(jīng)視頻道等關(guān)聯(lián)客戶采購(gòu)金額為1.45億元,而2017年則向第一大供應(yīng)商湖南廣播電視臺(tái)、廣州韻洪等供應(yīng)商合計(jì)進(jìn)行關(guān)聯(lián)采購(gòu)5.46億元。相比2016年多出了4億多元。

兩家關(guān)聯(lián)公司,既是大供應(yīng)商,又是大客戶,無(wú)論是采購(gòu)數(shù)據(jù)還是銷售數(shù)據(jù)又都出現(xiàn)異常變動(dòng),這樣的互為客戶的關(guān)聯(lián)交易能充分地為企業(yè)調(diào)節(jié)利潤(rùn)提供便利,怎么看這樣的交易都很讓人懷疑。如果其中果真存在一定貓膩的話,那么該公司業(yè)績(jī)異于同行業(yè)公司而突然大幅增長(zhǎng)也就不難理解了。

為了賣個(gè)好價(jià)錢,大幅增加關(guān)聯(lián)交易,大幅提高企業(yè)估值,勢(shì)必導(dǎo)致上市公司商譽(yù)的大幅增加,如此的結(jié)果是,一旦并購(gòu)?fù)瓿?標(biāo)的公司若不能真正實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)預(yù)期,則高企的商譽(yù)會(huì)大幅減值,進(jìn)而直接影響到上市公司業(yè)績(jī),導(dǎo)致股價(jià)下跌,最終受損的將是那些因信息不對(duì)等而無(wú)法獲得有效信息的廣大股民。

奇異的估值

在本次的并購(gòu)中,5家標(biāo)的公司的交易價(jià)格分別是快樂陽(yáng)光95.3億元、芒果互娛5.08億元、天娛傳媒5.03億元、芒果影視5.41億元和芒果娛樂4.68億元。其中快樂陽(yáng)光是5家標(biāo)的公司中交易價(jià)格最高的公司,其交易價(jià)格與評(píng)估值相同,均為95.3億元。對(duì)于快樂陽(yáng)光這家公司,《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)其評(píng)估值是有些異常的,這從該公司歷次股權(quán)變動(dòng)情況來(lái)看,存在著諸多不合理之處。

從快樂陽(yáng)光的歷史沿革來(lái)看,快樂陽(yáng)光成立于2006年5月,是由湖南電視臺(tái)和張若波(代湖南電視臺(tái)持股)出資設(shè)立的公司,其后經(jīng)過數(shù)次的股權(quán)轉(zhuǎn)讓和變更后,到2015年8月快樂陽(yáng)光進(jìn)行第一次增資之前,芒果傳媒為快樂陽(yáng)光的唯一股東,注冊(cè)資金為1000萬(wàn)元。

2015年,快樂陽(yáng)光、湖南臺(tái)及芒果傳媒簽署了增資協(xié)議,湖南臺(tái)以湖南衛(wèi)視于2015年1月1日至2017年12月31日內(nèi)播出的、合法、自主且獨(dú)家擁有境內(nèi)信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)的電視節(jié)目之境內(nèi)信息網(wǎng)絡(luò)傳播權(quán)向快樂陽(yáng)光增資12.15億元,其中1.9億元用于增加快樂陽(yáng)光注冊(cè)資本,其余10.25億元計(jì)入快樂陽(yáng)光資本公積金;芒果傳媒放棄本次增資的優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。此外,由芒果海通、文化產(chǎn)業(yè)基金、廈門建發(fā)、上海國(guó)和、聯(lián)新資本、湖南文旅對(duì)快樂陽(yáng)光增資合計(jì)5.1億元,其中1700萬(wàn)元認(rèn)繳快樂陽(yáng)光新增注冊(cè)資本,其余49300萬(wàn)元計(jì)入快樂陽(yáng)光的資本公積金。由于本次增資是以2014年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日的,當(dāng)時(shí)快樂陽(yáng)光經(jīng)審計(jì)的賬面股東全部權(quán)益為2.43億元,評(píng)估值為40.2億元。而本次共增資17.25億元,也就是說本次增資后,如果該公司不發(fā)生虧損,理論上快樂陽(yáng)光的賬面股東全部權(quán)益應(yīng)該會(huì)超過19.68億元。

2016年6月,快樂陽(yáng)光進(jìn)行了第二次增資,此次增資約定由芒果文創(chuàng)、光大新娛、建投華文、廣州越秀、中核鼎元、上海駿勇、廈門建發(fā)和湖南文旅共同向快樂陽(yáng)光增資合計(jì)14.08億元,其中2547萬(wàn)元元用于認(rèn)購(gòu)新增注冊(cè)資本,其余13.83億元計(jì)入資本公積金。此次增資則是以2015年9月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日的。根據(jù)披露該基準(zhǔn)日,快樂陽(yáng)光經(jīng)審計(jì)的賬面股東全部權(quán)益為13.25億元,評(píng)估值大幅提升至95.25億元。

由此我們不難發(fā)現(xiàn),從2014年12 月31日到2015年9月30日短短9個(gè)月的時(shí)間里,快樂陽(yáng)光的賬面股東全部權(quán)益竟然縮水了4億元,然而該公司的評(píng)估值卻出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng),增長(zhǎng)額度高達(dá)55.05億元,增幅達(dá)到124.5%。短短9個(gè)月時(shí)間,在股東權(quán)益大幅縮水的情況下,快樂陽(yáng)光的評(píng)估值竟然出現(xiàn)如此大幅的增加,這不是非常奇怪的現(xiàn)象嗎?

既然快樂陽(yáng)光2015年9月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日,其賬面股東全部權(quán)益為13.25億元,評(píng)估值為95.25億元,那么經(jīng)過2016年6月第二次14.08億元的增資后,如果沒有發(fā)生虧損,則該公司的賬面股東全部權(quán)益理論上應(yīng)該超過27.33億元,考慮到上次9個(gè)月時(shí)間內(nèi)評(píng)估值增加124.5%的背景,此次增資后的評(píng)估價(jià)值應(yīng)該會(huì)有更高表現(xiàn)才對(duì),可實(shí)際情況又是如何呢?

根據(jù)草案披露,快樂陽(yáng)光在2017 年9月的第二次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中,芒果傳媒受讓文化產(chǎn)業(yè)基金所持快樂陽(yáng)光 1.6497%股權(quán)時(shí),快樂陽(yáng)光股東全部權(quán)益價(jià)值評(píng)估值竟然仍為95.25億元,而此次的評(píng)估價(jià)是以2017年6月30日為基準(zhǔn)日。也就是說,在過去的21個(gè)月中,快樂陽(yáng)光的評(píng)估值竟然沒有發(fā)生任何變化,即使其中間有過14.08億元的增資,但也沒能對(duì)其估值造成任何影響,仍然與2015年9月30日的評(píng)估值金額相同,這又是為什么呢?這到底是2015年9月30日的評(píng)估值估高了,還是2017年6月30日的評(píng)估值估低了?或者說期間十幾億元的增資全被企業(yè)虧損掉了,導(dǎo)致前后估值出現(xiàn)了巧合的一致?如果真的是短期內(nèi)使得股東十幾億元的增資都打了水漂,那么快樂購(gòu)此次選擇花費(fèi)巨資去并購(gòu)這樣一家公司的意義又何在呢?

快樂購(gòu)的這次并購(gòu)重組絕不簡(jiǎn)單,突然大幅增加的關(guān)聯(lián)交易使得收入大幅增長(zhǎng),經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)異于同行業(yè)企業(yè)突然向好,企業(yè)估值“隨心所欲”,想大就大,想小就小。種種跡象都表明,其背后似乎存在著人為操控的痕跡。這種情況之下,不排除此次交易中存在利益輸送的嫌疑。